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那么，壳价怎么计算呢？我们可以假定以下几种情况。
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（1）购买净壳。又分绝对净壳和相对净壳两种情况。绝对净壳（完全净壳）就是无资产无负债。壳价就是其控制权的对价。假定股本1亿元，控股股东持股3000万元，股价2元（之所以股价不是零，因为有重组预期），买方花3000万元受让全部控股股东股份3000万股，即每股1元，比市价折价50%。这种情况下，壳价就是3000万元（包含30%股份作为控制权本身的溢价因素）。如果是相对净壳（干净净壳），权益不是零，而是负数（包括若干情况，比如作为目标公司的上市公司有资产也有负债，负债大于资产；或者上市公司尚有部分或有负债，或有若干银行债务、职工债务、税收债务等应予清偿；或者原控股股东等购回上市公司原有资产的同时，没有相应转移债务，或者原有资产置出上市公司之前，计提了较大金额减值准备，原控股股东以较低价格购回上市公司原有资产，原有资产减值的损失由上市公司承担；或者上市公司累计了大额负的未分配利润；等等），假定这些负债或有负债是非常清楚的，买壳方承诺予以偿还或提供担保，又假定承担上述责任的代价为1000万元，其他条件不变，那么，这种情况下，壳的价格就是4000万元。
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（2）购买净壳+注入资产。没有资产的公司是无法存在的，所以上述净壳情形仅限于假设。实践中，买壳的时候，要么形成上市公司收购，即保留或部分保留上市公司原有资产，继续原有业务，要么对上市公司注入资产，开展新的业务或重组原有业务。假如新注入资产（当然主要是买壳方的资产）采用以资产认购上市公司新增股份的方式，新注入资产公允价值为2000万元（假如评估值为2500万元，考虑到非上市资产的流动性折扣因素，公允价值减值按8折即2000万元确定），又假如新增股份价值为每股1元（当前股价或阶段均价为2元，协商确定增发价格或公允价格为1元），其他条件不变，交易后买壳方持股5000万股（3000+2000），总股本为1.2亿元，买壳后控股比例为41.67%。
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如果如上所述，新增股价定价和新注入资产定价都是公允的，那么上述交易中买壳方不曾为买壳支付额外对价。假如不公允（买壳和买壳方往往自认为如此），则不公允的部分（比如增发股价过高或过低，或者资产定价过高或过低）即为买壳方额外支付的买壳对价或节省的买壳对价，假定为正/负1000万元，其他条件不变，则壳价为3000万元（4000-1000）或5000万元（4000+1000）。
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除了上述典型模式外，实践中还需考虑买壳方支付其他额外对价或潜在对价，比如交易费用，以及得到的额外利益或潜在利益，如税收、土地、技术、市场、协同效应等。从客户角度，可能还会考虑借壳成本与IPO成本的差别。
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投行笔记 借壳与IPO谁合算
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借壳与IPO谁合算？在这个问题上，一般来说压倒性的意见似乎是二者没有可比性，或者说，显然IPO合算，之所以选择借壳，是因为无法IPO，不够IPO条件。
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之前在操作重组项目中，曾有人提出过这个问题，我在前文中也算过一笔账，结论是显然IPO合算。但基于IPO时间成本更高、不确定性更大，且借壳存在潜在收益，主要是税收优惠，地方政府基于拯救本地壳公司而做出的土地注入或变性承诺，行业并购的战略意义等，因此借壳仍然具有吸引力。
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最近与某资深投行人士谈及借壳问题，他提出，为什么IPO比借壳强？实际上借壳更合算。他的逻辑是：比较二者谁更合算，关键看大股东日后的持股市值谁更大。假定利润一定，市盈率一定，则市值一定，与盘子大小无关。在借壳情况下，大股东可以持股90%（假定总股本超4亿元，社会股份占10%即可）——比如不管原先股本多少以及是否回购，新增股本90%为重组方所有，原先资产负债不留，则等于重组方以牺牲10%份额（给原有股东）为代价，换来所持90%的市值。在IPO情况下，大股东持股75%，即以牺牲25%份额为代价，换来持股75%。这里说的似乎是借壳可以把盘子做得更大，因而可以利用公众持股比例要求方面的差异，以对自己更有利。（问题是，社会公众持股同等情况下不易比较。）
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举例来说，重组方资产净利10亿元，按20倍市盈率，则市值200亿元。假定社会公众股（原有股东）重组后持股10%，则等于把200亿元市值中的10%给了他们，这就是重组方付出的代价，重组方得到的是剩余180亿元的市值。
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如果IPO，则上例中的社会公众股股东持股25%，等于把200亿元市值中的50亿元给了社会公众（大股东以外的别人），自己剩下150亿元，与重组相比少了30亿元。当然，IPO会导致现金进入上市公司，但一来这个现金是上市公司的，最终所有人是全体股东，而不是大股东自己，相比较而言，持股对应的市值则完全是股东自己的，是真正属于自己的财产；二来即便说现金在上市公司，实际控制人为大股东，所以可以理解为现金亦为大股东持有。但IPO现金融资一般也就几个亿，远远少于由于融资方式不同导致的上述30亿元差额。
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假定原有股本1亿元，增发9亿元注入重组方上述价值200亿元资产，则借壳后，总股本10亿，每股收益1元，股价20元，大股东市值180亿元。在条件相同情况下，假定大股东资产IPO前折股为7.5亿股，发行2.5亿股，摊薄后每股收益1元，则股价20元，大股东市值150亿元。上市公司现金融资为2.5亿×1（摊薄每股收益）×15（假定发行市盈率15倍，低于二级市场市盈率20倍）＝37.5亿元。如果发行市盈率为20倍，则融资规模为50亿元。这个数恰巧就是大股东付出的市值代价，这实际上就是等价交换。
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这么算来，IPO大股东有150亿元市值，公司获现金50亿元，注入上市公司后与大股东置入的原有资产一起运作；借壳大股东有180亿元市值（按75%比例也仅有150亿元），公司没有获得任何东西，还是大股东原来的资产而已。所以，还是IPO合算。问题出在哪里？大约因为立论的基础不同，结论的可比性受了影响。
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（2009年5月）
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投行笔记 怎样理解公司债
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债在法律上就是人与人之间的一种关系，或者一种权利和义务。有人说，债的本质是请求权，就是一方具有请求另一方做出某种行为的权利，对于相对方来说即为相应义务。我们是做实际业务的，关注的主要是两个方面：一个是把握债券工具的特点，另一个是进行债券项目的开发。前者偏重专业知识，后者则偏重实际运作，二者互相联系。
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公司债是债务融资工具的一种。广义而言，资产负债表的右列上半部分负债项，都可算作“债务工具”，大致包括20来项，包括短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付账款、预收款项；应付薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款；一年内到期非流动负债、其他流动负债；长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款、预计负债、递延所得税负债、其他非流动负债等；按照会计准则，至少应该列示10来项，包括长期和短期借款（对银行）、应付和预收款项（对客户和供应商）、应交税金和应付薪酬（对政府和员工）、应付债券和长期应付款（对公众和专门机构，如融租机构、按揭银行）、预计负债和递延所得税负债（跨期调整债项）等。
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当然，这些债务在性质上还是有区别的。如果从债权方来划分，对于供应商和客户的债务属于经营性质，可以归入贸易性融资，包括预收款、应付款、应付票据等；对于政府和员工、关联方的债务，可归入行政性和内部性融资，包括应交税费、应付薪酬、其他应付款等。剩下来的，至少还有两大类：一是通过银行的间接融资，包括短期借款、长期借款等；二是面向社会公众或特定对象的直接融资，包括应付债券、交易性金融负债等。其他项目，比如应付利息，是银行间接融资派生的；应付股利，是权益类融资（资产负债表右侧所有者权益部分）派生的；长期应付款，如上所述，往往针对融租机构或按揭银行，大致可以归入间接融资；专项应付款，可能对应银行（专用贷款）或政府（专用拨款），要看具体情况；预计负债、递延所得税负债都是针对未来的；其他一些项目，如其他流动负债、其他非流动负债、一年内到期的流动负债等，大体都可以归入某个具体门类。
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我们所要研究对比的，主要是直接融资的长短期借款（及其派生品种短融、中票），与间接融资的公开发行公司债券或私募债券（以及各种派生品种）。整体而言，不管什么债务工具，都是融资方以一定对价来或长或短地获得投资方或资金提供方的资金使用权，是一种信用活动。
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所谓“卖什么就吆喝什么”，常见的债权工具或结构化产品里，国内券商目前不能做信贷、信托、短融、中票等（部分券商有短融、中票承销资格），可以做的主要是企业债和公司债，另外还有金融债、次级债、可转债以及分离债（暂停）等，但主要还是公司债。现行《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）规定，公司债券是“公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”（第一百五十四条）、“公司发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件”；有关行政许可的规定为：“发行公司债券的申请经国务院授权的部门核准后，应当公告公司债券募集办法”（即间接规定“国务院授权部门”核准制，并未确指某个部门）、“上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准”（即直接规定证监会对于上市公司发行可转债的核准权）。
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