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1902年，在Leslie M.Shaw被任命为财政部部长后，财政部的干预行为达到极致。对于运用财政部力量去控制货币市场，他是一个激进的支持者，并对财政部的能力抱有很大的信心。1906年年末，Shaw四年任期届满，此时距1907年的危机只有不到一年的时间。在最后提交国会的报告中他写道：“如果给财政部部长1亿美元，允许他在他认为合适的时候存入银行或从银行中取出，此外，他有权控制一些银行的准备金，有权自由紧缩国民银行的货币流通，那么在我看来，只要不是工业停滞，财政部部长就有能力扭转危机的形势，而不至于使其威胁到美国或欧洲。然而，就目前财政部部长所拥有的权力来说，世界上没有任何一个政府或中央银行可以这样自如地影响金融市场。”人们很容易把这个声明当作典型的官僚夸口加以嘲笑。[23]事实确实如此，但这却又不只是个笑柄。尽管他的话有些夸张，但也包含着许多事实的成分。当时财政部在货币上的权力事实上是非常大的。如果财政部的权力被扩大到Shaw所要求的程度，那么财政部可能会被赋予有效的权力，虽然与后来联邦储备体系的权力不同，但也不会明显亚于后者。[24]
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1897年到1902年这段时期快结束的时候，Shaw获得了应用其理念的第一个机会。国民经济研究局编年表显示，始于1900年12月的通货膨胀在1902年9月到达了顶峰。货币市场出现严重的紧缩，纽约城市银行的现金准备与存款净额的比例达到了1883年以来所有赎回日的最低点。财政部部长Shaw采取了史无前例的措施，以减轻银行的压力。他提前支付了11月份的流通债券利息，以异乎寻常的高溢价（37.75%，并且支付了到赎回日为止的利息）为偿债基金购回了债券，增加了政府在国民银行的存款（放弃准备金要求）——通过上述措施把共5700万美元的可用资金投放到了货币市场。[25]
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然而，这些措施并没有阻止紧缩的到来。货币市场在11月和12月继续吃紧，银行开始赎回前两年为华尔街发展提供的辛迪加承销贷款，股票市场清算压力加大。辛迪加不得不销售较早发行的高信用等级的股票和债券，以及之前承销的有价证券中未出售的部分。它们的大量抛售使得市场陷入崩溃——所谓“富人的恐慌”——而且价格的下降几乎在1903年持续了一年。新工业联盟也出现了紧缩迹象，特别是美国钢铁公司已经停止支付其普通股股息。铁路企业发现已经很难用普通条件筹到贷款，于是对钢铁的需求减少。其他公司的经营也遇到了困难，并且有一些金融商行（financial house）破产。
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这些事件并没有使Shaw认为他的干预是失败的。他写道：“直到纽约市许多著名的银行家认为金融环境演变到应该发行清算所凭证的时候，以及人们开始认真地考虑如何采取措施解决困难的时候，这些财政措施才开始实施。”[26]他认为政府干预防止了一场严重的银行业危机，这种看法可能是正确的，因为虽然出现了周期性的经济紧缩，但是并没有出现银行业危机。与前一年相比，1903年歇业的银行数量也没有出现明显的变化。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687784]
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4.2 相对稳定的增长时期（1903-1907）
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根据国民经济研究局编年表，从1902年9月开始的经济紧缩一直延续到1904年8月，共持续了23个月。虽然紧缩持续时间相当长，但还是相对温和的；之后爆发了自1879-1882年恢复铸币支付后的扩张期中最有活力也最为持久的经济扩张。如图13所示，批发物价受紧缩的影响不是很大。自1902年至1906年年末，批发物价的波动一直维持在一个几乎恒定的水平上，然后急剧上升，在经济达到周期顶峰之后又持续上升了几个月，在1907年9月达到顶峰，比1902年年末高出了约10%。同时年度隐含物价指数的变动也很正常，在1902年到1907年间一直处于上升状态。在此期间，该指数的总上升幅度与批发物价指数的上升幅度基本持平。
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与英国的价格相比，1902-1905年美国的价格水平一直持续上升，尽管比1900-1902年的上升速度要慢。同时，美国的资本输入额占国民生产净值的比率也在不规则地上升，也就是说，之前提到的资本流动曲线和相对价格变化曲线之间的平行关系仍然存在。
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这种状况在1905-1906年被打断。虽然美国的价格水平确实在上升，但是英国价格水平上升的幅度更大，以至于美国的价格水平相对于英国来说是在下降。然而，1906-1907年间美国的资本流动却从资本输出转变为小规模的资本输入。美国相对价格水平上升趋势的中断可能是因为美国价格水平对于世界价格水平上升的调整不充分；如果充分调整的话，美国价格水平的上升幅度会更大。黄金的流动状况充分证明了这一点。1899-1904年黄金流动净额的波动幅度约为零。1905年年初，已经出现了相当明显的黄金输入趋势：从1905年第二季度到1907年第一季度的8个季度中，仅有一个季度表现为黄金外流；这8个季度的净黄金流入额总共为1.43亿美元。毫无疑问，这笔黄金流入导致了伦敦1906年的货币紧缩。正如我们曾经提到的，伦敦的货币紧缩反过来造成了美国货币扩张的中止——这种拉锯运动与恢复铸币支付后的那些年份很相似。
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尽管1902年年末经济开始紧缩，但1902-1903年的国民生产净值仍然迅速增长——按当前价格计算，增长了6%；按不变价格计算，增长了5%。1903-1904年间，按当前价格计算的国民生产净值基本保持不变，而按不变价格计算的国民生产净值也仅下降了2%，但在此后的三年中又强势上升——按当前价格计算，上升了33%；按不变价格计算，上升了23%。
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1902-1907年的经济特征是工业的增长——其中最为明显的标志是煤、铁的输出及铁路运输容量的迅速增长——同时股票市场投机活动盛行，并出现了移民风潮。从1898年的低潮开始至1907年，除了1903-1904年间略微有所减少以外，移民人数每年都在增加，并且在1905年首次超过了100万人，在1906年和1907年仍维持在100万人以上——历史上记录的唯一一次连续三年每年接收的移民超过100万人。
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货币存量保持稳步增长，到1907年6月，货币存量已比五年前的水平高出45%。由于这一时期货币存量呈现出相对稳定的增长，我们可以根据这段时期的货币存量表现推测与稳定价格相适应的货币存量增长率，就像我们在第3章第1节中根据1885-1891年进行推测一样，即使这段时期远没有之前的时期那么稳定（见表6）。从1902年到1907年，货币存量的年增长率略高于7%，并且这一变动幅度不会随我们所选的起止日期的变化而变化。如果把1902年替换成1901年，或者把1907年替换成1906年，再或者同时进行替换，增长率仍基本相同。从1902年到1907年，无论是以批发物价还是隐含物价指数计算，价格的年均增长率均为2%。这意味着，与稳定价格相适应的货币存量的年增长率应为5%左右。
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表6 1885-1891年及1902-1907年与稳定价格相适应的货币存量增长率（%）
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注：假定实际收入按照实际情况中的那样变化。
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资料来源，按行
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第1行、第2行和第4行：同图62。
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第3行：第1行减第2行。
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第5行：同图62；或第3行加第4行（含四舍五入误差）。
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这个估计与基于1885-1891年做出的稍高于6%的推测十分接近。但是两者还是有一个很重要的不同点。在前一段时期推测的6%中，几乎有一半是由货币流通速度的降低引起的，而后一段时期的5%中只有不到1/10是由此引起的。根据我们所掌握的数据推测，两者的数值之所以相近，是因为后一个五年阶段的实际收入增长率要高于前一个六年阶段的实际收入增长率。两段时期货币流通速度和实际收入的变化之所以会出现差异，可能是由我们采用的样本数据引起的；或者是由于前一段时期的比较是在两次经济周期谷底之间进行的，而后一段时期的比较则是在两次经济周期峰顶之间进行的；甚至有可能是因为我们采用的周期转折点不同。但是，货币流通速度变化幅度的不同仍然可以用价格趋势的不同来解释。在前一段时期，价格是下降的，由于人们适应该现象有一个过程，货币流通速度下降得较快；而在后一段时期，价格是上升的，同样由于适应的过程，货币流通速度出现上升或者下降的速度减缓。[27]这就是为什么在1885年至1891年，货币流通量以大约每年3%的速度下降，而在1902年至1907年，货币流通量则以每年低于0.5%的速度下降。
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Shaw部长继续表达他的中央银行干预倾向。1903年，尽管没有遇到任何类似于以前那种需要财政部干预的特殊货币困境，他仍在夏天采取了收紧银根的措施，在秋天采取了放松银根的措施，而这正是一个常见的季节性紧缩时期。[28]1905年年末，尽管货币市场严重吃紧，Shaw却始终置身于货币市场之外，没有介入其中。[29]其中一个原因可能是他不愿意干预由于股票市场投机活动造成的货币紧缩。另一个原因就是他只能依靠调节财政余额或者使用税收盈余来对此进行干预，而部分由对巴拿马运河的巨额投入导致的财政赤字已经使财政余额异常地低。[30]1906年，财政收入有所增加，使其得以重返市场。Shaw在2月和4月着手缓解市场压力，夏季的时候撤回资金，在秋季极度紧缩出现的时候再次放松银根。在春秋两季，他都试图利用政府存款引导银行进口黄金，从而增强他的货币扩张措施的作用。[31]我们以前提到过，国际支付头寸总是引发黄金输入，但是我们认为Shaw采取的措施并不会对黄金的输入量产生太大的影响，尽管它们可能会影响黄金输入的时机。
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1906年9月和10月，当纽约货币市场由于主要来自英国和德国的黄金输入变得宽松时，伦敦货币市场陷入混乱。9月13日，英格兰银行将贴现率从3.5%提高到4%，10月11日提高到5%，10月19日提高到6%。德国国家银行（Reichsbank）同样提高了利率。同时，英格兰银行告知伦敦的私人银行，它不愿看到美国金融债券继续流通。其后，除非存在先前约定的续借合同，金融债券不得不在到期时支付。这些措施首先使流入美国的黄金量下降，然后使黄金流向发生了逆转，并导致了美国经济形势的变化。其影响首先表现在金融市场上。1907年3月，股票市场出现了严重的价格下跌。曾被广泛用于融资债券抵押的太平洋联合股票（Union Pacific stock）的价格在不到两周的时间内下跌了30%。[32]尽管财政部采取了扩张政策[33]，并且股票价格暂时回升，然而繁荣已经走到了尽头，国民经济研究局将1907年5月定为这个周期的峰顶。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687785]
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4.3 1907年的银行业危机
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从1907年5月到1908年6月的经济紧缩尽管相对短暂，但却相当严重，出现了产量和就业的急剧下降。1907-1908年，以不变价格和当前价格计算的年国民生产净值下降幅度均超过11%，月度数据则呈现出更大幅度的下降。尽管年度隐含物价指数没有什么变化，但是月批发物价指数下降了5%。各种各样的指标都显示出，这次紧缩是自1879年以来美国历史上最严重的五六次紧缩之一。[34]
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