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因此在1897年前，人们对白银和黄金的选择主要取决于他们对价格趋势的评价。如果人们的看法和我们一致，认为通货紧缩的价格趋势不好，而平稳的价格更为可取，那么尽管可能还存在一些疑虑，在当时人们仍然会较为偏好白银。另外当时唯一较为重要的因素是，这个选择可能对国际汇率体系产生影响。如果美国采用了银本位制，那么美国和其他银本位制国家之间的汇率是严格固定的，而银本位制国家和金本位制国家之间的汇率则是浮动的。我们同样认为这种影响是采用银本位制的优点，而不是缺点。中国在1929-1931年的经历是一个更接近现在且更为显著的例子，能够充分说明银本位制的优点。由于采用的是银本位制，中国几乎完全避免了始于1929年的世界范围内的经济萧条所带来的负面影响（见下文第8章第2节）。
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从19世纪70年代开始，白银的黄金价格就开始迅速下滑，该世纪末时已经下降到不足世纪初水平的一半。那么这是否意味着，美国用银本位制替代金本位制后，美国价格趋势就不会是紧缩，而是更为急剧的上升？答案显然是否定的。白银的黄金价格迅速下滑本身反映了白银的非货币化和金本位制的广泛采用。美国如果采用银本位制，黄金的货币性需求将会减少，白银的货币性需求将增加。这两个方面会同时提高白银的黄金价格。美国的行动对其他国家的影响会进一步加剧价格的上涨。粗略的检验结果显示，美国如果在1879年采取的是银本位制而不是金本位制，则很有可能会消除实际所发生的白银的黄金价格的下降，并使金、银本位制国家的价格都保持大致的稳定。
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另一个反对白银的论点则更为尖锐：1897年后，黄金本身出现了一次通货膨胀的趋势。如果美国采取了银本位制，那么这个趋势是否不会被加剧，至少在金本位制国家是这样？同样，答案也不是显而易见的。1896年前以黄金表示价格的通货紧缩，是刺激黄金开采、提高矿石冶炼技术的一个重要因素。如果没有这次紧缩，可能也就不会有1897年相应的黄金产量激增。
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第4章 黄金通胀和银行改革（1897-1914）
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1897-1914年，美国物价水平上涨了40%-50%：按照批发物价指数计算，上涨幅度接近50%，或者说平均每年上涨2.5%；按照平抑国民生产净值的隐含物价指数计算，上涨了40%，或者说平均每年上涨2%（参阅图13）。1914年的价格达到了1882年恢复铸币支付后的顶峰水平。
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这种价格走势在美国历史上可能是独一无二的。从可获得的数据判断，在和平时期，价格水平从未出现过如此长时间的持续上涨。1948-1960年价格虽然持续上升，但随后趋势发生了逆转，否则第二次世界大战后的这段时期将成为类似的价格长期上涨时期。[1]美国历史上也曾出现过更大幅度的价格上涨，但是无一例外都发生在战争期间或者战争刚刚结束的时候——比如在独立战争、内战和两次世界大战期间，物价都几乎翻了一番。但就和平时期而言，在价格上升总体幅度上唯一可以与之相提并论的，是19世纪50年代初加利福尼亚黄金大发现后的那段时期，该时期价格的上涨速度高于1897-1914年间，但持续时间还不及其一半。
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1897年以后，全球商品的价格都出现了上涨，美国的价格变化只是其中一部分。其他西方国家通过统一的货币本位制紧密联系在一起，我们可以将英国的批发物价指数作为其他西方国家价格水平的合理代表。根据交易所指数计算，英国批发物价指数在1897-1914年增长了26%。[2]
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世界范围内的价格水平之所以会出现上涨，很明显，最直接的原因是南非和美国的阿拉斯加、科罗拉多发现了金矿，同时黄金开采和提炼技术得到了提高，导致1890年以后黄金产量出现了大幅增长。据估计，1890-1914年，世界黄金存量以年均3.5%的速度增长了一倍多。相比之下，在之前的24年中，黄金存量增长了40%，或者说年均增长率为1.5%。[3]甚至这样的对比也低估了两段时期的差别。1866-1890年，美国重新开始实行金本位制（1879年），德国（1871-1873）、拉丁货币联盟（1873年）和荷兰（1875-1876）以金本位制取代了金银复本位制或银本位制。而1890-1914年，并未出现如此大规模的黄金需求。1866-1890年，由于存款通货比率的增长，在一定程度上，美国的黄金需求量有所下降。但是，1890年后存款通货比率继续以类似的速度上升。因此，它对两个时期的黄金需求的影响是相同的。
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图13 1897-1914年经济扩张期和紧缩期中的货币存量、货币收入、价格及货币流通速度
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：同图8。
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由于银元运动造成的货币危机，直到1891年以后很长时间，美国的黄金存量才开始增长。而1891年时，世界各国的黄金存量已经普遍开始加速增长。1890年6月，美国的货币黄金存量（国库内外）为6.4亿美元，1896年6月跌到5.02亿美元，1897年6月又回升到5.91亿美元。然而，自从美国的黄金存量开始增长，其增长速度就远远高于世界上其他国家——其年均增长速度达到6.8%。到1914年，美国黄金存量已经达到18.91亿美元，是1897年黄金存量的3倍。1897年美国拥有世界黄金存量的14%；到1914年，该比例增长到将近1/4。
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尽管存款通货比率和存款准备金比率都出现了大幅度增长（参见第155页图14），而且人们预期两者的大幅增长会导致货币存量的增长速度远高于黄金，但是美国的货币存量增长速度却仅仅略高于黄金存量（每年7.5%）。原因在于，高能货币的增量部分几乎全部来自黄金和国民银行券。高能货币的其他主要组成部分——银币、银元券、1890年国库券和美国流通券——几乎都没有增加（参见第160页图15）。1897年，黄金和国民银行券仅占高能货币的44%，1914年该比例为68%。
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正如我们所看到的，在货币存量每年7.5%的增长中，有2%被价格的上升所吸收，略高于3%被商品和服务实际产出的增加所吸收，略低于2.5%被货币流通速度的下降（即货币余额相对于收入的增长）所吸收。
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这段时期（1897-1914）的总体平均数据反映出一些问题，但同样也掩饰了一些问题。如图13所示，1897-1914年的数据变化并不是完全一致的。从最初的1897年到1901年或1902年，反映的是对以前四五年经济紧缩的反弹：货币存量、实际产出和价格都以极高的速度增长。从1901年或1902年到1914年，经济增长相对稳定，除了中途遭遇1907年银行业危机，以及相伴随的一次严重但短暂的经济紧缩。这次危机的出现对我们至关重要，因为它使银行业改革变得刻不容缓，并最终促成了《联邦储备法》的通过。因此，我们有必要将该时期划分成以下部分分别加以考察：（1）1897-1902年的经济复苏时期；（2）1902-1907年的稳定增长时期；（3）1907年的银行业危机；（4）支付限制解除后的银行改革；（5）1907-1914年的后危机时代。
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4.1 经济复苏时期（1897-1902）
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4.1.1 货币、收入、价格和货币流通速度的变化
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在19世纪末的最后几年时间里，美国经济发生了戏剧性的逆转。1892-1897年间的货币存量大致在固定水平附近波动；1896年6月的货币存量水平低于1892年6月，1897年6月又回到1892年6月的水平。从那以后，货币存量以极快的速度跳跃式增长：从1897年到1898年增长了15%，从1898年到1899年增长了17%，从1899年到1900年增长了6%，从1900年到1901年增长了15%，从1901年到1902年增长了9%——5年间累计增长了将近80%。
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从1893年年初到1896年，美国的价格水平不仅在绝对值上出现了下降，而且相对于英国的价格水平也出现了下降。从1897年中期开始一直到1900年年初，批发物价指数一直处于某种不规则的上升状态中，然后在经历了短暂的下滑后又开始上升，在1902年最后几个月和1903年前几个月达到了顶峰，之后4年的价格都没有超过这一峰值。从1897年6月这一经济周期谷底到1902年9月的顶峰，批发物价指数增长了32%；根据以经济周期转折点为中心的3个月平均值判断，从1902年9月的顶峰到1914年12月的谷底，批发物价指数增长了13%。在从1897年谷底到1914年谷底的17年半时间里，价格共上涨了49%，其中2/3发生在前5年。一直到1900年，美国价格水平的增长速度几乎与英国持平。美国的购买力平价指数（见图9）在1897年是90.1，在1900年是90.8。在接下来的两年间，英国价格水平出现了下降，而美国价格水平继续上扬，购买力平价指数攀升到96.3。
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伴随着1893-1896年间货币存量的停滞不前和价格水平的下降，商业活动普遍陷入萧条状态。此时同样也发生了一个戏剧性的逆转。从1896年到1902年，按不变价格计算的国民生产净值增长了45%，年增长速度超过6%。人口每年增长不到2%，因此人均产出每年增长近4.5%。很明显，这是一个迅速扩张的时期。根据国民经济研究局的商业周期编年表，这段时期中出现了一次紧缩：从1899年6月的顶峰到1900年12月的谷底。上文提到的1899-1900年货币存量增长速度的下降正是这次紧缩的反映。但是，这是一次极为温和的经济紧缩，仅仅表现为以不变价格计算的国民生产净值增长的温和减速。1896年后实际产出的迅速扩张与1879年以后的情形极为类似，又一次证明了这样一种趋势，即在每次严重的经济紧缩之后都是强有力的反弹。[4]
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考虑到在很大程度上正是美国货币本位的不确定性导致了19世纪90年代初的经济困境，因此实体经济复苏的一个关键因素在于金融环境得到了改善。这一点与恢复铸币支付后的情形相似。
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