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结合《证券法》的规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”（第十条），可以看出，核准制度的设置仅针对公开发行（主要指针对200人以上或不特定对象、采用公开劝诱和广告方式的发行），核准机关为证监会或国务院授权部门。公开发行公司债券的条件，《证券法》规定的条件主要是5个：资产规模（股份公司净资产至少3000万元、有限责任公司净资产至少6000万元）、债券余额（40%）、盈利能力（最近3年年均“可分配利润”即净利大于债券年息）、利率水平（不超过国务院限定的利率水平[7]，当然，最根本的，司法解释本身的法律效力不无疑问）、募资投向（符合国家产业政策）。
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从业务角度看，券商公司债市场主要面临银行的竞争，因为银行可以做信贷、短融和中票，这些品种与公司债直接冲突，相互竞争。银行有传统优势（历史和观念原因），主要是国家信用、信贷差保护、庞大的产品池和客户池交叉、连通、“暗箱”运作等。从制度层面看，国家20世纪90年代以来对于债市（以及股市）总体抱有机会心理和怀疑态度（邓小平1992年讲，可以看、大胆试，不行就关；朱镕基讲发债干什么，还要靠银行，银行管得住），2007年前后，银行间抓住机会很快通过短融、中票做大，而证监会在政策导向和制度创新方面存在失误，一定程度上造成公司债交易所市场的发展滞后。
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从客户角度，由于传统依存关系的约束，由于维护银企关系的需要，由于银行方面给予的信贷延期与利率优惠、短融连续发还周转、而且中票发行相对宽松与便捷，可以形成短期与中期多种产品覆盖，加上网点和其他配套服务优势，这对客户有较大吸引力。当然，目前我们推广公司债业务，也有相当的便利和优势，总结起来，主要是以下几个方面（包括与股权融资方式相比）。
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首先是资金成本，综合成本或低于可比银行贷款和中期票据。大致而言，目前AA及以上评级公司债券较同期银行贷款节约15～150bp（不同时期不同个案有所不同），如果考虑信贷调控和利率上浮因素，公司债利率更有优势；目前AA评级及以上公司债券与中票相比，在可比情况下利率可以节约20bp（不同个案和窗口期有较大区别），综合考虑承销、托管等费用因素，公司债市场化程度，综合成本或有优势。
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其次，发行条件宽松、审批简单、募资投向不限，产品设计和发行方式非常灵活。1个月过会、2个月核准、6个月内发行50%，而且可以自主调整首批发行时间和比例。
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公司债发行条件宽松，对发行人资产规模、净资产收益率、现金流净额以及3年连续盈利等没有特定要求，主要条件是3年盈利平均覆盖年息即可，而且对募集资金投向没有特别限制，没有专户管理要求。比较而言，发行公司债券融资比公开发行股票再融资以及企业债、中票等融资方式更为宽松。
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公司债券的发行审批程序简单高效，发行周期短、前期投入少。产品方案可以根据利息（浮息或固息）、多种期权（赎回、回售、利率调整等选择权）增信措施以及利率调换、保底等条款创新条款，灵活多样的设计可以满足公司个性化融资需求，并有利于降低发行人的融资成本。
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公司债券可以一次审批，分批发行。首次发行在审批后6个月内（其余在24个月内分期发行完毕），首期发行比例通常为50%，但也可以根据市场情况申请延长首发期限和降低首发比例，相比中票2个月的窗口期、1年内发行完成更为灵活、有利，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，适时选择发行时机，有利于降低融资成本。
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再次，财务规划方面期限灵活便于优化财务结构和做好资金规划。目前的银行贷款以及短融、中票主要属于中短期性质（期限方面正在不断创新），理论上公司债时间可以更长、更加灵活，便于资金规划及融资成本锁定。目前已发行的公司债券期限多为3～10年，债券存续期内现金流出可以预计，有利于保持财务稳定。发行人可根据债券的不同付息方式，较长期限的公司债在一定程度上具有权益资本或次级资本属性，有利于安排财务计划，做好资金规划。
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最后，关于控制权影响，不会分散大股东的控股权和损害公司价值。用收益和市场价格关系衡量，公司债券融资方式比普通股票融资成本低，股票价值更多依赖公司成长性，而不是股息分配，所以股息支付较好的公司，其市盈率往往较低。
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公司债券具有税盾作用，利息作为费用在缴纳所得税前扣除，股息则属于净收益的分配，在所得税后列支；在股市低迷时，股权融资将以较低价格稀释大股东控制权，有损公司价值；在行业整合加剧的环境下，债务融资有利于保持现有股东的控制能力，不会对现有股东控制权造成潜在威胁。
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（2012年2月）
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[7]目前国务院并无规定，实践中执行1991年最高院司法解释“不得超过银行同类贷款利率的四倍”“超出部分的利息不予保护”，这里所谓“同类”而非“同期”，“贷款利率”并未确指“基准利率”，超出部分“失法”而非“非法”“违法”，可以视为“自然债权”。
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投行笔记 公司债市三重门
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最近本人连续跑了成都、郑州、沈阳、天津等地六家分支机构，宣讲推广公司债业务，有的地方讲了不止一次，实地拜访十来家上市公司。其中，对于分支机构，除了口头讲解，还提供给他们若干业务推广辅助材料，上市公司方面在业务演示的基础上，有针对性地提交了建议书，不过内容详略不一，观点深浅不等。到目前为止，只是初步发现了一些业务线索或机会，尚未形成实际的业务合作。总的看来，效果还未显现。当此之时，如何评价和反思我们现在开发公司债业务的策略呢？我们定下的开发策略有什么问题没有？我们关于组织、人员的安排有无问题？放眼公司债市场，在开发项目上我们究竟要解决什么问题，要克服什么障碍？我的感觉是，公司债市场发展，尤其我们实际业务发展，必须突破三重门。
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第一，投入之门。投入是指要真正有人员和时间的投入。整个公司层面暂且不论，就投行业务部的项目开发来说，实际情况是，组织和人员方面存在不足，开发意识有，开发行动也有，但是基本上只有少数人在跑，没有什么组织，没有什么团队，剩下的人困在几个IPO项目里，无法实际投入开发行动，甚至安排人员写个建议书都很困难。原因何在？主要原因是，投行传统项目以IPO为大头，项目周期很长，人员占用厉害，不像企业债券承销业务，尽调、质控、材料准备、应对监管机构（发改委）以及发行承销、持续督导等都比较简单，这样可以腾出大部分时间跑项目。同时，传统投行项目都是通道性质、牌照业务，尤其前几年业务好的时候做不过来，投行人员习惯于坐等项目，项目来了还要挑挑拣拣，不像企业债承销没有什么通道保护，必须自己觅食，否则就要挨饿，所以不可能挑食、偏食。
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企业债开发有句名言“项目是跑出来的！”没有人，没有时间，不往外跑，不去拼命找客户、找市场，肯定开发不出什么项目来。所以，要在现有情况下，想尽一切办法投入更多的人员、时间去跑项目，这是第一道坎。具体办法就是压缩原有项目人员占用，增加工作强度，提高工作效率，一人多项和一项多人，项目穿插和人员交叉，挤出人员和时间，适当增加人手，从内部调剂或从外部引进部分骨干，投入到公司债开发中来。
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第二，资源之门。俗话说“众人拾柴火焰高”，又说“大树底下好乘凉”。当务之急是全面发动和利用各种内外部资源，以我为主，为我所用。根据经验，主要是想尽一切办法取得三个方面的支持，即内部支持、高层支持和外部支持。内部支持方面，关键要用好分支机构和研究力量，要广泛地跑营业部，还可以组织相关人员召开现场、视频或电话会议，大家都来参加、讨论、思考和行动，真正把各条业务战线从思想到行动全部武装起来。高层支持方面，包括部门领导和公司领导，尤其是联系市场较多的较高层面的公司领导。必须清楚，真正的资源都在高层，而且公司债业务有规模上的客观限制，实际上只有净资产额较大（如10亿元以上）、有资金需求、有发债条件的上市公司才有机会，这个范围内的客户争夺不是只靠简单的专业服务，很多时候必须靠资源积累。如何利用公司高层资源，形式比较灵活，这方面要靠策划，多想、多跑，要善于铺垫，善于牵线搭桥，善于做局，等等。外部支持方面，就是要想尽办法取得外部中介和政府部门的支持，比如有效利用合作银行的力量。
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第三，市场之门。公司债市场究竟有多大？按照证监会的想法，当然是越大越好。但目前公司债市场客观上有些制约条件，我们要看清楚，要面对现实。现实是什么？在中国债市上，交易所事实上面临银行间的做大和竞争，后者抢先占有并在不断扩张其市场份额。据说，2004年前后，本来由证监会牵头，与发改委、央行（银行间）组织发展债券市场，但监管部门似乎更多关注“统一监管”问题以及“加强监管”问题，而不是在部门利益争执不下、高层意见难以协调时先把事情做起来、把市场培育起来、把债市发展起来，主事者或许没弄清楚，不是名至而实归，是实至名归。当然，也有可能因为央行更有办法。另有消息人士回忆，当时虽然中央有意让证监会主持债市发展，但主事者担心信用风险影响社会稳定，害怕自己承当不起，不妨由央行去做。
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总之，2005年短融市场由央行操刀率先发展，银行间已经蠢蠢欲动。2007年公司债开始起步，但由于认识上的问题，大致按照股权融资审核思路严控公司债融资，兼以其他原因，公司债市场发展非常缓慢。其间，短融品种涉嫌行政许可规范性问题被法制办质询，央行于是将所属金融市场司改头换面，到民政部注册成立兼有“半官方”的交易商协会。当年征求各部委意见时，央行派人专门给发改委做了思想工作，实际上中票等品种当时直接冲击的是发改委的企业债，但发改委似乎没有太多精力、也没有多少专业人员着意于此，所以半推半就地同意了，证监会这边意见很大，为此此事搁置了好几个月，后来协调的结果是“不明确表示反对就行”，其时国务院主管前副总理黄菊病重，最后温家宝总理签批放行。
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交易商协会成立后即带头搞了注册制，大力发展所谓“债务融资工具”。2008年至今，银行间几乎从零起步（当然在制度上自始即有高起点），在短融基础上相继推出中票、超短融、集合债、定向中票等品种，短短几年做到3万亿元的规模（这些业务被早期央行指定承销商独揽，包括具有承销商资格的22家银行以及具有联合主承资格的个别券商，比如2011年工行一家承销短融、中票等债务融资工具达2000多亿元）。而这一时期，证监会还在审核制度上徘徊，在公司债是否去银行间流通的问题上陷入纠结，直到2011年才放手发展公司债，推行实质上的注册制。从2007年的首只公司债到目前为止，公司债余额约3000亿元，只是银行间非金融企业信用债市场（2011年年底余额为3万亿元）的一个零头。
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可见，不管“债务融资工具”究竟是不是公司债，也不管公司债与企业债怎么区分，不管银行间是不是场外市场、是不是私募方式、是不是有损债券市场统一监管、是不是与交易所市场之间关系复杂难解，目前中国的非金融企业债券市场事实上是以银行间为主体，这个市场的基础是各类银行资源，它的背后则有中央银行的影响。目前来看，在交易所市场中银行等重要机构缺位的情况下，交易所与银行间债市无论分立和融合，对于各自而言似乎都不是最好的选择。所以，除非国务院确有倾向和决心，债市多头管理、共同发展的局面暂时恐难改变。预计相当长时间公司债市场（交易所市场）仍与银行间市场（场外市场）并行，它的主要领地是较大规模的上市公司，未来还可能包括纳入证监会监管范围的非上市公众公司。再往前看，如果不同市场上发行主体范围逐渐放开乃至完全重合，最终市场就有可能实质上融为一体，这样也就契合了不同债务工具或融资方式的共同债性。
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至于私募债市场，按照银行间的观点和做法（如定向中票），当前我国监管高层对于风险的整体容忍非常有限、社会对于风险的整体偏好亟待培育，实体经济中能够承受相当规模（这是构成中介业务的必要条件）、更高成本的私募债券发行人为数不多，资本市场上愿意承担较高风险的投资者更是鲜见（尤其国有投资机构缺乏激励机制，资金性质均明显厌恶风险，包括保险等在内的相当多的机构投资者明确限定只能投资较高评级债券），中小企业以致整个社会信用文化不发达，在这种情况下，发展私募债券或许注定比较艰难。
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