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我们看到，舆论观点经常是矛盾的，他们要求监管部门必须把关，他们又抱怨监管部门管得太多。问题是，难道有证监会或保荐机构“把关”的企业都是好企业吗？投资者真的需要证监会或保荐机构为发行人背书吗？非也！没有任何一个个人能比市场更加聪明，也没有任何监管机构能够比投资者自己更关注投资者利益。但是，监管部门的确有制定规则、细化规则、公开规则、解释规则、执行规则的任务，保荐机构确实有合理调查、审慎判断的责任。如果我们认可这一点，那么，促使各方“归位尽责”大约就是发审制度改革的核心，我们努力的方向就是要避免市场各方角色的错位和责任的失衡。
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最近在创业板发审制度改革的讨论中，有许多似是而非的意见。比如有人提出，在发审委中增加行业专家非常好，理由是行业专家更有能力识别发行人是否属于“自主创新”企业、更能判断企业的行业问题和技术问题。这种观点完全与过去那种以为找些法律专家、财务专家进发审委、就能对发行人法律和财务问题把关的思维如出一辙。道理很简单，既然几个法律专家、财务专家把关，仍然无法保证企业在规范性和盈利前景方面不出问题。同样，不管发审委增加多少行业专家，他们也无法对天底下所有发行人的行业和技术问题做出权威结论。我们看到，卖方有发行人自身及其保荐机构，买方有机构投资者和大量中小投资者，至少，机构投资者本身的研究人员不比发审委的所谓专家学者外行，更不比证监会的那些内部审核人员外行，发行人好坏以及风险大小涉及的是投资者切身利益，没有任何人能够代替、代理、代表投资者自己的判断和偏好。
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当然，问题本不在于在资本市场的准入上做到绝对正确，不在于准入筛选上能够长前后眼，而在于按照市场标准讲实话，监管者持正守中，发行者自主，保荐者自觉，投资者自愿，风险自担，最后发现欺诈和不尽职时，责任自负。无论买方、卖方、中介和监管机构都应“责任自负、风险自担”（各自承担自己的行为后果或履职风险）。任何市场的核心都在于形成一个优胜劣汰的机制，它无法保证每个市场的进入者都冰清玉洁、完美无瑕，它能够做到的是让企业在公平的规则中竞争、代谢、正常进出。
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所以，一个比较理想的制度模型应该是卖方根据实际情况予以推销（保荐），买方则根据自己的标准独立判断，监管机构的作用主要是维护规则和秩序——应该诚实地披露发行人证券的投资价值和风险，对于欺诈行为予以严格惩处。多少年来，舆论上似乎都在呼吁市场化改革（有人总结为6个市场化——审核市场化、保荐市场化、发行定价市场化、发行数量市场化、发行时机市场化、发行对象市场化），审批制度似乎千夫所指，但资本市场是以无形的“信息”活动为中心，它的规范发展很大程度上依赖于一整套不断完善的规则体系，而很难通过简单的放任自流而了事。大部分人自认为的所谓好的东西、应该的东西，也就是拿来说说而已，离付诸实际距离尚远，离见诸实效距离更远。
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（2009年4月）
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投行笔记 注册制改革意味着什么
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A股市场成立以来，新股发行经历了八次行政性暂停。每次暂停短则几个月，长则一年以上，走走停停，停停走走，成为我国股市见怪不怪的一大“特色”。不是没人愿意发股票，众多等待发行的企业俨然形成了蔚为大观的“堰塞湖”；也不是没人愿意买股票，我国社会资金数量庞大而居民财产性收入不足，不少投资者缺乏足够的投资渠道和品种，但是股票作为一种很寻常的金融产品有时却不能发、不让发。
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换句话说，暂停发行并非理有可据（法律没有规定什么情况下暂停新股发行），而是情不能堪，监管部门迫于种种客观情形或主观考量，对于发行股票的申请不受理、不审核、不批准。暂停发行的结果是股市投融资功能紊乱，社会上意见纷纭，发行人徒唤奈何，管理层也承受了不少压力。从过去的情况看，多次暂停和修修补补，并没能让市场真正走出为人诟病的“政策市”怪圈，也没能真正根除新股发行中“三高”“炒新”以及中小投资者“受伤的总是你”等顽疾。
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最近，在历经史上最长的新股发行暂停后，管理层第八次重启IPO，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等相关文件。这一次改革的最大亮点恐怕就是“市场化”，因为监管者在现行保荐加核准的制度条件下，郑重其事地祭出了十八届三中全会提出的“注册制”改革大旗，而所谓“注册制”，核心就是“市场化”。“注册制”改革意味着“市场化”改革，反过来说，就是要在相当程度上纠“行政化”或“政策化”之偏，就是摆正市场和政府的关系，就是“归位尽责”——属于市场的，归还给市场，由市场说了算，而政府该管的，一定要负责任地管起来。
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例如，在合法合规的情况下，是否发行股票、何时发行股票、发行多少股票、发行新股还是老股、发行价格的确定、发行对象的选择、发行数额的分配、募集资金的用途、企业盈利能力、股票投资价值等，都是市场决定，即发行人（往往协商其保荐机构和主承销商）或投资者决定，监管部门不再进行干预或“指导”，理论上监管者应当谨守自己的审核范围（合法合规性审核）和审核期限（自受理之日起3个月）。这次新股发行改革，对于审核环节实质判断（发行人持续盈利能力）的放松、对于发行环节发行价格（窗口指导）和发行节奏（批文时间）管制的放弃，显然是最大的进步。
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具体来说，“市场化”对于市场主体一方面意味着自由和自律，另一方面意味着风险和责任。
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在审核环节，招股文件受理之后即预先披露，任由媒体和社会监督，监管部门不再劳神费力地去管文件制作质量，不再帮忙找错和要求修改，不再等到几番修改润色、在完成反馈回复后或召开发审会前再行披露，看起来自由不少，但如果文件内容出现问题（信息自相矛盾、前后表述有实质差异、涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等），包括发审会前抽查底稿中发现问题，或者未能明示重大风险因素（如上市当年利润大幅下滑或出现亏损）等，那么在新的审核与稽查联动机制下，发行人、相关中介机构及相关责任人即会受到严厉追究，轻则暂停或取消相关资格，重则承担已发行或已转让股份回购、民事赔偿乃至刑事责任。
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在批准环节，发行批文在特定审限届至后即发放，领取批文后即可自主发行，监管部门不再左推右阻、瞻前顾后地迟迟不予审核或不予批准，或者刻意、曲意地管控发行价格、发行节奏、发行价格等看起来可以自主掌握，甚至在发行新股时完成老股套现也悉听尊便，但是发行价格却与锁定期和减持价格挂钩，上市6个月内股价走低达到一定标准，则控股股东和高管股票锁定期自动延长，而且在锁定期满后两年内不得在发行价以下减持股票，另需准备上市后3年内股价破净时的稳定股价预案。
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在发行环节，主承销商具有自主配售权利，似乎自由操作空间很大，但是这种权利也受到禁止关联方配售、高价排除、报价家数、网上网下配售比例和回拨机制、优先配售对象等的限制，即不得向发行人和承销商及关联方配售股票，预先排除至少10%的高价申购，网下有效报价投资者应为10～20家（大盘或特大盘可增加至40或60家），网下配售比例不低于40%～60%（在网上认购比例达到50～100倍以上时，可以从网下向网上回拨20%～40%，即网上最高配售比例可达70%～80%），网下至少40%优先配售给公募基金和社保基金，配售条件和结果公开披露，自主配售中的价格操纵、暗箱操作和利益输送等违规行为将会受到严处，等等。
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类似这样的安排，是“市场化”导向的治本要求，一定程度上也是出于现实的治标需要，其着力点一是审核环节，二是发行环节。审核的着力点在信息披露，要求做到真实、准确、完整、及时。最重要的则是财务报告或经营业绩的真实性问题，发行的着力点在发行定价，要求去“三高”（高发行价、高市盈率、高募集资金）和防“炒新”。
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本次改革为此还采用了其他一些配套性或技术性措施，如推出优先股，允许在审企业发行公司债或以股债结合方式融资，准予存量发行以增加股票供给，借壳上市条件与IPO标准等同，不允许创业板借壳，网上申购与二级市场持股挂钩以平衡价格中枢，改变新股上市首日开盘价格形成机制、新股上市初期交易机制和上市首日停牌机制，进一步细化分红条件和强化股东回报等，这对于疏导现实问题、顺应前述改革方向也会产生积极、辅助的作用。
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经由标本兼治、主辅结合的“市场化”改革，有望最终解放市场的手脚，增强市场主体的自主能力和责任意识，同时也可以卸下政府身上不能承受之重，转而担当起监管执法的责任（从过去经验来看，监管部门至少有两点责任不能偏废，必须加强。一是立规，以保护投资者利益为中心；二是追责，以打击违规行为，整饬市场秩序为要务），所以“市场化”也就是“法治化”，这是一个问题的两个方面。
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总之，“市场化”改革共识告诉我们，股票市场是整个市场体系的组成部分，同时又是一个很特殊的组成部分。说是市场，因为股票市场最终也要讲究交换关系和供求规律，所以要尊重市场原则；说它特殊，因为这里的交易对象极其广泛，交易过程高度集中，交易标的似乎“无影无踪”，能够体现出来的无非是登记在电子系统的一些“数字”而已——这个市场交换的不是普通的商品或服务，而是面向不特定多数人的一种信息组合或合同安排，以及由此形成的价值判断和投资预期，所以不能听之任之，造成垃圾遍地、诚信缺失、欺诈盛行与过分投机。这个市场既要建立基础市场制度，又要强化特殊监管措施。
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同时，我们也认识到，“市场化”改革是渐进的，目前发审会未变，核准制还在，在审核环节，监管者对于是否“合法合规”的审核毕竟不同于形式判断——现有法规本身即含有自由裁量与实质判断的余地；在发行环节，现有措施能否彻底根治A股市场的痼疾沉疴也不无疑问，而除新股发行外，在上市公司再融资、并购重组以及其他证券期货活动领域还有不少权力赘生或制度错配问题；从外部来看，股票市场发展难免受到现行经济、社会、司法等环境条件制约。
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改革是个进行时，关键在于正本清源，在这个意义上，新股发行制度叫注册制也好，叫其他什么制也罢，只要我们死死揪住“市场化”这个改革的“牛鼻子”，有决心认认真真积累经验，有勇气实实在在解决问题，那么股票市场就有可能在理顺市场运行机制的基础上，走出多年来“政策市”怪圈，回归其作为市场应有的本来面目。
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（2013年12月）
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