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在发行环节，主承销商具有自主配售权利，似乎自由操作空间很大，但是这种权利也受到禁止关联方配售、高价排除、报价家数、网上网下配售比例和回拨机制、优先配售对象等的限制，即不得向发行人和承销商及关联方配售股票，预先排除至少10%的高价申购，网下有效报价投资者应为10～20家（大盘或特大盘可增加至40或60家），网下配售比例不低于40%～60%（在网上认购比例达到50～100倍以上时，可以从网下向网上回拨20%～40%，即网上最高配售比例可达70%～80%），网下至少40%优先配售给公募基金和社保基金，配售条件和结果公开披露，自主配售中的价格操纵、暗箱操作和利益输送等违规行为将会受到严处，等等。
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类似这样的安排，是“市场化”导向的治本要求，一定程度上也是出于现实的治标需要，其着力点一是审核环节，二是发行环节。审核的着力点在信息披露，要求做到真实、准确、完整、及时。最重要的则是财务报告或经营业绩的真实性问题，发行的着力点在发行定价，要求去“三高”（高发行价、高市盈率、高募集资金）和防“炒新”。
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本次改革为此还采用了其他一些配套性或技术性措施，如推出优先股，允许在审企业发行公司债或以股债结合方式融资，准予存量发行以增加股票供给，借壳上市条件与IPO标准等同，不允许创业板借壳，网上申购与二级市场持股挂钩以平衡价格中枢，改变新股上市首日开盘价格形成机制、新股上市初期交易机制和上市首日停牌机制，进一步细化分红条件和强化股东回报等，这对于疏导现实问题、顺应前述改革方向也会产生积极、辅助的作用。
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经由标本兼治、主辅结合的“市场化”改革，有望最终解放市场的手脚，增强市场主体的自主能力和责任意识，同时也可以卸下政府身上不能承受之重，转而担当起监管执法的责任（从过去经验来看，监管部门至少有两点责任不能偏废，必须加强。一是立规，以保护投资者利益为中心；二是追责，以打击违规行为，整饬市场秩序为要务），所以“市场化”也就是“法治化”，这是一个问题的两个方面。
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总之，“市场化”改革共识告诉我们，股票市场是整个市场体系的组成部分，同时又是一个很特殊的组成部分。说是市场，因为股票市场最终也要讲究交换关系和供求规律，所以要尊重市场原则；说它特殊，因为这里的交易对象极其广泛，交易过程高度集中，交易标的似乎“无影无踪”，能够体现出来的无非是登记在电子系统的一些“数字”而已——这个市场交换的不是普通的商品或服务，而是面向不特定多数人的一种信息组合或合同安排，以及由此形成的价值判断和投资预期，所以不能听之任之，造成垃圾遍地、诚信缺失、欺诈盛行与过分投机。这个市场既要建立基础市场制度，又要强化特殊监管措施。
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同时，我们也认识到，“市场化”改革是渐进的，目前发审会未变，核准制还在，在审核环节，监管者对于是否“合法合规”的审核毕竟不同于形式判断——现有法规本身即含有自由裁量与实质判断的余地；在发行环节，现有措施能否彻底根治A股市场的痼疾沉疴也不无疑问，而除新股发行外，在上市公司再融资、并购重组以及其他证券期货活动领域还有不少权力赘生或制度错配问题；从外部来看，股票市场发展难免受到现行经济、社会、司法等环境条件制约。
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改革是个进行时，关键在于正本清源，在这个意义上，新股发行制度叫注册制也好，叫其他什么制也罢，只要我们死死揪住“市场化”这个改革的“牛鼻子”，有决心认认真真积累经验，有勇气实实在在解决问题，那么股票市场就有可能在理顺市场运行机制的基础上，走出多年来“政策市”怪圈，回归其作为市场应有的本来面目。
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（2013年12月）
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投行笔记 壳价几何
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目前市场低迷，买壳上市的事情似乎多了起来。由于新的证券法以及相关重组法规允许了股份支付形式，所以操作起来更加方便，也就是找一个壳公司，发行股份购买重组方的资产，实现后者借壳上市，这种方式目前占据主流。
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实践中，重组方客户常常关心一个问题：买一个壳得多少钱？接下来的一个问题：多少钱买一个壳是值得的？
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所谓“壳”，也就是上市公司的控制权，一般以30%左右为基本标准。（这可能是一个经验数据，其后亦有制度因素强化——上市公司收购的标准线定为30%。）按照最简单的模型，假定上市公司为净壳[6]，即没有任何资产、负债和权益，而30%控股权对应股份的市值为1亿元，又假定重组方以市值取得该控制权股份，则壳价就是1亿元。理论上，没有权益（或权益为负）则市值为零，所以1亿元的价格不是资产或公司的价值，而是纯粹的壳价。
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实际情况比上述模型复杂，不过，大致来说，壳价的计算主要取决于如下几个因素。
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（1）卖壳方（出售控制权一方）的所得：实际取得多少对价（资产、现金、股权等）。
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（2）卖壳方的所失（放弃的价值）：实际放弃多少对价（资产、股权等，一般不会放弃现金。这其中包括卖壳方对控制权的出让）。
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（3）卖壳方所得或所失对价的价值（尤其是其原有股权、所承接的原上市公司资产、由于重组导致的其原有股权的增值等）。
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（4）买壳方（取得控制权一方）的所得：实际取得多少对价（多指受让原上市公司股权，或综合考虑其以资产认购的股份，等等）。
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（5）买壳方的所失（放弃的价值）：实际放弃多少对价（主要指现金或综合考虑上市公司发行股份认购的资产部分等）。
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（6）买壳方所得或所失对价的价值：尤其是其注入资产的价值。
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从最近几家壳公司的意愿来看，壳价大致在几千万元到两三亿元之间，壳价的形式主要是现金，或者“现金+股权”。
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案例1：大股东承接全部资产、负债，甚至还留下几百万元现金（对应相应权益），但保留原有股权。壳价即该部分股权，其价值取决于注入资产后且原股权可以流通时的公司股票价值。
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案例2：大股东承诺接受原有资产，重组方承诺注入其他资产，转让原有股权时重组方支付了上千万元对价，重组尚未完成，在此中间阶段，壳价支付千万元以上。（不过，原有资产并未退出，并非净壳。）
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案例3：目前也处于中间阶段。重组方已向上市公司贷出1亿元，用以偿还重整债务，另拍卖原大股东部分股权，支付2000万元左右，取得的是约30%股权。原有资产还在，壳价在于所入与所出的价差。（关键看现有公司资产如何，以及原大股东及地方政府的有关土地等利益承诺兑现程度。）
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