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第1行、第2行和第4行：同图62。
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第3行：第1行减第2行。
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第5行：同图62；或第3行加第4行（含四舍五入误差）。
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这个估计与基于1885-1891年做出的稍高于6%的推测十分接近。但是两者还是有一个很重要的不同点。在前一段时期推测的6%中，几乎有一半是由货币流通速度的降低引起的，而后一段时期的5%中只有不到1/10是由此引起的。根据我们所掌握的数据推测，两者的数值之所以相近，是因为后一个五年阶段的实际收入增长率要高于前一个六年阶段的实际收入增长率。两段时期货币流通速度和实际收入的变化之所以会出现差异，可能是由我们采用的样本数据引起的；或者是由于前一段时期的比较是在两次经济周期谷底之间进行的，而后一段时期的比较则是在两次经济周期峰顶之间进行的；甚至有可能是因为我们采用的周期转折点不同。但是，货币流通速度变化幅度的不同仍然可以用价格趋势的不同来解释。在前一段时期，价格是下降的，由于人们适应该现象有一个过程，货币流通速度下降得较快；而在后一段时期，价格是上升的，同样由于适应的过程，货币流通速度出现上升或者下降的速度减缓。[27]这就是为什么在1885年至1891年，货币流通量以大约每年3%的速度下降，而在1902年至1907年，货币流通量则以每年低于0.5%的速度下降。
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Shaw部长继续表达他的中央银行干预倾向。1903年，尽管没有遇到任何类似于以前那种需要财政部干预的特殊货币困境，他仍在夏天采取了收紧银根的措施，在秋天采取了放松银根的措施，而这正是一个常见的季节性紧缩时期。[28]1905年年末，尽管货币市场严重吃紧，Shaw却始终置身于货币市场之外，没有介入其中。[29]其中一个原因可能是他不愿意干预由于股票市场投机活动造成的货币紧缩。另一个原因就是他只能依靠调节财政余额或者使用税收盈余来对此进行干预，而部分由对巴拿马运河的巨额投入导致的财政赤字已经使财政余额异常地低。[30]1906年，财政收入有所增加，使其得以重返市场。Shaw在2月和4月着手缓解市场压力，夏季的时候撤回资金，在秋季极度紧缩出现的时候再次放松银根。在春秋两季，他都试图利用政府存款引导银行进口黄金，从而增强他的货币扩张措施的作用。[31]我们以前提到过，国际支付头寸总是引发黄金输入，但是我们认为Shaw采取的措施并不会对黄金的输入量产生太大的影响，尽管它们可能会影响黄金输入的时机。
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1906年9月和10月，当纽约货币市场由于主要来自英国和德国的黄金输入变得宽松时，伦敦货币市场陷入混乱。9月13日，英格兰银行将贴现率从3.5%提高到4%，10月11日提高到5%，10月19日提高到6%。德国国家银行（Reichsbank）同样提高了利率。同时，英格兰银行告知伦敦的私人银行，它不愿看到美国金融债券继续流通。其后，除非存在先前约定的续借合同，金融债券不得不在到期时支付。这些措施首先使流入美国的黄金量下降，然后使黄金流向发生了逆转，并导致了美国经济形势的变化。其影响首先表现在金融市场上。1907年3月，股票市场出现了严重的价格下跌。曾被广泛用于融资债券抵押的太平洋联合股票（Union Pacific stock）的价格在不到两周的时间内下跌了30%。[32]尽管财政部采取了扩张政策[33]，并且股票价格暂时回升，然而繁荣已经走到了尽头，国民经济研究局将1907年5月定为这个周期的峰顶。
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4.3 1907年的银行业危机
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从1907年5月到1908年6月的经济紧缩尽管相对短暂，但却相当严重，出现了产量和就业的急剧下降。1907-1908年，以不变价格和当前价格计算的年国民生产净值下降幅度均超过11%，月度数据则呈现出更大幅度的下降。尽管年度隐含物价指数没有什么变化，但是月批发物价指数下降了5%。各种各样的指标都显示出，这次紧缩是自1879年以来美国历史上最严重的五六次紧缩之一。[34]
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这次紧缩被1907年10月的银行业危机分割为两个部分。从5月到9月，紧缩并没有呈现出明显严重的迹象。价格持续上涨；各行业的产量不再增加，但也并未出现严重的下降，而且货运量也与之前差别不大；银行清算系统运转相当稳定，而且破产企业的债务没有出现急速上升的迹象。一个重要的变化是，先前提到的黄金流动从净进口转变为净出口。10月发生了银行业危机，这一危机在银行系统实行支付限制时到达顶峰，即像1893年一样，银行系统一致拒绝了存款人将存款兑换成钞票或铸币的要求。经济紧缩同时变得更加严重。工业产量、货运量、银行清算额等都出现急剧下降，破产企业的负债急速增加。1908年年初银行支付限制取消，几个月后经济开始复苏。
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我们对货币存量的统计自这次紧缩始变为每月评估，这样我们能够比之前更密切地跟踪整个事件的过程。[35]从1907年5月到1908年2月，季度调整后货币存量每个月都在下降，银行业危机之前的下降态势比较温和，之后幅度变大。从5月到9月底，货币存量下降了2.5%，从9月到第二年2月下降了5%。危机之前的货币存量下降尽管比较温和，但却值得注意，它表明存在一股很强的下降压力，至少在货币领域是这样的。由于强有力的上升趋势，货币存量通常在温和的紧缩期会增加，即使是下降也最多持续1到2个月。后来只发生过三次这样的经济紧缩，即紧缩期每月的货币存量较之前峰值下降的幅度都大于从1907年5月到9月的下降幅度（2.5%）。这三次经济紧缩分别发生在1920-1921年、1929-1933年和1937-1938年，历史上只有这三次经济紧缩的严重程度堪比1907-1908年的紧缩。从那时起到1960-1961年的紧缩，中间又发生了10次经济紧缩，但货币存量与之前峰顶相比的下降幅度从未超过2.5%，有时甚至根本没有任何下降。从我们月度数据的统计误差幅度来说，这个结论不一定完全成立；但是它可以充分表明，金融危机之前的迹象预示的绝不仅仅是一场普通的温和的经济紧缩。
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货币存量最初和随后下跌的直接原因大相径庭。最初约2.5%的下跌（从1907年5月至9月），一方面是因为高能货币下跌了大约1%，这主要是出口黄金导致的结果；另一方面是因为存款准备金比率的下降。尽管高能货币总额下降，但银行的高能货币持有量仍然提高了5%。同时存款通货比率出现了增长，在一定程度上抵消了存款准备金比率的下降。尽管存款和通货的绝对数量都下降了，但存款量降低了2%，通货量降低了5%。上述存款比率的变化表明人们对经济紧缩的反应相当迟钝：银行在不断增加准备金头寸，货币持有者也并未对银行表现出不信任。
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另一方面，1907年9月至1908年2月，货币存量的下降表明公众和银行都在积极增强自身的流动性。在这5个月时间里，高能货币存量增长了10%，而货币存量下降了5%。1893年，在货币兑换受到限制后，公众开始不信任银行，存款的有效性下降。这体现在公众持有现金的增长和存款的下降上，前者增长了11%，而后者下降了8%。这两者的综合作用使存款通货比率从6.0下降到了5.0。与此同时，银行试图通过提高通货持有量来满足公众需求。但是在危机发生的10月，它们根本无法做到这一点，相反其通货持有量却出现了小幅下降。此后，它们实现了这一目标，尽管存款额下降了，但是与1907年9月末相比，1908年2月末的准备金却高出了8%。结果是存款准备金比率从8.2下降到7.0。就其自身而言，存款比率每下降1%都会引起货币存量7%-8%的下降，总体上会导致货币存量下降将近14%。而实际下降的幅度只有5%，因为高能货币同时增长了10%，这一方面是由于进口黄金，另一方面是由于国库现金余额的减少。
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这次金融危机的第一个直接信号出现在10月14日那一周。当时纽约清算所的五个成员银行和其他三个非成员银行请求帮助，一些清算所银行给予了帮助。[36]到10月21日星期一，秩序看似恢复了正常。当天，拥有6200万美元存款的纽约市第三大信托公司Knickerbocker信托公司，由于与最初陷入困境的银行之间存在关联关系，其在清算所的余额开始变得不利。[37]第二天，由于受到挤兑影响，该公司被迫停业。如果Knickerbocker信托公司是清算所成员的话，它可能会得到援助，甚至后来的危机也因此可以避免。[38]
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10月23日，拥有6400万美元存款的纽约市第二大信托公司也遭到了挤兑。第二天，另一家信托公司也未能幸免。此时形势已经十分明朗，整个信托结构已处于危机边缘，因此这些公司得到了援助。然而，援助进展得很缓慢，而且成效并不明显；援助把这两家公司从危难中挽救过来，但是并没能缓和纽约以外美国整体上的恐慌。
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10月21日至23日，也就是信托公司挤兑严重的这段时间里，纽约清算所银行不得不为那些在银行存有储备的信托公司提供流动资金，并且把流动资金运送到美国内陆的银行，然后由这些银行通过柜台把钱支付给惊慌的储户们。10月24日，1907年3月起上任的财政部部长George Cortelyou伸出了援助之手，把2500万美元存入了纽约市的那些主要中央储备城市银行里。[39]尽管采取了这样的措施，纽约仍然受到危机的威胁，贷款变得很难获得，并且股价暴跌。[40]为了阻止汇率的进一步下跌，J.P.摩根集中了主要银行和金融家缴纳的2500万美元，第二天以类似的方式又筹集了1000万美元的资金。储蓄银行要求所有储户出示合法的提款通知。到该周末，当地出现的挤兑好像已经平息了。
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当纽约的危机得到控制时，危机已经蔓延到了乡村。虽然只是由于当地的某些原因出现了一些分散的挤兑事件，但是乡村银行却开始丧失信心，甚至比公众还严重。过去的经历已经让乡村银行明白在危机时期，从城市银行获取流动资金是很困难的。于是乡村银行开始向纽约方面以存款或拆借的方式要求货币资金。10月26日，纽约清算所开始发放清算所贷款凭证，这种票据早在之前危机中就曾作为通货的替代品，至少可以用于清算当地银行同业间的余额。[41]
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尽管纽约的银行此时还可向借款人提供更多的贷款，并且它们可用的准备金虽有波动，但离耗尽还很远，但它们还是很快就限制了存款到通货的转换。如果通过集中准备金和满足乡村银行的通货需求来维持支付的话，或许会很快抑制人们对现金的提取要求，而不会导致准备金的严重减少。如果采取了这样的措施，纽约就会获得通常在12月中旬左右开始的季节性通货回流，从而很快恢复纽约市银行的准备金头寸。但是银行不愿意冒险用光它们的准备金，于是支付限制便出现了。[42]
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就在纽约的银行开始实施支付限制的同时，这种做法迅速蔓延到全国。一部分州以法律形式批准了这种支付限制[43]，其余的州也持默认态度。
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由于支付限制，通货相对于存款开始出现溢价，最高溢价率达4%。这反映出，尽管通货存款比率已经上升，但是明显人们希望这个比率更高一些。存款不再像以前那样受欢迎，一方面是因为对银行的不信任，另一方面则是由于存款交易用途的减少。因此，人们努力把存款转换为通货，这种转变被称为通货“囤积”。[44]通货的溢价刺激了黄金的进口，在一定程度上导致了外汇存款的美元价格的上升。[45]通货的溢价增强了高利率、出口上升、进口下降等因素对黄金流动的影响，仅11月和12月，黄金流入的价值就超过了1亿美元。政府存款和额外发行的银行券补充了黄金进口，以至于从9月末到12月末高能货币增加了2.39亿美元。[46]
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正如以前实行支付限制时的情况一样，通货的替代物开始发行。清算所贷款凭证被发放给银行用来进行同业间的支付。和1893年发行的6900万美元相比，这次总计发放了2.56亿美元，尽管这些凭证并不会被一次性使用。另外，小型清算所的支票和凭证、银行本票和制造商支付支票总计超过2.5亿美元。[47]这些替代物总共大约占到我们所估计货币存量减少量的一半。工资支付困难明显没有1893年那么显著，因为银行通常用各种方法满足客户这方面的要求。当然，这种国内兑换的混乱导致了不同地区间汇款的延迟。
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尽管12月4日以后财政部要求对它的所有支付必须采用通货形式，但是直到1908年1月初支付限制才完全取消。在1月期间，公众继续增加通货的持有量，银行持有量没有多大变化。存款继续下降，速度与11月、12月的下降速度相同。2月末的数据清楚地显示危机结束：银行库存现金增长了8100万美元，反映了公众持有现金的回流，同时存款只下降了2800万美元。从那时开始，货币存量平稳攀升，在6月上升了4%，达到了周期性峰顶。公众对银行重树信心，存款的有效性得到恢复，反映在公众持有的现金下降了5%，存款上升了6%。这些变化使公众存款通货比率又恢复到一个较高水平，尽管存款通货比率仍略低于1907年5月高峰时期的水平。然而银行不仅设法增加高能货币准备金，而且力图维持一个相对较低的存款准备金比率。6月的存款准备金比率是7.0，和2月大致持平。
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当时对这个事件的标准解释是，银行业危机和金融系统的支付限制，使一个明显相当温和的紧缩演变为严重的衰退。正是这个解释为后来进行的货币改革运动提供了主要推动力，《联邦储备法》的通过正是这场改革的高潮。
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根据更多近来的经验，特别是那场始于1929年、结束于1933年银行业危机的经济紧缩，我们认为这个解释过于草率，没有对银行业危机本身和伴随银行业危机出现的支付限制加以区分。银行业危机加剧了紧缩，这一点毋庸置疑：它的出现伴随着统计指数和对这些指数进行的定性说明的显著变化。如果完全避免了这场危机，经济紧缩肯定要温和得多。但是，从另一方面来看，既然银行业危机已经出现，对银行的不信任感也开始蔓延，如果不及时实施支付限制，只会使经济紧缩更加严重、更加持久。
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从这个角度来看，判断每件事情的好坏，取决于如果采取其他措施，产生的结果是否优于我们所采取的措施产生的结果。其中一个可能是采取及时和有效的措施，防止公众对银行系统的健全性产生任何严重的怀疑，避免使用支付限制。这些措施足以防止公众的提现行为，也不会出现相应的银行加强现金头寸的现象。Sprague是当时纽约市银行行为的主要评论家，他指出若早期对Knickerbocker信托公司施以援助，则可以达到这种效果，但是，他也指出：“清算所当局（救助Knickerbocker信托公司）的失败，无疑是理所当然的。尽管结局很不幸，可清算所也不该遭到指责。”[48]
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