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投行笔记 壳价几何
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目前市场低迷，买壳上市的事情似乎多了起来。由于新的证券法以及相关重组法规允许了股份支付形式，所以操作起来更加方便，也就是找一个壳公司，发行股份购买重组方的资产，实现后者借壳上市，这种方式目前占据主流。
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实践中，重组方客户常常关心一个问题：买一个壳得多少钱？接下来的一个问题：多少钱买一个壳是值得的？
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所谓“壳”，也就是上市公司的控制权，一般以30%左右为基本标准。（这可能是一个经验数据，其后亦有制度因素强化——上市公司收购的标准线定为30%。）按照最简单的模型，假定上市公司为净壳[6]，即没有任何资产、负债和权益，而30%控股权对应股份的市值为1亿元，又假定重组方以市值取得该控制权股份，则壳价就是1亿元。理论上，没有权益（或权益为负）则市值为零，所以1亿元的价格不是资产或公司的价值，而是纯粹的壳价。
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实际情况比上述模型复杂，不过，大致来说，壳价的计算主要取决于如下几个因素。
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（1）卖壳方（出售控制权一方）的所得：实际取得多少对价（资产、现金、股权等）。
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（2）卖壳方的所失（放弃的价值）：实际放弃多少对价（资产、股权等，一般不会放弃现金。这其中包括卖壳方对控制权的出让）。
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（3）卖壳方所得或所失对价的价值（尤其是其原有股权、所承接的原上市公司资产、由于重组导致的其原有股权的增值等）。
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（4）买壳方（取得控制权一方）的所得：实际取得多少对价（多指受让原上市公司股权，或综合考虑其以资产认购的股份，等等）。
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（5）买壳方的所失（放弃的价值）：实际放弃多少对价（主要指现金或综合考虑上市公司发行股份认购的资产部分等）。
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（6）买壳方所得或所失对价的价值：尤其是其注入资产的价值。
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从最近几家壳公司的意愿来看，壳价大致在几千万元到两三亿元之间，壳价的形式主要是现金，或者“现金+股权”。
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案例1：大股东承接全部资产、负债，甚至还留下几百万元现金（对应相应权益），但保留原有股权。壳价即该部分股权，其价值取决于注入资产后且原股权可以流通时的公司股票价值。
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案例2：大股东承诺接受原有资产，重组方承诺注入其他资产，转让原有股权时重组方支付了上千万元对价，重组尚未完成，在此中间阶段，壳价支付千万元以上。（不过，原有资产并未退出，并非净壳。）
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案例3：目前也处于中间阶段。重组方已向上市公司贷出1亿元，用以偿还重整债务，另拍卖原大股东部分股权，支付2000万元左右，取得的是约30%股权。原有资产还在，壳价在于所入与所出的价差。（关键看现有公司资产如何，以及原大股东及地方政府的有关土地等利益承诺兑现程度。）
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案例4：只要3亿元现金，原资产负债等全部拿走，原股权也不要。
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案例5：大股东可以承接全部资产负债，但原资产中约一半为无形资产和商誉，基本没有价值；负债中母公司部分，除了欠四五家银行的债务外，大都是欠大股东自己的。大股东的“底线”是最终留下2.5亿元左右的现金或“现金+股权”。
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（2008年12月）
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[6]净壳一般分两种：完全净壳，即无资产无负债；干净净壳，即资产负债都非常清晰，特别是负债非常清晰，没有不明的或有负债或复杂的历史问题，如何处置可以明确协商。这里净壳指完全净壳。
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投行笔记 再析壳价
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在关于壳价问题的讨论中，一种意见认为，壳是有价格的，或者说壳的价格是可以确定的；另一种意见认为，壳没有价格，或者说壳的价格不易确定。究竟怎么看这个问题？我觉得，壳理论上无价值，实际上有价格；壳的价格不能笼统确定，但可以具体确定——在不同买壳方式和不同的案例中，壳的价格是可以计算出来的。
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所谓壳，就是上市资格。对于买方来说，掌握一个上市公司的控制权，就是买了一个壳。典型的情况是，一个上市公司没有任何资产，也没有任何负债，股东权益为零，这就是一个纯粹的壳。
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照理来说，公司或股权的价值，主要取决于其盈利能力，或未来回报股东的能力。一个上市公司如果没有资产，也就没有任何价值了。可实际上，购买一个上市公司（取得其控制权），至少意味着获得一个重要的融资渠道。除此之外，买壳还省却了IPO的程序和成本（尽管买壳本身有成本），且很多买壳方在买壳的过程中同时实现了自己非上市资产的证券化，获得了一块较大的估值溢价（主要因为流动性或综合的证券化效应）。所以，壳在实践中是有价值的，至少国内资本市场一直如此。
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