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投行笔记 SC公司债的担保问题
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增信措施是债券方案的一个重要问题，不同的债券情形各异，究竟要不要增信，如何增信，实际上主要是个市场问题，自应交由市场判断，即主要由承销商、投资人和发行人自主决定，监管部门主要管备案、信息披露和违法违规，如果越位去对市场风险进行实质判断，往往吃力不讨好。SC公司债在增信问题上发生的波折即其适例。
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SC公司是上海主板一家上市公司，申请发行公司债券，在审核过程中因为担保问题与监管部门意见不一而长时间搁置。证监会认为，上市公司的母公司SC集团提供担保（保证担保）不足，因为集团与上市公司的业务具有同质性，经营风险无法充分分散或规避。从承销商角度判断，认为这种意见实际上很难站得住脚。以集团的盈利能力和资产规模等言之，无论如何不能说担保能力不足，更何况依据现行规则，公司债本身并不强制要求担保，即使没有担保，只要风险适度，市场认同，为什么不让发行呢？尤其是现在市场环境不好，股权市场极度低迷，半年来上证综指、沪深300等股票指数下跌60%以上，什么投资品能赚钱呢？相对来说，利率在5%～7%的公司债应该是个不错的选择。监管部门的要求或许出于保护投资者好意，不过这种“好意”是否必要、是否合理却不无疑问，其背后实则是个理念问题。
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按照监管部门意见，除了集团承担无限连带责任外，还应该专门拿出集团持有的商业银行的股权设置质押。SC方面谈到不愿以集团所持商业银行股权进行质押的原因，个中分析，言有以也。
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（1）如质押所持商业银行股权，可能影响明年集团在该银行董事选举中的利益。目前银行股权的确是集团的重要资产，很有价值。作为该银行重要股东，董事席位对于保障其股东权利和战略利益至关重要，这个时候如果就其银行股权负担义务，势必影响银行方面其他股东及管理层对于该股权状态的预期。
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（2）SC集团业务规模巨大，常年与多家银行合作，目前仍有多个银行债权人，来自这些银行的贷款数量远大于本次债券发行规模，而这些银行贷款均未用集团所持商业银行股权提供质押担保，本次如用，各银行会有异议，或亦要求提供质押。
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（3）SC集团尚未在持有股权的商业银行借款，如果以该股权质押发债，则该行可能认为，集团作为重要股东宁可质押所持股权发债，而不到本行借款，从支持该行业务的角度来看似不近情理，恐引该行及其他股东不满。
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（4）集团与上市公司业务并非完全同质，仅部分业务相同，除有色金属外，集团另有金融、制造、消费品等业务，且规模较大，能够在很大程度上避免业务同质之风险；同时，集团作为国内大型企业之一，本身在市场上已有足够信誉和保证能力。
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（5）除所持商业银行股权外，集团也曾考虑过其他担保渠道，如其他关联方资产，但其业务性质、前景和资产质量等不能得到监管部门认同，如由其他合作方提供担保，集团认为代价过高。
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（6）所持商业银行股权质押本身会对集团以及上市公司偿债能力乃至市场信誉、市场形象产生不利影响，即市场会认为集团是不是出了问题，要拿银行股权设质，由此可能引发其他债权人的连锁反应。
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最终，在相持大半年之后，发行人不得已做出妥协，以价值上足以覆盖本金利息范围的股权设定质押，并根据股权市场价值定期调整补足（在覆盖不足时）。
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事实上，这些股权设质后价值发生大幅变化，集团作为担保方的信用等级也在上升，在股权价值大大高于债券金额时，非但可以看出质押措施的必要性不大，而且，由于大量股权被质押后只能补足而不能调减，也使得这部分资产的利用价值受到限制，不利于企业有效利用自身资源和金融杠杆。
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（2008年9月）
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投行笔记 公司债销售侧记
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债券销售情况是投行债券项目成功与否的关键，其核心在于对市场和资金形势的判断、窗口期的把握、在投资人和发行人之间进行谈判和定价的能力等，最终表现为参与各方是否满意。JH公司债项目在国庆节后上班第一天，接证监会通知，次日领取债券发行核准文件，这意味着销售阶段的开始。之后经过几番争取、多方博弈，终于在11月初完成簿记定价，发行结果获得市场和客户的较高认同。
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10月9日该项目拿到批文后，即与企业方面电话沟通相关情况，得知管理层内部对于发行时机、利率成本或有不同认识，宜现场汇报以推动发行工作。10日上午项目组组织资本市场部门、固定收益部门开会，投资银行相关负责人参加，总体意见，鉴于近期债券市场好于前期，或为年前最后机会，事不宜迟，务须加紧。当日下午项目主要成员与资本市场部、固定收益部一行五人飞抵企业现场，次日（11日）上午见公司有关负责人，介绍目前市场情况和我方建议，大意如下：
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当前经济增速整体放缓，货币政策在六七月降准降息后，政策效应减弱，近期转以大量逆回购的审慎操作为主，各类债券发行规模空前，二级市场活跃，股市低迷以及股与债的跷跷板效应，导致众多资金青睐债市，债券基金、券商资管等大量投资债券，以AA+债券为例，由于供求关系影响，上半年甚至出现利率成本在5%以下的历史低位。尽管八九月利率再度走高，但10月以来出现调整，考虑到年底过节用现、业绩兑现等需求，资金供应历来偏紧，而本期债券发行有效期为六个月，如跨年后发行则机会更加有限，不确定性更大，相对来说，目前尽早启动发行或为上选。另外，债券募集用途相对灵活，可为公司资金整体安排提供便利。发行人方面初步表示认同，但须结合公司资金筹划，研究、测算具体资金需求以及本次发债成本，且须与其他出差在外的高管人员商量定夺。
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12日（周五），企业方面反馈，在内部汇报中，有人对于公司债发行存在疑义。当晚，项目组与有关负责人电话沟通，表达面见意愿。15日（周一）知会股东单位关于JH债券尽快发行的意见，当日晚到企业现场，次日见相关负责人，面陈利害，同时希望企业方面关注相关事项的安排，一是本周公告三季报工作，二是通过授信银行的信贷部门与投资部门协商，以相关信贷额度进行债券投资。
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或因我方建议与姿态，亦因企业方面积极意见占了主流，此次沟通比较成功，发行人决定立即启动发行工作，于是现场召开电话会议，布置销售部门询价推介、三季报补充说明、申报发行方案履行内部程序事务、路演安排以及授信银行沟通工作等事。22日，项目组向销售部门了解询价情况时，明示企业方面对于授信银行的沟通工作越早越好，须与我方工作并行或提前进行，以免因银企沟通以及银行内部程序费时较长而无法配合债券发行。于是赶紧向企业解释沟通流程、发送申请模板，敦促其立即行动，23日，企业方面即将申请函提交G、Y、Z、J、S等银行，并发动银行通过本地支行、分行向总行提交支持申请。
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当时，我方正值其他五只债券集中发行，销售部门人手和精力异常紧张，但本期债券询价工作仍须如期进行。24日，项目组再度组织各协作部门召开协调会，会议要求销售方面加大投入、加紧推进。销售方面表态，前面若干只公司债刚好发行结束或接近尾声，已经具备条件自即日起全力组织JH债券询价、销售工作。26日，发行人派员来京，专程到本公司与项目组商讨下周路演安排。
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28日（周日），企业方面路演团队（三人）到京，是晚召开路演预备会，截至当时，累计投标量不足1/2。29～31日，采用一对一方式，先后拜访8家大型基金、保险等机构，对于行业周期、业绩表现等进行说明。31日傍晚，路演结束后开会小结，各价位投标量仍然不足2/3，企业方面压力很大，在当面以及会后电话中不断沟通、说明我方推介、销售覆盖范围、力度和能力。项目组深感自该项目执行以来，首次面临客户关系压力。当晚向销售部门不同层面详细了解销售细节，与资本市场部门沟通、分析可能的发行结果，邀请投行及销售负责人次日晨到企业驻地当面解释前期工作、落实后期若干紧急事项——沟通银行和大型保险、基金。
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