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图I-2 标准普尔500指数市场价格与账面价值之比,即市净率(1977—2009年3月)
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未来的投资回报率
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现在,让我们通过第2章中的视角来看看未来的股票回报率。我们若想预测未来,首先从投资回报率开始,它主要由两部分组成:(1)当前的股息率;(2)未来的盈利增长率。其中,股息率差不多是个已知要素,因为整个美国的股息长期以来一直都在上升,很少有急剧下降的。也就是说,2009年以标准普尔500指数计算的股息下降了22%,是在过去的100年来股息下降最显著的10次之一(都超过了10%),也是下降最厉害的三次之一。(请注意,这里指的是每股的股息下降的水平)。
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预期2009年每股股息为21.97美元,标准普尔500指数的回报率大约为2.1%,这是我们基于基本面分析投资回报率的第一步。但是请记住,2.1%的回报率相当于为每美元股息支付47美元,这个价格大致是长期平均水平26美元的两倍,尽管只是1999年最高水平87美元的一半(见图I-3)。在确定长期价值的公式中,股息率是很重要的组成部分,与过去的回报率相比,股息率所产生的缺口必然会对未来的回报率造成损失。(过去的100年来,回报率的平均水平为4.3%)。
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图I-3 每一美元股息的价格(1981—2009年3月)
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至于未来的盈利增长率,我们了解的信息非常多。因为,不仅在长期(当然,这是我们能预料到的),而且逐年来看,公司的盈利增长率都与经济体的增长率大致持平,年与年之间的环比也是如此。事实上,税后的公司盈利很少超过GDP的8%的水平,当然,也不会少于4%的,这一个非常窄的区间的平均水平为6%。图I-4展示了一种很强的趋势:每股GDP的回报率趋向于恢复到其长期的平均水平。所以在2005—2007年间,当每股GDP的回报率达到其创纪录的高水平10%时,我们已经被告诫,公司的盈利能力将会很快下降的。确实如此,已从2007年的1.44万亿美元下降至2009年的9 700亿美元的水平。
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图I-4 税后每股GDP的公司盈利能力(1929—2009年3月)
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合理的预期表明,从现在的水平来看,以标准普尔500指数计算的回报率的增长率,将与长期趋势水平4.5%相当,或者略高。(注意,此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。)因此,如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加,我们就可以得出在未来10年,投资回报率大约在6%~8%这个区间。
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未来的投机性回报率
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简单地说,股票市场的总回报率,是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义,投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。(正如同在第2章中所述,对于每一美元的收益,投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。)预测未来的市盈率可能是件简单的事情,因为,当市盈率高于25时,它们更可能下降;而当市盈率低于10时,它们更可能上升。
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但是,预测长期的市盈率其实比这复杂得多,为什么呢?因为在最近这些年,盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据(比如说,公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到),而且,正如第2章中所说,营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果,而账面收入反映的是营业收入减去(总是减去)管理层在早期的错误判断造成的损失,比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化(比如说2008年的银行业),不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等,诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间,标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元,而账面收入平均为每股49美元,几乎减少了25%。
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那到底哪些数据有用呢?华尔街的策略分析师指出,任何时候都应该满怀信心,他们明确地认为,所使用的数据越高(营业收入数据),股市看起来越便宜。然而真实的情况是,公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看,较低的数据(账面收入数据)占主导地位。因此,如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率,当前每美元收益的价格是16~20美元。前一个数据高于长期的平均水平,但却是合理的;后一个数据显示,市盈率很可能会下降,在未来10年时间内导致投机性回报率为负。
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但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训,那么正如20世纪90年代的那个10年,接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此,市盈率可以在10年时间内保持稳定,或者缓慢上升。我猜测,仅仅是猜测,鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率,以及公司股息的快速恢复,在接下来的10年间,将会导致股票的名义回报率(包括投资回报率和投机性回报率)在7%~10%。
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与什么相比较?
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以上仅仅是个人的合理预期,并不是基于历史的市场回报率。虽参考了一个多世纪的股市回报率,但没有考虑对于经济体的“新模式”。我们可能会面临一个长期缓慢的经济增长周期,而很难知道这一前景有几分反映在了当前的市场估值中。对于市场回报率,其他聪明的评估员是怎么认为的呢?其中杰里米·格兰瑟姆是评估最准确也最直率的人之一。他现在认为,在未来7年时间内,美国股票的真实回报率为3.5%,大致相当于没有考虑通货膨胀率之前约6.5%的名义回报率,与我预测值的下限大致差不多。
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或许有人会问,与什么进行比较呢?在2009年中期,10年期美国国债的回报率为3.7%,正如此书的前面提到一样,在接下来的10年,现在国债的回报率是一个很好的参照系。国库券的回报率低于1.5%,两年期的国债其回报率不可能更高,大约为1.5%。因此在我看来,对于当前股票的估值情况,股票应该是大多数资产组合中的重要组成部分,其中资产配置情况应该与我在第3章中所提到的一样。
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可以肯定的是,金融市场回报率也受到强大的外部力量的影响。如今是一个纷争频仍的世界,伊拉克和阿富汗战争以及一直存在的核扩散和恐怖主义威胁;奥巴马政府寻求经济刺激政策,处理规模空前的赤字,还包括社会保障和医疗保健;全球环境变暖;一个竞争性的国际化经济体中,最穷的与最富的经济体的差距拉大等等。这里不仅有我们“知道的未知领域”(92),还有我们视野之外的“不知道的未知领域”。
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然而,尽管有这些风险,但若我们想保证自己的财务安全,则必须投资,仔细地权衡在接下来10年或者更远的时间里,可能对的概率与可能错的概率。然而,概率仅仅是概率,并不是实实在在的事实。正如罗伯特·布伦斯(Robert Burns)所说:“即使计划很完美,人们也经常出错。”因此,请别忘了,考虑未来回报率的概率,仅仅是做决策过程中的第一步。决策有其后果。如果关于未来回报率最坏的结果危及到了你未来的金融财富,那就请保守些。(93)遵循一个平衡的投资项目;寻求最低的成本;依赖高度分散化的债券和股票型指数基金;要求税收有效;交易不过于频繁;对过去的市场回报率和热门基金经理的业绩表现重复表示怀疑;眼光放长远些。然后,坚持到底。
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共同基金常识(10周年纪念版) 附录二 1999年年初对股票市场的一些思考
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