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案例4：只要3亿元现金，原资产负债等全部拿走，原股权也不要。
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案例5：大股东可以承接全部资产负债，但原资产中约一半为无形资产和商誉，基本没有价值；负债中母公司部分，除了欠四五家银行的债务外，大都是欠大股东自己的。大股东的“底线”是最终留下2.5亿元左右的现金或“现金+股权”。
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（2008年12月）
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[6]净壳一般分两种：完全净壳，即无资产无负债；干净净壳，即资产负债都非常清晰，特别是负债非常清晰，没有不明的或有负债或复杂的历史问题，如何处置可以明确协商。这里净壳指完全净壳。
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投行笔记 再析壳价
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在关于壳价问题的讨论中，一种意见认为，壳是有价格的，或者说壳的价格是可以确定的；另一种意见认为，壳没有价格，或者说壳的价格不易确定。究竟怎么看这个问题？我觉得，壳理论上无价值，实际上有价格；壳的价格不能笼统确定，但可以具体确定——在不同买壳方式和不同的案例中，壳的价格是可以计算出来的。
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所谓壳，就是上市资格。对于买方来说，掌握一个上市公司的控制权，就是买了一个壳。典型的情况是，一个上市公司没有任何资产，也没有任何负债，股东权益为零，这就是一个纯粹的壳。
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照理来说，公司或股权的价值，主要取决于其盈利能力，或未来回报股东的能力。一个上市公司如果没有资产，也就没有任何价值了。可实际上，购买一个上市公司（取得其控制权），至少意味着获得一个重要的融资渠道。除此之外，买壳还省却了IPO的程序和成本（尽管买壳本身有成本），且很多买壳方在买壳的过程中同时实现了自己非上市资产的证券化，获得了一块较大的估值溢价（主要因为流动性或综合的证券化效应）。所以，壳在实践中是有价值的，至少国内资本市场一直如此。
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那么，壳价怎么计算呢？我们可以假定以下几种情况。
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（1）购买净壳。又分绝对净壳和相对净壳两种情况。绝对净壳（完全净壳）就是无资产无负债。壳价就是其控制权的对价。假定股本1亿元，控股股东持股3000万元，股价2元（之所以股价不是零，因为有重组预期），买方花3000万元受让全部控股股东股份3000万股，即每股1元，比市价折价50%。这种情况下，壳价就是3000万元（包含30%股份作为控制权本身的溢价因素）。如果是相对净壳（干净净壳），权益不是零，而是负数（包括若干情况，比如作为目标公司的上市公司有资产也有负债，负债大于资产；或者上市公司尚有部分或有负债，或有若干银行债务、职工债务、税收债务等应予清偿；或者原控股股东等购回上市公司原有资产的同时，没有相应转移债务，或者原有资产置出上市公司之前，计提了较大金额减值准备，原控股股东以较低价格购回上市公司原有资产，原有资产减值的损失由上市公司承担；或者上市公司累计了大额负的未分配利润；等等），假定这些负债或有负债是非常清楚的，买壳方承诺予以偿还或提供担保，又假定承担上述责任的代价为1000万元，其他条件不变，那么，这种情况下，壳的价格就是4000万元。
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（2）购买净壳+注入资产。没有资产的公司是无法存在的，所以上述净壳情形仅限于假设。实践中，买壳的时候，要么形成上市公司收购，即保留或部分保留上市公司原有资产，继续原有业务，要么对上市公司注入资产，开展新的业务或重组原有业务。假如新注入资产（当然主要是买壳方的资产）采用以资产认购上市公司新增股份的方式，新注入资产公允价值为2000万元（假如评估值为2500万元，考虑到非上市资产的流动性折扣因素，公允价值减值按8折即2000万元确定），又假如新增股份价值为每股1元（当前股价或阶段均价为2元，协商确定增发价格或公允价格为1元），其他条件不变，交易后买壳方持股5000万股（3000+2000），总股本为1.2亿元，买壳后控股比例为41.67%。
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如果如上所述，新增股价定价和新注入资产定价都是公允的，那么上述交易中买壳方不曾为买壳支付额外对价。假如不公允（买壳和买壳方往往自认为如此），则不公允的部分（比如增发股价过高或过低，或者资产定价过高或过低）即为买壳方额外支付的买壳对价或节省的买壳对价，假定为正/负1000万元，其他条件不变，则壳价为3000万元（4000-1000）或5000万元（4000+1000）。
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除了上述典型模式外，实践中还需考虑买壳方支付其他额外对价或潜在对价，比如交易费用，以及得到的额外利益或潜在利益，如税收、土地、技术、市场、协同效应等。从客户角度，可能还会考虑借壳成本与IPO成本的差别。
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（2009年3月）
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投行笔记 借壳与IPO谁合算
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借壳与IPO谁合算？在这个问题上，一般来说压倒性的意见似乎是二者没有可比性，或者说，显然IPO合算，之所以选择借壳，是因为无法IPO，不够IPO条件。
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之前在操作重组项目中，曾有人提出过这个问题，我在前文中也算过一笔账，结论是显然IPO合算。但基于IPO时间成本更高、不确定性更大，且借壳存在潜在收益，主要是税收优惠，地方政府基于拯救本地壳公司而做出的土地注入或变性承诺，行业并购的战略意义等，因此借壳仍然具有吸引力。
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最近与某资深投行人士谈及借壳问题，他提出，为什么IPO比借壳强？实际上借壳更合算。他的逻辑是：比较二者谁更合算，关键看大股东日后的持股市值谁更大。假定利润一定，市盈率一定，则市值一定，与盘子大小无关。在借壳情况下，大股东可以持股90%（假定总股本超4亿元，社会股份占10%即可）——比如不管原先股本多少以及是否回购，新增股本90%为重组方所有，原先资产负债不留，则等于重组方以牺牲10%份额（给原有股东）为代价，换来所持90%的市值。在IPO情况下，大股东持股75%，即以牺牲25%份额为代价，换来持股75%。这里说的似乎是借壳可以把盘子做得更大，因而可以利用公众持股比例要求方面的差异，以对自己更有利。（问题是，社会公众持股同等情况下不易比较。）
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举例来说，重组方资产净利10亿元，按20倍市盈率，则市值200亿元。假定社会公众股（原有股东）重组后持股10%，则等于把200亿元市值中的10%给了他们，这就是重组方付出的代价，重组方得到的是剩余180亿元的市值。
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如果IPO，则上例中的社会公众股股东持股25%，等于把200亿元市值中的50亿元给了社会公众（大股东以外的别人），自己剩下150亿元，与重组相比少了30亿元。当然，IPO会导致现金进入上市公司，但一来这个现金是上市公司的，最终所有人是全体股东，而不是大股东自己，相比较而言，持股对应的市值则完全是股东自己的，是真正属于自己的财产；二来即便说现金在上市公司，实际控制人为大股东，所以可以理解为现金亦为大股东持有。但IPO现金融资一般也就几个亿，远远少于由于融资方式不同导致的上述30亿元差额。
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假定原有股本1亿元，增发9亿元注入重组方上述价值200亿元资产，则借壳后，总股本10亿，每股收益1元，股价20元，大股东市值180亿元。在条件相同情况下，假定大股东资产IPO前折股为7.5亿股，发行2.5亿股，摊薄后每股收益1元，则股价20元，大股东市值150亿元。上市公司现金融资为2.5亿×1（摊薄每股收益）×15（假定发行市盈率15倍，低于二级市场市盈率20倍）＝37.5亿元。如果发行市盈率为20倍，则融资规模为50亿元。这个数恰巧就是大股东付出的市值代价，这实际上就是等价交换。
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