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投行笔记 审核预判二则
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L公司是杭州的一家珠宝商，老板是东北人，20世纪90年代后期进入珠宝行业，相继推出若干细分品牌，运作比较成功。2006年公司在家族企业基础上引入四家外部股东，经过若干次股权调整，目前外部投资人持股33%，余下由老板家族和管理层持有。公司在上海、广州、成都各有一家全资子公司，目前共有店铺约200家。2011年年底公司净资产约6亿元，净利润近1亿元。
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考虑到这个公司所属的消费及消费升级概念，主体沿革以及规范运作等方面问题不大，财务表现较好，行业地位也有，募投主要用于门店扩张或许有经营效益和市场消化的问题，其他就看审核政策导向和项目申报质量了。L公司曾经向中国证监会申请IPO，但由于前任券商变故而终止合作，现准备更换保荐机构再次申报。经由前期项目组对行业和企业的了解，结合与企业、中介、监管部门沟通情况，我们需要对两个关键问题进行“技术性”预判——这些问题通常不属于政策性或实质性障碍，而是可以在事实分析的基础上进行专业解释，解释通了，也就不是问题。
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首先是存货问题。珠宝行业的惯例是存货高，原因主要是近些年乃至历史上通货总是处于膨胀状态，而黄金、钻石、翡翠等珠宝由于其稀缺性，总体是可以保值升值的，不像一般的工业品几乎可以无限地制造出来，更不像通货可以毫无节制地印发。稀缺的东西，如可用土地、稀有金属等，只要社会存在需求，一定程度上可以对抗货币贬值，所以客户愿意购买、使用、收藏、投资，商家自然愿意尽量备货，反正基本不存在跌价损失问题。从财务角度看，存货过多，可能引发几大方面的质疑：一是是否有跌价风险，假如市场环境变化导致存货可变现净值减少，这种减值损失直接影响损益。即便说珠宝相对保值，但宏观经济与行业环境未来究竟如何，谁也难有绝对的判断；二是会计政策是否谨慎，如果存货很多而不计提减值准备，是否具有合理性，是否具备谨慎性，需要解释；三是影响经营效率，存货多则周转慢，如果显著低于同行，或者与会计常识接受的周转水平相比差别很大，可能预示经营周转能力不佳；四是提示市场风险，存货水平很高，特别是如果逐年增加，越来越多，或许说明销售不畅，市场有问题，或者管理、销售或竞争能力有问题，进而说明未来盈利能力有较大不确定性；五是鉴于珠宝特殊情况，其存货体积小、价值大，常人从外观上不易弄清其品质和价值，存货过多和价值过大，在真实性方面亦须确证。过去3年，L公司年末存货分别为4.4亿元、7.2亿元、6.8亿元，更前一年是2亿多元，大致来说，2009～2011年报告期比2008～2010年要好些，因为2011年存货增长得到控制，甚至略有下降，这是在收入、资产大幅增加的情况下实现的，趋势是好的。
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根据L公司前次申报的反馈意见，关于存货的问题是：①需要解释存货余额和占比较高、余额大幅增长、周转低于同行的原因。②抽盘大额存货，核查、测算、分析、确认存货计价是否准确、不予计提是否合理、是否存在滞销风险、发出存货计量方法。③核查存货的会计核算和内部控制并出具专项核查报告。
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2011年被否的42家IPO企业中，涉及存货的有3家，问题主要是存货增加、周转率低和没有计提跌价准备等。其中，斗山锰业被否原因为，报告期销量大致相同而销售费用、管理费用下降、存货增加、现金流为负并远低于净利润、主要产品毛利率下降、募投项目新增产能与发改委备案意见不符，质疑未来盈利能力；维格娜丝时装被否原因是，其店铺和收入大幅增长而销售数量未见增长，存货大幅增长、存货周转率低且未计提跌价准备，募投新开自营店铺85家而申报前一年关店46家，新开店铺盈利需要相当时间，质疑其财务表现合理性及未来盈利能力；山东舒朗服饰被否原因是，报告期3年新开店铺60、90、200家以上，各报告期末存货大幅增加、存货周转率远低于同业，产品产销率和直营店销售平效逐年降低，募投新开380直营店，质疑持续盈利能力。
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对照L公司的情况，其存货价值可以通过评估来佐证，说明不提减值完全可以站得住脚；存货增长已经得到控制，报告期末的情况趋于好转，未来或有较好预期；周转率2009～2011年分别是0.64、0.56和0.57，行业内H股周大福2009～2011年（财年截至2011年3月31日）分别为1.68、1.85、1.87，A股潮宏基2010年为0.97、名牌2.6、老凤祥4.9，公司在业内显然处于较低水平，相当于潮宏基的1/2，或周大福的1/3，与其他几家也有较大差别。当然这里有一个可比性的问题。
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其次是加盟或连锁问题。这与行业情况有关，珠宝的经营主要靠渠道和品牌，其中品牌是关键，渠道是基础，没有渠道是不可想象的，尤其近年（内地以2006年取消关税为标志）行业发展迅猛，珠宝商的重要竞争手段之一就是抢滩掠地，开店扩展。
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开店过快，尤其是加盟太多，将会引起系列质疑：一是经营模式转变风险，例如，原以直营为主，后来加盟较多，如果模式转变时间短，幅度大，见效慢，未来风险相应较大；二是销售平效下降问题，开店越多、越快，可能导致单店销售规模和盈利水平、单位面积或整体店铺经营效益下降，未来盈利不确定性增加；三是对于加盟店能否实施有效的内部控制，经营运作是否规范，加盟店涉及品牌统筹、质量控制、定价管理、收入核算（如退换货）等问题，管理不善或合作不好，可能影响公司整个内控质量与经营效益，包括联营店乃至自营店也会涉及其中某些方面；四是加盟店与公司有无关联关系或利害关系需要证明，如果加盟店为关联方或间接的利益关系人控制，可能影响交易公允，进而涉及利益输送或操纵问题；五是加盟连锁经营情况能否说明募投合理性、可行性，这个行业的募投项目往往都是开店，如果报告期内已经看出新开店铺效益不好，关店率高，或许说明募投前景堪忧，所以开店与撤店情况、原因等需要关注；六是加盟以及联营、直营财务核算是否真实、合理，如果开店虽多而管理混乱，合同执行和风险防范不力，加上部分主观恶意，可能造成财务造假或核算错误。
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前次申报的反馈意见，对于店面方面提了不少问题，包括：①披露直营店名称、地址、面积、开业时间、租金、装修支出、收入乃至税金和净利（后两项不符实际情况）；②披露联营店有关联销合同、租赁协议，核查有关收入确认、货款结算、退换货等事项；③披露加盟店控制人、名称、地址、面积、开业时间、加盟期限、加盟费用及其收取情况，披露公司股东、实际控制人和高管是否直接或间接持有加盟店股份，核查加盟合同有关收入确认、货款结算、退换货等事项，核查加盟店控制人与公司的关系。
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参照2011年有关连锁模式的被否案例，除了前已提及的两家服饰企业，还有其他几家，比如深圳千禧之星被否，因为加盟店内控问题，其加盟店未使用公司品牌或同时经营其他品牌，导致原申报材料确认的部分加盟店收入在反馈回复中调整至批发收入，2008～2010年度金额分别为2.45亿元、2.24亿元、2.59亿元；福建诺奇服装被否，因为持续盈利能力和募投市场前景不确定性，该公司品牌推广和研发费用低于同业，直营为主转为加盟为主时间较短，新开加盟店盈利低于原有加盟店；上海利步瑞服饰被否，因为出口欧美销量大幅下滑、对日销售大幅上升且最近一期单一客户销售占比60%以上，主营毛利率及销售净利率显著高于同业，客户依赖性和财务合理性被质疑；华海电脑连锁被否，因为连锁经营扩展和持续盈利能力的不确定性，其8家直营店中6家属于转租经营，而转租经营门店微利或亏损，门店租金逐年大幅增长。
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此外，淑女屋被否，源于店铺扩张及其销售能力与新增产能消化存在不确定性，所募投的服装家纺生产项目两年建成、产能翻番，自主产能满足率为52%，产能消化以直营店为主；募投的322家直营店两年建成，且同期自主扩展店铺180家，两年后新增店铺占比63%；报告期新开店铺平均单店销售与其他店铺有较大差距（第二年达到其他店铺70%～90%），监管部门质疑其自主扩张店铺能否如期建成、新开店铺能否达到预期销售水平、新增产能能否消化。
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总的来说，L在店面模式、管理、扩张、效益等方面可能面临前述类似疑问，项目组拟在后期工作中，重点核实、分析有关店面的开撤、效益（尤其新店）、收入确认与合同执行、管理控制、有无不当利害关系等。这项工作需要花费相当时间和精力，不过对于顺利推进项目是完全必要的，而且弄清这些问题是完全可能的。
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（2012年2月）
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投行笔记 历史综合征
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我国股市融资行政性中断将近一年。由于缺乏一个长效市场基础机制，采用行政擅断的方式说停就停、说开就开，结果使这个市场更加不健全，更加不确定。这一回，融资重启之后首单选择的是SJ公司。实际上，在几百家排队苦候的企业中选择谁来开道并不重要，重要的是能起到开道作用，所以，选中的企业大可抱着中彩的心理。
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SJ信息披露后，其改制过程受到质疑，即国有转民营时资金来源等程序不尽规范。报道称，举报主要是两件事：一是SJ公司1995年、1996年、1997年三年工资总额和实际工资总额不符；二是公司中高层管理人员向SJ集团（原国企）秘密借款购股事宜没有披露。举报人向记者展示了加盖SJ集团公章的工资证明、SJ集团催其归还22万元借款的通知以及归还“购股借款”时的收款收据等文件。但是，这一次，SJ命运不同于此前”LL”公司（因为部分股权交易程序上的瑕疵而未能上市，募资后又清退股款），经发行人、保荐机构等补充披露，认为工资披露没问题，购股款项来自自筹等，结果被SJ放行上市。
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许多人猜测，这是中国资本市场特有的逻辑，即“政治逻辑”大于“法律逻辑”，或者说，“政策逻辑”大于“法规逻辑”。何则？SJ是本次IPO重启第一单，作为监管部门与地方政府等的“政治任务”，他们有责任联手，把一般情况下不可能的事变为可能——更何况，所谓一般情况，也就是在中国这种转型经济社会中各种不明确、不合理现象的交糅杂烩，似乎本无“规律”可言，亦无“道理”可讲。
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最近我所在的保荐机构拟申报的一个项目——KJ公司——也遇到类似问题。在内核会议上，KJ公司从事业单位改制为管理层为主的私人企业的过程中所涉个人购股资金来源问题，成为关注焦点。尽管省政府专门出具文件，证明“KJ公司历史沿革及股权演变履行了法定程序，并经部门批准，符合当时相关法律法规和政策规定”。实际上，经查KJ公司通过省工商联向省政府请求确认历史沿革及股权演变合法性的材料，2002～2004年期间有关个人购股过程等细节，恰是当时改制不尽规范或不尽适当的“历史瑕疵”，也正是发行人和保荐机构希望权威部门出面澄清、定性的地方。
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于是，内核会议再次召开，重新审议。有人主张政府文件应当包括资金来源内容，或者至少申请文件应当包括这个内容（以便推定政府已知资金来源问题），否则无法确定政府文件的效力-——在政府不知情的情况下，即假定政府并不清楚资金来源瑕疵，政府文件的证明效力要打折扣，甚至可能无效，政府可能事后以此为由否认文件效力。作为保荐机构，除了通过尽职调查弄清事情原委并如实披露之外，还要判断有关情节是否合法合规，具体来说即资金来源究竟有无瑕疵以及瑕疵的具体影响。
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相关文件主要有这么几个：原经贸委、财政部和央行1999年发布的89号文《关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》，规定“不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”等；2003年国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发［2003］96号），规定“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”；2005年国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发［2005］60号），规定“管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。”
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其他比较重要的制度还有：《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（国资委、财政部令第3号）、《关于印发〈企业国有产权向管理层转让暂行规定〉的通知》（国资发产权［2005］78号），等等。
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有意思的是，2009年3月24日，国资委出了个文件，《关于实施<关于规范国有企业职工持股、投资的意见>有关问题的通知》，第一次规定了对于违规改制行为的纠正办法（主要针对国有持股单位中层以上管理人员所持改制而来的股权），对于向原企业借款和以原资产担保的情况，“改制为国有控股企业的，改制企业的国有产权持有单位中层以上管理人员违规所得股权须上缴集团公司或同级国资监管机构指定的其他单位（以下统称‘指定单位’），其个人出资所购股权按原始实际出资与专项审计后净资产值孰低的价格清退；持有改制企业股权的其他人员须及时还清购股借、贷款和垫付款项；违规持股人员须将其所持股权历年所获收益（包括分红和股权增值收益，下同）上缴指定单位。改制为非国有企业的，国有产权持有单位参照上述规定进行纠正，也可通过司法或仲裁程序追缴其违规所得”。
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