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有关英美两国的利率差异的数据，也证明了美国对投资的相对吸引力的下降。从1887年到1897年，美国的铁路债券的收益率比英国统一公债（British consol）的收益率高出约0.9%。1897年以后美国债券的收益率下降，1901年两国债券收益率之差减少到0.2%；后来又有所回升，在第一次世界大战以前一直在0.5%上下波动（考虑到英国统一公债序列的不连续性）。[18]如前所述，1901年左右两国利率差异的超低水平可能是受布尔战争的影响。
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两国利率差异的变动为我们提供了一个确定的证据，证明数据所示的资本流动的变化确实发生过。但是它对我们理解事件的原因却没有帮助，因为两国利率差异的变化仅是资本输出问题的另一面。[19]如果我们使用的有关资本流动规模和方向的数据都是正确的，那么利率差异的微小变化导致资本流动的大幅变化，表明当时外国投资的资本供给弹性相当高。
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如果图9中1896年以后资本流动水平的变化统计数据有效且被接受的话，对这种变化唯一合理的解释是：1897年和1898年偶然出现的大量农产品出口，加上《丁利关税法案》，以及上述三个事件造成了1902年以前的出口盈余；这为移民汇款和旅游消费的增长导致之后几年的出口盈余提供了时间。前面的讨论解释了为什么上述推理并不尽如人意。因此，我们倾向于认为，要么是我们忽略了其他一些重要的经济因素，要么是统计数据存在一些我们未能发现的错误。
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美英两国相对价格水平的变化则更容易解释，这种变化与相对价格水平相独立，但是却与资本流动的年度变化相关。有人认为，巨额的黄金流入之后，美国的价格水平相对于英国会上升，而且根据图9我们用来计算相对价格序列的指数来看，在1898年美国的相对价格确实开始上升，之后英美相对价格达到了自1879年以来的最低水平，并且直到第一次世界大战期间再也没有低于该水平。同时，资本流动也达到了1861-1914年间的最低水平。
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1899-1900年间价格的下降中断了这一轮的价格上涨，从而使相对价格回落到1898年的水平。价格上升的中断可能是受美国温和的经济紧缩（从1899年6月开始）和布尔战争爆发（1899年10月）的影响。之后，1899年秋天发生了货币紧缩、股市恐慌和一批银行及金融机构倒闭等事件。[20]从1899年6月到1900年6月，货币供应量处于增长态势，但如前所述，其增长的速度远低于前一年和后一年，这些年度数据可能掩盖了中间出现的短暂的货币供应量下降。1899年年末，批发物价的增长速度明显受阻，并于1900年年初达到峰顶，之后一直处于下降状态。1900年12月，经济触及谷底，6个月之后，1901年中期，批发物价达到最低点。而同期，英国的批发物价在1899年到1900年开始飙升。从1900年美英相对价格陷入谷底开始，一直到1902年，美国对英国的相对价格比率迅速增长，这段增长其实是对1898年开始的价格比率变动的反弹。
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我们很容易将1900年至1902年相对价格水平的迅速上升与可能影响投机的国内政治事件联系起来。1900年3月，美国通过了《金本位制法案》；同年秋天McKinley第二次在选举中击败了主张实行自由银元的Bryan，而且此次的胜利更具压倒性。通过坚定人们对美国金本位制的信心，这些事件无疑能够提高国内价格水平。但是，我们怀疑这些事件的定量影响并不明显。它们可能仅仅是加强了已有的价格变化趋势，因为美国价格水平一直处于上升趋势，只是在1899年至1900年间该趋势被暂时中断了。
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4.1.4 财政部的中央银行活动
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从国内角度而言，有两个变化因其对货币的重要性而应给予特别关注。首先是非国民银行（尤其是贷款和信托公司）重要性的相对提高。在纽约迅速涌现的信托公司与其他商业银行相比，所需准备金更低，所受监管也更为宽松，因此注定要在1907年的危机中发挥重要的作用。其次是财政部开始对货币市场进行频繁、有规律的干预。财政部的央行活动正从作为应急措施向进行有规律、可预见的操作转变。
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财政部在1899年年末的货币紧缩时期采取了干预措施；在1901年中期再次进行干预，当时，Morgan和Harriman两个利益集团都试图垄断北太平洋股票，5月9日发现已卖出的股票多于事实上存在的股票，随后股市崩盘[21]；1901年秋天，麦金莱（McKinley）总统被暗杀，财政部为防止股市发生危机，又一次进行了干预。[22]
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1902年，在Leslie M.Shaw被任命为财政部部长后，财政部的干预行为达到极致。对于运用财政部力量去控制货币市场，他是一个激进的支持者，并对财政部的能力抱有很大的信心。1906年年末，Shaw四年任期届满，此时距1907年的危机只有不到一年的时间。在最后提交国会的报告中他写道：“如果给财政部部长1亿美元，允许他在他认为合适的时候存入银行或从银行中取出，此外，他有权控制一些银行的准备金，有权自由紧缩国民银行的货币流通，那么在我看来，只要不是工业停滞，财政部部长就有能力扭转危机的形势，而不至于使其威胁到美国或欧洲。然而，就目前财政部部长所拥有的权力来说，世界上没有任何一个政府或中央银行可以这样自如地影响金融市场。”人们很容易把这个声明当作典型的官僚夸口加以嘲笑。[23]事实确实如此，但这却又不只是个笑柄。尽管他的话有些夸张，但也包含着许多事实的成分。当时财政部在货币上的权力事实上是非常大的。如果财政部的权力被扩大到Shaw所要求的程度，那么财政部可能会被赋予有效的权力，虽然与后来联邦储备体系的权力不同，但也不会明显亚于后者。[24]
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1897年到1902年这段时期快结束的时候，Shaw获得了应用其理念的第一个机会。国民经济研究局编年表显示，始于1900年12月的通货膨胀在1902年9月到达了顶峰。货币市场出现严重的紧缩，纽约城市银行的现金准备与存款净额的比例达到了1883年以来所有赎回日的最低点。财政部部长Shaw采取了史无前例的措施，以减轻银行的压力。他提前支付了11月份的流通债券利息，以异乎寻常的高溢价（37.75%，并且支付了到赎回日为止的利息）为偿债基金购回了债券，增加了政府在国民银行的存款（放弃准备金要求）——通过上述措施把共5700万美元的可用资金投放到了货币市场。[25]
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然而，这些措施并没有阻止紧缩的到来。货币市场在11月和12月继续吃紧，银行开始赎回前两年为华尔街发展提供的辛迪加承销贷款，股票市场清算压力加大。辛迪加不得不销售较早发行的高信用等级的股票和债券，以及之前承销的有价证券中未出售的部分。它们的大量抛售使得市场陷入崩溃——所谓“富人的恐慌”——而且价格的下降几乎在1903年持续了一年。新工业联盟也出现了紧缩迹象，特别是美国钢铁公司已经停止支付其普通股股息。铁路企业发现已经很难用普通条件筹到贷款，于是对钢铁的需求减少。其他公司的经营也遇到了困难，并且有一些金融商行（financial house）破产。
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这些事件并没有使Shaw认为他的干预是失败的。他写道：“直到纽约市许多著名的银行家认为金融环境演变到应该发行清算所凭证的时候，以及人们开始认真地考虑如何采取措施解决困难的时候，这些财政措施才开始实施。”[26]他认为政府干预防止了一场严重的银行业危机，这种看法可能是正确的，因为虽然出现了周期性的经济紧缩，但是并没有出现银行业危机。与前一年相比，1903年歇业的银行数量也没有出现明显的变化。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687784]
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4.2 相对稳定的增长时期（1903-1907）
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根据国民经济研究局编年表，从1902年9月开始的经济紧缩一直延续到1904年8月，共持续了23个月。虽然紧缩持续时间相当长，但还是相对温和的；之后爆发了自1879-1882年恢复铸币支付后的扩张期中最有活力也最为持久的经济扩张。如图13所示，批发物价受紧缩的影响不是很大。自1902年至1906年年末，批发物价的波动一直维持在一个几乎恒定的水平上，然后急剧上升，在经济达到周期顶峰之后又持续上升了几个月，在1907年9月达到顶峰，比1902年年末高出了约10%。同时年度隐含物价指数的变动也很正常，在1902年到1907年间一直处于上升状态。在此期间，该指数的总上升幅度与批发物价指数的上升幅度基本持平。
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与英国的价格相比，1902-1905年美国的价格水平一直持续上升，尽管比1900-1902年的上升速度要慢。同时，美国的资本输入额占国民生产净值的比率也在不规则地上升，也就是说，之前提到的资本流动曲线和相对价格变化曲线之间的平行关系仍然存在。
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这种状况在1905-1906年被打断。虽然美国的价格水平确实在上升，但是英国价格水平上升的幅度更大，以至于美国的价格水平相对于英国来说是在下降。然而，1906-1907年间美国的资本流动却从资本输出转变为小规模的资本输入。美国相对价格水平上升趋势的中断可能是因为美国价格水平对于世界价格水平上升的调整不充分；如果充分调整的话，美国价格水平的上升幅度会更大。黄金的流动状况充分证明了这一点。1899-1904年黄金流动净额的波动幅度约为零。1905年年初，已经出现了相当明显的黄金输入趋势：从1905年第二季度到1907年第一季度的8个季度中，仅有一个季度表现为黄金外流；这8个季度的净黄金流入额总共为1.43亿美元。毫无疑问，这笔黄金流入导致了伦敦1906年的货币紧缩。正如我们曾经提到的，伦敦的货币紧缩反过来造成了美国货币扩张的中止——这种拉锯运动与恢复铸币支付后的那些年份很相似。
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尽管1902年年末经济开始紧缩，但1902-1903年的国民生产净值仍然迅速增长——按当前价格计算，增长了6%；按不变价格计算，增长了5%。1903-1904年间，按当前价格计算的国民生产净值基本保持不变，而按不变价格计算的国民生产净值也仅下降了2%，但在此后的三年中又强势上升——按当前价格计算，上升了33%；按不变价格计算，上升了23%。
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1902-1907年的经济特征是工业的增长——其中最为明显的标志是煤、铁的输出及铁路运输容量的迅速增长——同时股票市场投机活动盛行，并出现了移民风潮。从1898年的低潮开始至1907年，除了1903-1904年间略微有所减少以外，移民人数每年都在增加，并且在1905年首次超过了100万人，在1906年和1907年仍维持在100万人以上——历史上记录的唯一一次连续三年每年接收的移民超过100万人。
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货币存量保持稳步增长，到1907年6月，货币存量已比五年前的水平高出45%。由于这一时期货币存量呈现出相对稳定的增长，我们可以根据这段时期的货币存量表现推测与稳定价格相适应的货币存量增长率，就像我们在第3章第1节中根据1885-1891年进行推测一样，即使这段时期远没有之前的时期那么稳定（见表6）。从1902年到1907年，货币存量的年增长率略高于7%，并且这一变动幅度不会随我们所选的起止日期的变化而变化。如果把1902年替换成1901年，或者把1907年替换成1906年，再或者同时进行替换，增长率仍基本相同。从1902年到1907年，无论是以批发物价还是隐含物价指数计算，价格的年均增长率均为2%。这意味着，与稳定价格相适应的货币存量的年增长率应为5%左右。
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表6 1885-1891年及1902-1907年与稳定价格相适应的货币存量增长率（%）
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注：假定实际收入按照实际情况中的那样变化。
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资料来源，按行