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美妙的时代在1929年戛然而止，那一年美国经历了预示大萧条（Great Contraction）的低迷时期。在起始阶段，除了货币存量的轻微下降，这次紧缩在货币方面的特征和早期的紧缩没有什么不同。除严重紧缩外，无论在紧缩时期还是扩张时期，货币存量通常还是在上升，虽然在紧缩时期增长率很低。但是此次紧缩的货币特征在1930年后期急剧改变，几家大银行的破产导致随后出现了一系列银行流动性危机，包括空前规模的挤兑和银行倒闭，这在美国历史上还是第一次。1931年，英国脱离金本位以及美国联邦储备体系对该事件的反应强化了银行业的倒闭风潮，即便他们没有将复苏的可能扼杀在摇篮里，他们也没有把握住复苏的最后一线曙光。到1933年年初，货币体系的崩溃在银行歇业期（banking holiday）终止时发生，货币存量已经下降了1/3——这是本书考察的整个时期中规模最大、时间最长的一次下降。虽然联邦储备体系的创始人试图通过联邦储备体系来防止类似银行歇业期这样的危机，但是和以往不同，这次危机远比之前任何一次来得更严重。除此之外，在早期的危机中，许多银行在破产之前就会实行提款限制，以此减少后续破产银行的数量，然而绝大多数银行在1933年银行歇业期前已经崩溃了，许多在歇业期前还开业的银行，歇业期之后再也没能营业。1/3的银行在1933年的破产与合并中不复存在（见第7章）。
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货币存量的急剧下降以及银行业空前严重的危机并不意味着联邦储备体系缺乏防范这些问题的能力。在整个大萧条时期，联邦储备体系都有足够的力量来结束通货紧缩的惨剧和银行业的崩溃。回顾起来，假如联邦储备体系在1930年后期、1931年早期乃至中期有效地行使这些权力，那么几乎可以确定，这场以持续流动性危机为显著特征的紧缩本是可以避免的，货币存量也不会下降，或者说事实上可以上升至任何理想的水平。本来可以采取行动缓解紧缩的严重程度，而且很有可能提前终止危机，然而联邦储备体系没有采取措施。我们猜测部分原因是体系内权力偶然地由纽约联邦储备银行向其他联邦储备银行转移，以及在华盛顿的联邦储备委员会（Federal Reserve Board）的软弱；部分原因是社会和体系自身赋予联邦储备体系维护外部稳定的任务要优先于维护内部稳定的任务（见第7章）。
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大萧条促成了银行业体系和货币体系的重大改革。在银行业方面，主要的变化是1934年设立的联邦存款保险制度。该制度弥补了《联邦储备法》的一个缺陷，它的成功之处在于即使公众对一些银行丧失信心，也不会产生广泛的银行业危机并对货币存量造成严重的下行压力；若果真如此，那么它对后来的美国货币史将是非常重要的。自联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）建立以来，银行倒闭已罕有发生。联邦储备体系自身进行了重组，更多的权力被集中在委员会手里，而各地方储备银行的权力有所削弱。联邦储备体系也被赋予更多的权力，其中调节准备金率的权力是迄今为止最为重要的。在货币体系方面，美元对黄金贬值，而且金本位的特征也发生了变化。金币的使用被废止，持有金币或金块不再合法。财政部可以继续自由地以固定的价格从铸币局买入黄金，但自由地以固定的价格卖出黄金只能用于国际支付。随着金本位国家在第二次世界大战中和战后相继抛弃金本位以及其他国家广泛采用外汇管制，美国实际上建立的是一种信用本位。黄金成为一种价格受法律支持的商品，而不再是实际意义上的美国货币体系的基础（见第8章）。
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人们观念上的变化和制度方面的变革同样重要。由于紧缩时期银行体系的崩溃以及货币政策在阻止紧缩上的失败，人们不再迷信联邦储备体系在20年代展示出的力量。在学术领域和政策领域，无论对错，这些事件都导致人们将货币置于次要地位，政府财政行为和直接干预成了关注的重点。
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上述观念转变的一个后果是联邦储备体系成为一个非常被动的角色，在变化发生时其以有序的方式调节自身来适应改变，而不是承担一个独立的控制中心的角色。除了一次例外，其他都是财政部而不是联邦储备体系在制定并推行货币政策措施。1933年以后货币存量的快速增长归因于两个因素：一是实施了修复货币体系的措施，帮助公众恢复了对银行的信心，并因此提升了存款通货比率；二是黄金的大量流入（最初是由于美元含金量的下降，之后是由于希特勒权势的增强，欧洲出于对战争的恐惧所导致的资本外逃）。1936年以前，联邦储备体系对此无所作为，既没有抵消这些因素的影响，也没有加强这些因素的影响。随后它使用了新近获得的权力，仅在6个月的时间里就将准备金要求翻了一番——这也就是上面提到的例外。结果造成了那一时期货币存量上升过程中的一次重大中断。这次中断伴随着1937-1938年间短暂而又明显的衰退，加剧了衰退的严重性，并可能在一定程度上导致了这次衰退的发生（见第9章）。
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1939年欧洲爆发第二次世界大战以后，联邦储备体系的货币政策继续从属于财政政策，1941年美国参战后更是如此。像第一次世界大战时一样，联邦储备体系事实上成为财政部金融运作的代理机构。联邦储备体系建立起政府债券利率的固定模式，放任政府税收和支出活动以及社会愿意用来在此固定利率下购买政府债券的实际资源来间接影响货币存量。结果是从1939年到1945年，货币存量增长了2.5倍（见第10章）。
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在战后的几年，货币存量增长的速度大大放缓，而物价指数则在迅速上升。这个结果被广泛认为（至少一定程度上）是对战时货币存量大量增加的滞后反应。联邦储备体系只要继续以固定水平支持政府债券的价格，那么它用来控制货币存量的一般性手段就显得苍白无力。于是联邦储备体系进行了一系列的尝试，结果无一奏效。争论随之围绕债券支持计划本身展开。随后朝鲜战争爆发，价格的迅速上升放大了债券支持政策对货币存量控制的抑制影响。终于，在1951年，《财政部联邦储备体系协议》（Treasury-Federal Reserve Accord）应运而生，债券支持政策不再那么僵化，并在两年后被彻底废除。
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国外的措施也强化了这些国内事件的影响。许多国家在战后奉行了“低息借款”（cheap money）政策。这样的国家无一例外地经历了公开的通货膨胀，或者采用一揽子措施来平抑通货膨胀的压力，这些措施部分有效，部分无效。事实证明，没有国家能在不采取控制货币存量增长措施的情况下，成功地抑制通货膨胀。国内外事件和学术思潮的变化导致了对货币问题兴趣的回升以及对货币政策的重新强调，这种重新强调反过来也刺激了对所谓的货币政策局限性的重新关注。
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在上述态度的转变上，宣言明显多于实际行动。无论是《财政部联邦储备体系协议》，还是后来有关货币政策方向和路径的任何陈述，都没有在图1的货币存量变化中清晰地显示出来。与早期相比，1947年后的10年中，货币存量上升的显著特点是年增长率高度稳定。从这方面考虑，战后时期与1903-1913年及1923-1929年极其相似。这三个时期在货币存量的变化率和经济环境方面都相对稳定（见第11章）。
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也许战后货币发展最令人迷惑的特点是，相对缓慢的货币存量增长与相当快速的货币收入增长同时出现。正如开篇所指出的，在本书研究的90多年里，货币存量比货币收入增长得更快（见图2）。1948年到1960年是例外，货币存量以每年2.9%的速度增长，而收入则以每年5.0%的速度增长；也就是说，货币流通速度在加快。关于这个现象有多种解释，我们倾向于认为，最根本的原因是公众对未来经济稳定性预期的变化（见第12章）。
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注释
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注：国民经济研究局的理事Albert J.Hettinger, Jr.为本书作了一篇评论，请参阅原书第809-814页。
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[1]这些估计值及其数据来源的完整描述请见本书的姊妹篇，Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960，国民经济研究局项目，即将出版。
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[2]我们在这里使用的“公众”一词包括在美国的所有美元存款与通货的持有者，但不包括银行、财政部办事处（这是对存款来说；而对通货来说，则仅仅排除华盛顿特区办事处）以及美国的铸币和鉴定部门。公众包括个人，合伙企业，公司、州、县、市政当局，政府企业，信用机构。更详细的描述请见Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960。
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[3]根据上文对公众的定义，这组数据不包括存放在银行金库以及美国财政部的通货。
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[4]根据我们对公众的定义，这组数据不包括银行同业间存款以及美国政府存款。我们在数据收集过程中对其进行了调整，从总存款数据中剔除了一些项目，以避免重复加总。
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如果一个金融机构为公众提供存款服务，或主要从事信用业务——符合联邦银行监管机构对银行的定义，那么我们就视该金融机构为银行。根据重要程度，本书忽略了信用业务。我们将银行分为两类：商业银行和互助储蓄银行。商业银行包括国家银行（national bank）、合并后的州立银行、信托公司、股票储蓄银行、提供存款服务的实业银行和Morris Plan银行、特别类型的存款银行——例如现金保管库（cash depositories）和特定州的合作交易所（cooperative exchanges），以及未合并的或是私人的银行（unincorporated or private bank）。互助储蓄银行（mutual savings bank）包括所有按照国家银行业准则运作的银行。详情请参见Federal Deposit Insurance Corporation（FDIC），Annual Report，1956，pp.88-89。
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根据这一定义，储蓄贷款联盟和储蓄互助社不属于银行。这些机构的基金持有者更像是股东而不是存款人，虽然它们明显将这些基金看做银行存款的近似替代品，像我们定义的那样。
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[5]在即将出版的Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960中将会讨论我们把通货加全部商业银行存款称为“货币”的原因。
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[6]这些比率，以及后面将会见到的其他年增长率都采用连续复合增长率假设，即起始日和终止日的货币存量的自然对数之差除以间隔年份。
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无论是每年、每半年还是每季度，连续复合增长率都要低于离散复合增长率。以货币增长率为例，连续复合增长率是5.38%，每季度的复合增长率是5.43%，每半年的复合增长率是5.46%，每年的复合增长率是5.53%。
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[7]本书中的收入，除非特别声明，均定义为国民生产净值，即Simon Kuznets在Capital in the American Economy：Its Formation and Financing（Princeton for NBER，1961）一书中计算出来的变量Ⅲ。
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正文中引用的人均产出的增量是以1929年的物价水平衡量的国民生产净值；价格则通过以当前价格表示的国民生产净值除以以1929年价格表示的国民生产净值得到的隐含物价指数来衡量。
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