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图I-2 标准普尔500指数市场价格与账面价值之比，即市净率（1977—2009年3月）
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未来的投资回报率
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现在，让我们通过第2章中的视角来看看未来的股票回报率。我们若想预测未来，首先从投资回报率开始，它主要由两部分组成：（1）当前的股息率；（2）未来的盈利增长率。其中，股息率差不多是个已知要素，因为整个美国的股息长期以来一直都在上升，很少有急剧下降的。也就是说，2009年以标准普尔500指数计算的股息下降了22%，是在过去的100年来股息下降最显著的10次之一（都超过了10%），也是下降最厉害的三次之一。（请注意，这里指的是每股的股息下降的水平）。
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预期2009年每股股息为21.97美元，标准普尔500指数的回报率大约为2.1%，这是我们基于基本面分析投资回报率的第一步。但是请记住，2.1%的回报率相当于为每美元股息支付47美元，这个价格大致是长期平均水平26美元的两倍，尽管只是1999年最高水平87美元的一半（见图I-3）。在确定长期价值的公式中，股息率是很重要的组成部分，与过去的回报率相比，股息率所产生的缺口必然会对未来的回报率造成损失。（过去的100年来，回报率的平均水平为4.3%）。
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图I-3 每一美元股息的价格（1981—2009年3月）
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至于未来的盈利增长率，我们了解的信息非常多。因为，不仅在长期（当然，这是我们能预料到的），而且逐年来看，公司的盈利增长率都与经济体的增长率大致持平，年与年之间的环比也是如此。事实上，税后的公司盈利很少超过GDP的8%的水平，当然，也不会少于4%的，这一个非常窄的区间的平均水平为6%。图I-4展示了一种很强的趋势：每股GDP的回报率趋向于恢复到其长期的平均水平。所以在2005—2007年间，当每股GDP的回报率达到其创纪录的高水平10%时，我们已经被告诫，公司的盈利能力将会很快下降的。确实如此，已从2007年的1.44万亿美元下降至2009年的9 700亿美元的水平。
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图I-4 税后每股GDP的公司盈利能力（1929—2009年3月）
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合理的预期表明，从现在的水平来看，以标准普尔500指数计算的回报率的增长率，将与长期趋势水平4.5%相当，或者略高。（注意，此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。）因此，如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加，我们就可以得出在未来10年，投资回报率大约在6%～8%这个区间。
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未来的投机性回报率
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简单地说，股票市场的总回报率，是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义，投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。（正如同在第2章中所述，对于每一美元的收益，投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。）预测未来的市盈率可能是件简单的事情，因为，当市盈率高于25时，它们更可能下降；而当市盈率低于10时，它们更可能上升。
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但是，预测长期的市盈率其实比这复杂得多，为什么呢？因为在最近这些年，盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据（比如说，公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到），而且，正如第2章中所说，营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果，而账面收入反映的是营业收入减去（总是减去）管理层在早期的错误判断造成的损失，比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化（比如说2008年的银行业），不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等，诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间，标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元，而账面收入平均为每股49美元，几乎减少了25%。
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那到底哪些数据有用呢？华尔街的策略分析师指出，任何时候都应该满怀信心，他们明确地认为，所使用的数据越高（营业收入数据），股市看起来越便宜。然而真实的情况是，公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看，较低的数据（账面收入数据）占主导地位。因此，如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率，当前每美元收益的价格是16～20美元。前一个数据高于长期的平均水平，但却是合理的；后一个数据显示，市盈率很可能会下降，在未来10年时间内导致投机性回报率为负。
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但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训，那么正如20世纪90年代的那个10年，接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此，市盈率可以在10年时间内保持稳定，或者缓慢上升。我猜测，仅仅是猜测，鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率，以及公司股息的快速恢复，在接下来的10年间，将会导致股票的名义回报率（包括投资回报率和投机性回报率）在7%～10%。
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与什么相比较？
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以上仅仅是个人的合理预期，并不是基于历史的市场回报率。虽参考了一个多世纪的股市回报率，但没有考虑对于经济体的“新模式”。我们可能会面临一个长期缓慢的经济增长周期，而很难知道这一前景有几分反映在了当前的市场估值中。对于市场回报率，其他聪明的评估员是怎么认为的呢？其中杰里米·格兰瑟姆是评估最准确也最直率的人之一。他现在认为，在未来7年时间内，美国股票的真实回报率为3.5%，大致相当于没有考虑通货膨胀率之前约6.5%的名义回报率，与我预测值的下限大致差不多。
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或许有人会问，与什么进行比较呢？在2009年中期，10年期美国国债的回报率为3.7%，正如此书的前面提到一样，在接下来的10年，现在国债的回报率是一个很好的参照系。国库券的回报率低于1.5%，两年期的国债其回报率不可能更高，大约为1.5%。因此在我看来，对于当前股票的估值情况，股票应该是大多数资产组合中的重要组成部分，其中资产配置情况应该与我在第3章中所提到的一样。
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可以肯定的是，金融市场回报率也受到强大的外部力量的影响。如今是一个纷争频仍的世界，伊拉克和阿富汗战争以及一直存在的核扩散和恐怖主义威胁；奥巴马政府寻求经济刺激政策，处理规模空前的赤字，还包括社会保障和医疗保健；全球环境变暖；一个竞争性的国际化经济体中，最穷的与最富的经济体的差距拉大等等。这里不仅有我们“知道的未知领域”(92)，还有我们视野之外的“不知道的未知领域”。
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然而，尽管有这些风险，但若我们想保证自己的财务安全，则必须投资，仔细地权衡在接下来10年或者更远的时间里，可能对的概率与可能错的概率。然而，概率仅仅是概率，并不是实实在在的事实。正如罗伯特·布伦斯（Robert Burns）所说：“即使计划很完美，人们也经常出错。”因此，请别忘了，考虑未来回报率的概率，仅仅是做决策过程中的第一步。决策有其后果。如果关于未来回报率最坏的结果危及到了你未来的金融财富，那就请保守些。(93)遵循一个平衡的投资项目；寻求最低的成本；依赖高度分散化的债券和股票型指数基金；要求税收有效；交易不过于频繁；对过去的市场回报率和热门基金经理的业绩表现重复表示怀疑；眼光放长远些。然后，坚持到底。
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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662330]
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共同基金常识（10周年纪念版） 附录二 1999年年初对股票市场的一些思考