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图I-4 税后每股GDP的公司盈利能力（1929—2009年3月）
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合理的预期表明，从现在的水平来看，以标准普尔500指数计算的回报率的增长率，将与长期趋势水平4.5%相当，或者略高。（注意，此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。）因此，如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加，我们就可以得出在未来10年，投资回报率大约在6%～8%这个区间。
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未来的投机性回报率
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简单地说，股票市场的总回报率，是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义，投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。（正如同在第2章中所述，对于每一美元的收益，投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。）预测未来的市盈率可能是件简单的事情，因为，当市盈率高于25时，它们更可能下降；而当市盈率低于10时，它们更可能上升。
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但是，预测长期的市盈率其实比这复杂得多，为什么呢？因为在最近这些年，盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据（比如说，公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到），而且，正如第2章中所说，营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果，而账面收入反映的是营业收入减去（总是减去）管理层在早期的错误判断造成的损失，比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化（比如说2008年的银行业），不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等，诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间，标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元，而账面收入平均为每股49美元，几乎减少了25%。
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那到底哪些数据有用呢？华尔街的策略分析师指出，任何时候都应该满怀信心，他们明确地认为，所使用的数据越高（营业收入数据），股市看起来越便宜。然而真实的情况是，公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看，较低的数据（账面收入数据）占主导地位。因此，如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率，当前每美元收益的价格是16～20美元。前一个数据高于长期的平均水平，但却是合理的；后一个数据显示，市盈率很可能会下降，在未来10年时间内导致投机性回报率为负。
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但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训，那么正如20世纪90年代的那个10年，接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此，市盈率可以在10年时间内保持稳定，或者缓慢上升。我猜测，仅仅是猜测，鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率，以及公司股息的快速恢复，在接下来的10年间，将会导致股票的名义回报率（包括投资回报率和投机性回报率）在7%～10%。
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与什么相比较？
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以上仅仅是个人的合理预期，并不是基于历史的市场回报率。虽参考了一个多世纪的股市回报率，但没有考虑对于经济体的“新模式”。我们可能会面临一个长期缓慢的经济增长周期，而很难知道这一前景有几分反映在了当前的市场估值中。对于市场回报率，其他聪明的评估员是怎么认为的呢？其中杰里米·格兰瑟姆是评估最准确也最直率的人之一。他现在认为，在未来7年时间内，美国股票的真实回报率为3.5%，大致相当于没有考虑通货膨胀率之前约6.5%的名义回报率，与我预测值的下限大致差不多。
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或许有人会问，与什么进行比较呢？在2009年中期，10年期美国国债的回报率为3.7%，正如此书的前面提到一样，在接下来的10年，现在国债的回报率是一个很好的参照系。国库券的回报率低于1.5%，两年期的国债其回报率不可能更高，大约为1.5%。因此在我看来，对于当前股票的估值情况，股票应该是大多数资产组合中的重要组成部分，其中资产配置情况应该与我在第3章中所提到的一样。
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可以肯定的是，金融市场回报率也受到强大的外部力量的影响。如今是一个纷争频仍的世界，伊拉克和阿富汗战争以及一直存在的核扩散和恐怖主义威胁；奥巴马政府寻求经济刺激政策，处理规模空前的赤字，还包括社会保障和医疗保健；全球环境变暖；一个竞争性的国际化经济体中，最穷的与最富的经济体的差距拉大等等。这里不仅有我们“知道的未知领域”(92)，还有我们视野之外的“不知道的未知领域”。
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然而，尽管有这些风险，但若我们想保证自己的财务安全，则必须投资，仔细地权衡在接下来10年或者更远的时间里，可能对的概率与可能错的概率。然而，概率仅仅是概率，并不是实实在在的事实。正如罗伯特·布伦斯（Robert Burns）所说：“即使计划很完美，人们也经常出错。”因此，请别忘了，考虑未来回报率的概率，仅仅是做决策过程中的第一步。决策有其后果。如果关于未来回报率最坏的结果危及到了你未来的金融财富，那就请保守些。(93)遵循一个平衡的投资项目；寻求最低的成本；依赖高度分散化的债券和股票型指数基金；要求税收有效；交易不过于频繁；对过去的市场回报率和热门基金经理的业绩表现重复表示怀疑；眼光放长远些。然后，坚持到底。
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共同基金常识（10周年纪念版） 附录二 1999年年初对股票市场的一些思考
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回 顾20世纪90年代这10年，对聪明的投资者有许多教训。但我们大多数人想知道即将发生的各种可能性。在第2章中，我曾讲述过关于未来股票的回报率所面临的富有挑战性的任务，所以在附录部分我补充了一些关于我对这些内容的深层次思考。我也想对照在第2章中所讲述的未来10年的股票回报率的范围，这可能会给部分读者非常普通的印象。因为当前的股票市场流行着“新时代”的想法：市场上升得越高，能够赚取的现金也越多。
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由于1998年股市飙升，那些断言股票市场被高估的怀疑论者的人数持续减少。例如，股票型基金的现金头寸空前的低。在金融市场上历来如此。牛市开始于1982年，当时股票的市盈率定价为8倍，小心谨慎是当时的主基调。16年后，市盈率达到27倍，市场一派繁荣。仅仅这一个改变，股票价格的投机成分就往股票的基本面回报率中每年增加了8个百分点。在12.1%的基本面回报率中，有4.5%为初始股息率，7.6%的稳健收益增长率。投机成分增加的8%，占过去的16年期里市场年回报率20%的40%。
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100倍市盈率的公平估值？
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事实上，在20世纪末期，观察家们提供了市场上实际被低估的强有力证据。在1998年3月的《华尔街日报》社论版的一篇文章，詹姆斯·格拉斯曼和美国企业研究所的凯文·哈西特及时予以肯定。一个大号标题问道：“难道股票高估了？”立即接着答案：“不可能。”作者认为，当时市盈率为25倍的股票可以安全地让价格翻倍到50倍的市盈率。“我们没有那么愚蠢，以此来预测股市的短期趋势，但我们认为，在关于利率和利润水平的适度的假设下，目前的市盈率水平不会让我们有多担忧，即便是翻至两倍的水平也不会。”
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他们的分析主要依赖于两个假设。第一个假设是，与债券相比，股票不应该获得风险溢价。援引沃顿商学院杰雷米·西格尔教授的研究，股票长期的真实回报率波动性低于债券和票据。格拉斯曼和哈西特认为，股票要求的超过债券3.5%的历史风险溢价可以完全消失。由于风险溢价下降，股票价格上涨。
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他们的第二个假设是，从长期来看，流向股票投资者的现金流速度大体和经济增长速率持平。当两个假设被代入简单的数学模型中时，结果是在那些被高估的股票中，市盈率几乎为零。在他们的文章中，作者报告说：“我们发现，与从股票及债券流出的现金流的现值相等的市盈率大约为100倍。股市由此被低估了4倍。”这表明，股市大约在25倍的市盈率处定价，可以翻两番。这一分析强烈地反映了当时的乐观情绪。
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但是，这种情况没过多久就被反驳了。“股市低估了？嗯，不确定。”数周后，在《华尔街日报》上，可以看到上述的两列小标题。这次攻击来自西格尔教授本人，其研究支持他原来文章中的结论。他指出，关于每股现金流增长率的格拉斯曼—哈西特假设是错误的。“尽管假设公司的回报率以经济增长的速度增长是合理的，但若不考虑从当前的或者潜在的投资者‘借钱’的话，每股现金流将以此速度增长是不现实的，也与历史数据相左。”
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西格尔说，文章中的模型没有观察到持续的收入增长将导致对新资产的额外投资，比如工厂和设备等。为了筹措投资资金，公司必须发行新股，或借钱，或保留再投资收益，所有这些都将减少每股现金流。因此，西格尔说：“当前股价的水平被低估的说法是错误的……过去5年甚至是过去15年的高股票回报率不可能再持续下去。”
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格拉斯曼—哈西特，西格尔和奥卡姆
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无论哪种情况发生，这些预言家们都以奥卡姆的风格工作着，主要依靠股息回报率和盈利增长率的长期基本面来进行估值。格拉斯曼和哈西特在他们的论文中又添加了一个看似简单的变量。随着他们的大笔一挥，他们去掉了无限可变的风险溢价，以一个一成不变的标准取代：零溢价。但愿投资真的这么简单！假定股票有上升空间，使股票回报率与债券回报率相等，便消除了投机的空间。当然，依据这一假定，股票所提供的未来回报率将等同于现在美国国债的回报率。就是这么简单。
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