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当然，实际上YH公司存货虽多，但主要由于期末交货验收引起，一般不会跌价和减值；应收对象多为政府机构，账期虽然很长，但发生坏账的可能性不大。目前公司坏账计提比例一年内仅1%，如果提高哪怕一个百分点，公司利润就将受到极大影响。（根据统计，创业板公司一年内坏账比例最低可达0.5%，如冠昊科技，1%的也有若干案例，不过似乎以某些专业软件服务类或医药材料类公司居多。）
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就利润而言，收入主要看成长、波动与市场份额，利润主要看成长、波动与毛利水平。YH公司收入成长快、波动小（指避免忽上忽下、不可预期），但是市场份额不明（整体上应该不会太大）；利润增长不好，波动较大（收入与利润增长不尽匹配），公司综合毛利2009年和2010年分别为23%和33%。考虑到公司销售和管理费用较高，应该说现阶段整体盈利空间尚可，只不过采购占款多、客户回款慢等原因客观上导致流动资金持续紧张，如果算上资金成本，利润水平比报表还要低些。
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就现金而言，主要看经营现金与自由现金（即经营现金减去维持现有经营规模所必需的更新改造等资本性支出后的现金）。YH公司经营现金流不好，连年都是负数，当然也谈不上自由现金问题（公司所需更新改造支出不多，因为提供相关工程服务的主要部件均为外购，自身制造的主要就是风机，固定资产规模和相关更新需求较少），这也是其业务模式（先集中采购施工，后逐步催收回款）和客户结构（政府相关单位为主）决定的，收益质量因此受到很大影响。
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除了上面说到的一些问题外，比较明显的就是募投项目问题。公司不以制造产品或部件为主业，由公司自己生产或委外代工的部分关键部件产能比较充分，所以，募投自己搞建设显然不需要。实际资金需求在流动资金方面，如果全部或者大量补充流动，作为募投项目是否可行尚须论证。
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本项目的初步意见在提交YH公司讨论时，董事长介绍目前公司设有公用、民用、系统（森林防火、城市安防）、电源（移动基站）等四个事业部，并提示关注公司内部业务板块或部门划分与公司业务定位、未来发展的关系，或可从“小型民用化”的角度进一步考虑公司定位及其内涵。
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（2011年8月）
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投行笔记 改制前期三事
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“改制”是个宽泛的概念，目前改制上市辅导过程中的“改制”多指有限责任公司变更为股份有限公司。实际上，公司组织形式的变化，也有些企业涉及传统意义上的“改制”，也就是把非公司制（如集体企业、全民所有制企业等）改为股份制公司，是一种真正的“体制改革”，往往涉及专门、复杂的程序和内容。另外，实践中也有大量名义上已经改制的、按公司法成立的公司，但是实际上人员、资产、业务以及管理机制等还是老样子，这类公司改起来难度也不小。除此之外，在一个公司改为申报辅导的拟上市公司前期，还会涉及诸多前期事项需要消化处理，这些前期工作情况不一而足，处理时间有长有短，目的都是为上市辅导以及发行审核铺路。近期在SG公司IPO项目“首次中介机构协调会”上讨论的三个问题，包括组织架构的调整、业务范围的变化以及关联交易的处理，大致属于改制前期事项。
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（1）上市前与其他股东合设三家子公司。目前的主导产品公司仅生产关键部件，该产品应用系统由多种配件（约20种）组成，目前主要配件均通过外协加工，公司组装总成后对外销售。这种状况至少存在两个问题或不足：一是配套能力受限，二是议价能力不足，即采购成本较高吞噬部分利润。企业负责人称，关键部件具有较高的工艺和技术水平，公司曾试图弄清主要供应商有关重要部件的成本构成或利润水平的情况，但并无结果。近年公司与有关供应商协商，拟合资设立专门生产相关部件的子公司，事实上作为母公司的配套车间，组织生产三个关重件。讨论初步认为，总体方向可以接受，但应注意几点：①外部股东背景情况以及出资过程应该比较干净；②保证对子公司的绝对控股，实现对部件公司的实际控制；③防止后续生产经营（包括以子公司实施募投项目）对合作方的重大依赖，同时要考虑子公司作为募投项目实施主体时的资金承接方式、募投资金注入对股东权益的影响等；④关注上市前组织结构的变化（由单体公司变为下属三家子公司——且与外部股东合作——的双层级、多主体结构）、业务模式或生产组织方式的变化（由外部配套变为自己配套生产），是否影响业务经营与发展。
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另外，项目组其他人员提出两点质疑：①公司陈述的情况尚须斟酌，上市前与引入外部股东设立子公司或涉嫌不当利益安排。尽管外部人不在母公司层面直接持股，但通过交易可能输送利益，上市后将子公司外部股东股权注入上市公司也可能获益。同时，子公司成立后，预计并不能完全满足配套需要，外部股东本身仍为公司供应商，这种状态能否真正达到公司希望的降低采购成本的目的，外股股东能否真正提供核心工艺技术，恐怕不无疑问。②是否构成业务重组。作为非同一控制下重组事项将影响有关业绩连续计算——业务重组包括新设公司等形式。
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（2）开展延伸下游的新业务作为未来增长点。公司称，新业务的核心技术为业内首创，系企业主要骨干的职务发明，专利权等拟从母公司转为公司持有。该技术具有现行技术无可比拟的耐久、灵巧、感应等优点，具有重大经济和社会意义，未来盈利空间比现有主导产品还大。公司近期落实了有关前期资金等生产准备工作，可能在明年年初或中期形成新产品收入和利润，并拟作为募投项目之一。初步讨论意见为：①该项业务可以启动，对报告期影响有限，因为预计明年才形成收入，但判断对未来的影响，要考虑是否影响主营业务的认定、是否构成主业重大变化；②不适合作为募投项目，因为技术为全新的，尚无产品、收入，未经市场检验，从发行审核角度，不确定性风险过大（尽管公司或行业专家未必作如是观）。
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（3）前期以关联公司名义招标承做业务。关联方J公司在SG公司之前成立，为了应对进口件虚高价格，在相关行业主管部门的倡导下，SG公司的母公司研究开发了相关技术并成功付诸应用。当时，母公司作为科研型事业单位，下属仅有J公司（全资子公司），注资资本仅50万元，为了满足招标时间，抓住市场机遇，新设公司来不及，所以先由J公司代替后来设立的SG公司参与投标，同时启动SG公司设立工作。于是，J公司竞标获得两个项目共计4.6亿元的订单，均由2007年年底设立的SG公司具体实施。这些订单直至2010年年底才逐步落实完成，具体方式是SG公司生产后销售给J公司，J公司再卖给招标业主。背景大致如此，从形式上看，有关联交易，甚至有同业竞争，这个问题须在尽调基础上专门解释。
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按照现有报表，报告期三年，SG公司与J公司关联交易分别占2008年当期销售收入的100%，之后两年占30%左右。考虑到SG公司主导产品的专利技术属于控股股东，其独立性问题更应关注。项目组初步意见，是将J公司进行吸收合并，但讨论之后，觉得主要障碍或问题是：
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第一，合并是否必要。J公司只是当初名义上承接了三个合同，自始至终都没有实际从事相关业务，现在并入该公司有何意义？
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第二，程序比较复杂。J公司为国有企业，SG公司以股份公司合并国有企业，涉及国有资产的有关处置事项，包括清产核资、评估报备，乃至进场交易等有关环节。律师意见认为，国有企业应先改制设立公司才可合并，不过，后来查阅相关案例，似乎并无明确的“设立公司”程序，另外，参照央企内部整合有关规定，似乎亦无必要进场交易。当然，总的来说，核定资产、明确产权以及确定价值，肯定是必要的。
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第三，即便合并，恐怕未必能够消除该交易事实上的影响，即预计在审核环节仍然不能避免按原貌解释。而且，如果笼统合并纳入J公司不相关业务，则涉及业务范围的变化，以及为了消除因吸并引发的同业竞争问题，而不得不进行控股股东下属其他类似J公司业务的继续整合。
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项目组和其他中介（律所、审计机构）反复讨论后，在公司内部进行了再次讨论，主要意见是不予整合，按实际情况进行说明或备考。对于直接按业务合并或合同控制的实质进行会计处理的做法，多数人持谨慎态度。
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事实上，关联方J的确在SG成立后将所承接的大额合同全部转由SG执行。在该合同的承揽及执行过程中，除了以J公司名义投标和签约外，涉及该合同相关业务的具体经营管理均由SG公司全面控制（其中，投标和签约事项由后来成立的SG公司的管理层实际主导和操作，合同执行包括生产、安装、技术服务、客户维护、货款回收等均由SG公司直接面向终端客户实施），且J公司在承揽该合同之前或之后均不拥有从事该业务的相关生产设备和人员。在执行业务过程中，SG公司名义上对J公司签约供货，J公司按合同金额2.5%扣除相关费用（主要是有关人员费用或经手费用）后将合同收入转归SG公司。
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在会计上，SG公司原始报表按SG与J之间关联交易处理上述事项，并以扣除J方收取的2.5%相关费用后的合同金额确认销售收入。审计会计师提出：按实质重于形式原则，SG公司为该业务合同的实际投标和执行主体，或者说，SG公司对上述合同或业务形成控制，SG公司实际销售对象应为终端客户，相应地，SG公司对J公司形式意义上的“销售”不应作为关联交易进行披露，而应直接披露相关终端客户，以免造成报表使用者误读。相关会计处理调整为：SG公司按全部合同金额确认销售收入，支付给J公司2.5%相关费用计入管理费用。
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以上调整意见是否合理，就此我们向证监会有关审核官员和发审委员进行了咨询，得到的反馈是，在证监会正式审核前，这类问题实际上不可能有明确答案。证监会官员的口头回复是，对于关联交易原则上要“从严认定”，意指如果可能认为是关联交易，就应认定为关联交易。项目组经过讨论，基本决定按关联交易披露，然后据实进行解释，需要的话考虑备考说明（实际上备考多基于重组事实）。这样，从首次中介协调会上提出的据实解释原则，到提出主体吸并建议、业务合并建议或实质会计处理建议，再到据实解释，走了一圈，又“返璞归真”了。我们预计，在审核环节，这将是一个比较“纠结”的问题。
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（2011年1月）
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