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这次紧缩被1907年10月的银行业危机分割为两个部分。从5月到9月，紧缩并没有呈现出明显严重的迹象。价格持续上涨；各行业的产量不再增加，但也并未出现严重的下降，而且货运量也与之前差别不大；银行清算系统运转相当稳定，而且破产企业的债务没有出现急速上升的迹象。一个重要的变化是，先前提到的黄金流动从净进口转变为净出口。10月发生了银行业危机，这一危机在银行系统实行支付限制时到达顶峰，即像1893年一样，银行系统一致拒绝了存款人将存款兑换成钞票或铸币的要求。经济紧缩同时变得更加严重。工业产量、货运量、银行清算额等都出现急剧下降，破产企业的负债急速增加。1908年年初银行支付限制取消，几个月后经济开始复苏。
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我们对货币存量的统计自这次紧缩始变为每月评估，这样我们能够比之前更密切地跟踪整个事件的过程。[35]从1907年5月到1908年2月，季度调整后货币存量每个月都在下降，银行业危机之前的下降态势比较温和，之后幅度变大。从5月到9月底，货币存量下降了2.5%，从9月到第二年2月下降了5%。危机之前的货币存量下降尽管比较温和，但却值得注意，它表明存在一股很强的下降压力，至少在货币领域是这样的。由于强有力的上升趋势，货币存量通常在温和的紧缩期会增加，即使是下降也最多持续1到2个月。后来只发生过三次这样的经济紧缩，即紧缩期每月的货币存量较之前峰值下降的幅度都大于从1907年5月到9月的下降幅度（2.5%）。这三次经济紧缩分别发生在1920-1921年、1929-1933年和1937-1938年，历史上只有这三次经济紧缩的严重程度堪比1907-1908年的紧缩。从那时起到1960-1961年的紧缩，中间又发生了10次经济紧缩，但货币存量与之前峰顶相比的下降幅度从未超过2.5%，有时甚至根本没有任何下降。从我们月度数据的统计误差幅度来说，这个结论不一定完全成立；但是它可以充分表明，金融危机之前的迹象预示的绝不仅仅是一场普通的温和的经济紧缩。
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货币存量最初和随后下跌的直接原因大相径庭。最初约2.5%的下跌（从1907年5月至9月），一方面是因为高能货币下跌了大约1%，这主要是出口黄金导致的结果；另一方面是因为存款准备金比率的下降。尽管高能货币总额下降，但银行的高能货币持有量仍然提高了5%。同时存款通货比率出现了增长，在一定程度上抵消了存款准备金比率的下降。尽管存款和通货的绝对数量都下降了，但存款量降低了2%，通货量降低了5%。上述存款比率的变化表明人们对经济紧缩的反应相当迟钝：银行在不断增加准备金头寸，货币持有者也并未对银行表现出不信任。
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另一方面，1907年9月至1908年2月，货币存量的下降表明公众和银行都在积极增强自身的流动性。在这5个月时间里，高能货币存量增长了10%，而货币存量下降了5%。1893年，在货币兑换受到限制后，公众开始不信任银行，存款的有效性下降。这体现在公众持有现金的增长和存款的下降上，前者增长了11%，而后者下降了8%。这两者的综合作用使存款通货比率从6.0下降到了5.0。与此同时，银行试图通过提高通货持有量来满足公众需求。但是在危机发生的10月，它们根本无法做到这一点，相反其通货持有量却出现了小幅下降。此后，它们实现了这一目标，尽管存款额下降了，但是与1907年9月末相比，1908年2月末的准备金却高出了8%。结果是存款准备金比率从8.2下降到7.0。就其自身而言，存款比率每下降1%都会引起货币存量7%-8%的下降，总体上会导致货币存量下降将近14%。而实际下降的幅度只有5%，因为高能货币同时增长了10%，这一方面是由于进口黄金，另一方面是由于国库现金余额的减少。
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这次金融危机的第一个直接信号出现在10月14日那一周。当时纽约清算所的五个成员银行和其他三个非成员银行请求帮助，一些清算所银行给予了帮助。[36]到10月21日星期一，秩序看似恢复了正常。当天，拥有6200万美元存款的纽约市第三大信托公司Knickerbocker信托公司，由于与最初陷入困境的银行之间存在关联关系，其在清算所的余额开始变得不利。[37]第二天，由于受到挤兑影响，该公司被迫停业。如果Knickerbocker信托公司是清算所成员的话，它可能会得到援助，甚至后来的危机也因此可以避免。[38]
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10月23日，拥有6400万美元存款的纽约市第二大信托公司也遭到了挤兑。第二天，另一家信托公司也未能幸免。此时形势已经十分明朗，整个信托结构已处于危机边缘，因此这些公司得到了援助。然而，援助进展得很缓慢，而且成效并不明显；援助把这两家公司从危难中挽救过来，但是并没能缓和纽约以外美国整体上的恐慌。
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10月21日至23日，也就是信托公司挤兑严重的这段时间里，纽约清算所银行不得不为那些在银行存有储备的信托公司提供流动资金，并且把流动资金运送到美国内陆的银行，然后由这些银行通过柜台把钱支付给惊慌的储户们。10月24日，1907年3月起上任的财政部部长George Cortelyou伸出了援助之手，把2500万美元存入了纽约市的那些主要中央储备城市银行里。[39]尽管采取了这样的措施，纽约仍然受到危机的威胁，贷款变得很难获得，并且股价暴跌。[40]为了阻止汇率的进一步下跌，J.P.摩根集中了主要银行和金融家缴纳的2500万美元，第二天以类似的方式又筹集了1000万美元的资金。储蓄银行要求所有储户出示合法的提款通知。到该周末，当地出现的挤兑好像已经平息了。
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当纽约的危机得到控制时，危机已经蔓延到了乡村。虽然只是由于当地的某些原因出现了一些分散的挤兑事件，但是乡村银行却开始丧失信心，甚至比公众还严重。过去的经历已经让乡村银行明白在危机时期，从城市银行获取流动资金是很困难的。于是乡村银行开始向纽约方面以存款或拆借的方式要求货币资金。10月26日，纽约清算所开始发放清算所贷款凭证，这种票据早在之前危机中就曾作为通货的替代品，至少可以用于清算当地银行同业间的余额。[41]
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尽管纽约的银行此时还可向借款人提供更多的贷款，并且它们可用的准备金虽有波动，但离耗尽还很远，但它们还是很快就限制了存款到通货的转换。如果通过集中准备金和满足乡村银行的通货需求来维持支付的话，或许会很快抑制人们对现金的提取要求，而不会导致准备金的严重减少。如果采取了这样的措施，纽约就会获得通常在12月中旬左右开始的季节性通货回流，从而很快恢复纽约市银行的准备金头寸。但是银行不愿意冒险用光它们的准备金，于是支付限制便出现了。[42]
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就在纽约的银行开始实施支付限制的同时，这种做法迅速蔓延到全国。一部分州以法律形式批准了这种支付限制[43]，其余的州也持默认态度。
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由于支付限制，通货相对于存款开始出现溢价，最高溢价率达4%。这反映出，尽管通货存款比率已经上升，但是明显人们希望这个比率更高一些。存款不再像以前那样受欢迎，一方面是因为对银行的不信任，另一方面则是由于存款交易用途的减少。因此，人们努力把存款转换为通货，这种转变被称为通货“囤积”。[44]通货的溢价刺激了黄金的进口，在一定程度上导致了外汇存款的美元价格的上升。[45]通货的溢价增强了高利率、出口上升、进口下降等因素对黄金流动的影响，仅11月和12月，黄金流入的价值就超过了1亿美元。政府存款和额外发行的银行券补充了黄金进口，以至于从9月末到12月末高能货币增加了2.39亿美元。[46]
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正如以前实行支付限制时的情况一样，通货的替代物开始发行。清算所贷款凭证被发放给银行用来进行同业间的支付。和1893年发行的6900万美元相比，这次总计发放了2.56亿美元，尽管这些凭证并不会被一次性使用。另外，小型清算所的支票和凭证、银行本票和制造商支付支票总计超过2.5亿美元。[47]这些替代物总共大约占到我们所估计货币存量减少量的一半。工资支付困难明显没有1893年那么显著，因为银行通常用各种方法满足客户这方面的要求。当然，这种国内兑换的混乱导致了不同地区间汇款的延迟。
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尽管12月4日以后财政部要求对它的所有支付必须采用通货形式，但是直到1908年1月初支付限制才完全取消。在1月期间，公众继续增加通货的持有量，银行持有量没有多大变化。存款继续下降，速度与11月、12月的下降速度相同。2月末的数据清楚地显示危机结束：银行库存现金增长了8100万美元，反映了公众持有现金的回流，同时存款只下降了2800万美元。从那时开始，货币存量平稳攀升，在6月上升了4%，达到了周期性峰顶。公众对银行重树信心，存款的有效性得到恢复，反映在公众持有的现金下降了5%，存款上升了6%。这些变化使公众存款通货比率又恢复到一个较高水平，尽管存款通货比率仍略低于1907年5月高峰时期的水平。然而银行不仅设法增加高能货币准备金，而且力图维持一个相对较低的存款准备金比率。6月的存款准备金比率是7.0，和2月大致持平。
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当时对这个事件的标准解释是，银行业危机和金融系统的支付限制，使一个明显相当温和的紧缩演变为严重的衰退。正是这个解释为后来进行的货币改革运动提供了主要推动力，《联邦储备法》的通过正是这场改革的高潮。
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根据更多近来的经验，特别是那场始于1929年、结束于1933年银行业危机的经济紧缩，我们认为这个解释过于草率，没有对银行业危机本身和伴随银行业危机出现的支付限制加以区分。银行业危机加剧了紧缩，这一点毋庸置疑：它的出现伴随着统计指数和对这些指数进行的定性说明的显著变化。如果完全避免了这场危机，经济紧缩肯定要温和得多。但是，从另一方面来看，既然银行业危机已经出现，对银行的不信任感也开始蔓延，如果不及时实施支付限制，只会使经济紧缩更加严重、更加持久。
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从这个角度来看，判断每件事情的好坏，取决于如果采取其他措施，产生的结果是否优于我们所采取的措施产生的结果。其中一个可能是采取及时和有效的措施，防止公众对银行系统的健全性产生任何严重的怀疑，避免使用支付限制。这些措施足以防止公众的提现行为，也不会出现相应的银行加强现金头寸的现象。Sprague是当时纽约市银行行为的主要评论家，他指出若早期对Knickerbocker信托公司施以援助，则可以达到这种效果，但是，他也指出：“清算所当局（救助Knickerbocker信托公司）的失败，无疑是理所当然的。尽管结局很不幸，可清算所也不该遭到指责。”[48]
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更为可行的是，在人们开始提现且乡村银行加强自身储备之后，采取措施避免支付限制。Sprague对纽约的银行的批评主要在于这一阶段。它们在储备仍然十分充足的时候，推迟了清算所贷款凭证的发行，过于依赖支付限制。“如果（纽约的）六大银行一致行动，”他写道，“则本能够通过贷款及同时向外部银行提供通货来控制纽约的局势。这样的话，这个国家的危机大体上很快就会有所缓和——在采取有损信誉的支付限制前，纽约市的危机已经处于缓解之中。”[49]在相信采取这些措施可能会延迟或阻止支付限制这一点上，Sprague也许是正确的。然而，其结果是否会优于实际的结果，尽管在1910年的Sprague看来答案可能很明确，但是后来1929-1933年的经验告诉我们，答案远没有这样确定。
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1907年，银行系统在面对公众流动性偏好的改变时，比以往任何时期都更加脆弱。原因有两点。首先，存款通货比率稳步增长：从1879年的2
:1到1907年6月的6:1。由公众兑换通货所导致的货币存量的潜在下降更为严重了。其次，银行存款与库存现金比率——与银行高能货币准备金的比率——在1898年以前一直是无规律地缓慢上升，后来大幅加速：从1879年2月的4.4到1898年7月的5.9，再到1907年6月的8.9。最后的快速增长可能部分是由于财政部不断承担起干预货币市场的义务，从而减少了银行保持自身储备的动机。无论原因是什么，存款准备金比率的上升无疑增强了公众提现的影响。
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存款比率变化的定量意义可以通过一个数字例子来说明。如果1892年存款准备金比率保持不变，那么1893年危机时期，公众可以通过降低存款通货比率来使货币存量高能货币存量比率下降6.3%。假设在1907年存款通货比率变化相同的幅度，在1892年的存款准备金比率下，它将使货币存量高能货币存量比率下降7.8%，而在1907年的存款准备金比率下，将下降9.8%。[50]因此，从1892年开始，两个存款比率变化的共同作用加剧了货币存量对超过50%的存款通货比率变动的脆弱性。实际情况甚至比这还要严重。我们仅仅考虑了储蓄者提现的影响，而假定银行会被动地保持其存款准备金比率不变。事实上，由于存款准备金比率的增长可能对银行家的态度产生影响，它也严重加剧了这种脆弱性，但是我们无法量化其影响。由于银行降低了利用自身高能货币准备金可以实现的存款准备金比率的偏离程度（也就是说，让存款准备金比率进一步上升），上升的存款准备金比率使银行在面对挤兑时更容易倒闭。于是，这就使得银行一旦发现公众有轻微的现金需求迹象，就会更努力增加自身的现金头寸。
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在这种情况下，假设在最初的金融危机，包括Knickerbocker信托公司停业和随后的倒闭事件中，纽约的银行没有实施支付限制，那是不是就不会存在对银行的不信任因素，也不会导致银行挤兑了呢？如果是这样的话，那么要想维持非限制支付，只能通过不断紧缩货币供应量。这反过来又会迫使一些财务“健全”而仅仅流动性不足的银行倒闭——1908年3月，Knickerbocker信托公司重新营业。这些接连的倒闭事件会导致公众不信任，从而增强公众的提现需求，也会促使银行增加储备。最终结果可能是发生比实际更加严重的紧缩，而支付限制可能仅仅是被推迟到发生更严重的后果之后。
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正如实际所发生的那样，银行相对较早地实施支付限制，切断了上述假设的反应链条。1907年第四季度和1908年前半年的歇业银行数目增长率远高于前一年和后一年，这是事实。然而，如果以其占银行总数的比率表示，还没有达到罕见的高水平。根据年度统计，前几年歇业商业银行数目占全部银行的比率为0.33%-0.5%，1904年上升到0.74%；1907年，该比率只有0.5%，完全在正常范围内；1908年上升到0.73%；此后，又跌落到以前的水平。然而仅通过歇业银行的数目估计，可能低估了银行的困难。[51]尽管银行业危机表现得比较温和，但歇业银行的存款负债仍反映出一个较大的反差：1900-1906年，负债占商业银行存款总额的0.2%-0.4%之间；1907年为1.22%；1908年下跌到0.65%，稍微高于以前的水平。如果用存款者损失的数据作对比，危机的影响一样明显，然而同样比较温和。在前些年，存款者损失已经在每100美元存款2-6美分之间变化，只有1904年达到10美分。1907年存款者损失为每100美元18美分，1908年为每100美元14美分。[52]
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这些数据表明危机对银行结构产生的影响非常小。也许由于新建银行的数目始终多于歇业银行的数目，虽然发生了银行业危机，银行的数目依然有所增加。由于支付限制，几乎没有银行仅仅因为暂时的流动性不足而停业。同之前一样，也存在银行的破产，但破产原因主要是自身制度的“不健全”；而且一家银行的破产也没有导致连锁反应。因此，支付限制保护了银行系统，为消除危机和获得更多的通货争取了时间。直到挤兑风险基本消失后，支付限制才被取消；接着经济开始迅速复苏。
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1907-1908年与1929-1933年两个对比鲜明的实例可以解释这一点，我们将在第7章详细探讨。在这两个例子中，金融的转折点是银行系统的支付限制。但是在1907-1908年事件中，限制发生在银行结构受到严重影响之前，如果我们的分析是正确的话，此举防止了银行破产的扩散，减轻了可能会更严重的通货紧缩，同时使货币存量最高减少额保持在8%以下。在1929-1933年期间，缓慢的通货紧缩持续了三年多后，才实施支付限制，当时银行破产导致银行数目减少了1/4，同时货币存量下降了1/3，这次支付限制仅仅是起到了“亡羊补牢”的作用。因此，1929-1933年金融形势更为严峻——1907年的限制仅涉及银行拒绝存款人将存款转化为通货；但它并没有在任何规模上涉及银行的临时关闭或者业务的中止，更不用说永久性破产。支付限制持续了几个月，而且一旦两种可转换的付款媒介——现金与存款的用途发生了变化，它可能会在不导致经济衰退的情况下持续更长的时间（像在早期的一些危机中那样），并且确实可能持续到经济复苏。1933年的支付限制，将所有的银行关闭了一个星期，完全停止了它们的业务，在那段时期之后，大部分被关闭的银行都重新开始营业，有2000家以上的银行宣布永久破产或者被清算。这比以往在更大范围内扰乱了金融交易。很难理解这次支付限制如何能在没有造成经济极度混乱的情况下维持这么长的时间。
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正如我们将在第7章里看到的，1929-1933年早期的情况与1907-1908年经济紧缩有许多相似性。如果1929年的银行系统与1907年相同，那么可能在1929年10月股票市场崩溃时就实施支付限制了。即使不这样，那么最晚也一定会在1930年11月11日美国银行破产时实施支付限制。回顾一下，如果那时实施支付限制的话，可能会在1930年秋便产生比实际发生的更为严重的恐慌，但是却可以防止银行系统的崩溃和货币存量的急剧下降。而正是后两者大大加剧了这次紧缩的严重程度，甚至可能正是它们才使得一次一般严重的紧缩转变成一场灾难性的萧条。[53]
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当然，这只是推测的历史——“如果……那么当初会是什么样的情形”。我们无法精确地重现这一历史，也无法以此来详细检验这些推测的正确性。同样，对1907年的分析——如果避免实施付款限制，可能对经济发展更为有利——也是如此，这只是一种可能发生的情况。实际上，所有的分析性历史——试图解释而不是简单地记录过去的历史——都具有这一特征。这就是为什么随着新证据的发现，历史必须不断地被改写的原因。就目前的例子来说，关于1929-1933年的推测有助于我们对Sprague关于1907-1908年的推测提出质疑，同时也断定当时的支付限制并不像他评论的那么一无是处。
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