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更为可行的是，在人们开始提现且乡村银行加强自身储备之后，采取措施避免支付限制。Sprague对纽约的银行的批评主要在于这一阶段。它们在储备仍然十分充足的时候，推迟了清算所贷款凭证的发行，过于依赖支付限制。“如果（纽约的）六大银行一致行动，”他写道，“则本能够通过贷款及同时向外部银行提供通货来控制纽约的局势。这样的话，这个国家的危机大体上很快就会有所缓和——在采取有损信誉的支付限制前，纽约市的危机已经处于缓解之中。”[49]在相信采取这些措施可能会延迟或阻止支付限制这一点上，Sprague也许是正确的。然而，其结果是否会优于实际的结果，尽管在1910年的Sprague看来答案可能很明确，但是后来1929-1933年的经验告诉我们，答案远没有这样确定。
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1907年，银行系统在面对公众流动性偏好的改变时，比以往任何时期都更加脆弱。原因有两点。首先，存款通货比率稳步增长：从1879年的2
:1到1907年6月的6:1。由公众兑换通货所导致的货币存量的潜在下降更为严重了。其次，银行存款与库存现金比率——与银行高能货币准备金的比率——在1898年以前一直是无规律地缓慢上升，后来大幅加速：从1879年2月的4.4到1898年7月的5.9，再到1907年6月的8.9。最后的快速增长可能部分是由于财政部不断承担起干预货币市场的义务，从而减少了银行保持自身储备的动机。无论原因是什么，存款准备金比率的上升无疑增强了公众提现的影响。
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存款比率变化的定量意义可以通过一个数字例子来说明。如果1892年存款准备金比率保持不变，那么1893年危机时期，公众可以通过降低存款通货比率来使货币存量高能货币存量比率下降6.3%。假设在1907年存款通货比率变化相同的幅度，在1892年的存款准备金比率下，它将使货币存量高能货币存量比率下降7.8%，而在1907年的存款准备金比率下，将下降9.8%。[50]因此，从1892年开始，两个存款比率变化的共同作用加剧了货币存量对超过50%的存款通货比率变动的脆弱性。实际情况甚至比这还要严重。我们仅仅考虑了储蓄者提现的影响，而假定银行会被动地保持其存款准备金比率不变。事实上，由于存款准备金比率的增长可能对银行家的态度产生影响，它也严重加剧了这种脆弱性，但是我们无法量化其影响。由于银行降低了利用自身高能货币准备金可以实现的存款准备金比率的偏离程度（也就是说，让存款准备金比率进一步上升），上升的存款准备金比率使银行在面对挤兑时更容易倒闭。于是，这就使得银行一旦发现公众有轻微的现金需求迹象，就会更努力增加自身的现金头寸。
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在这种情况下，假设在最初的金融危机，包括Knickerbocker信托公司停业和随后的倒闭事件中，纽约的银行没有实施支付限制，那是不是就不会存在对银行的不信任因素，也不会导致银行挤兑了呢？如果是这样的话，那么要想维持非限制支付，只能通过不断紧缩货币供应量。这反过来又会迫使一些财务“健全”而仅仅流动性不足的银行倒闭——1908年3月，Knickerbocker信托公司重新营业。这些接连的倒闭事件会导致公众不信任，从而增强公众的提现需求，也会促使银行增加储备。最终结果可能是发生比实际更加严重的紧缩，而支付限制可能仅仅是被推迟到发生更严重的后果之后。
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正如实际所发生的那样，银行相对较早地实施支付限制，切断了上述假设的反应链条。1907年第四季度和1908年前半年的歇业银行数目增长率远高于前一年和后一年，这是事实。然而，如果以其占银行总数的比率表示，还没有达到罕见的高水平。根据年度统计，前几年歇业商业银行数目占全部银行的比率为0.33%-0.5%，1904年上升到0.74%；1907年，该比率只有0.5%，完全在正常范围内；1908年上升到0.73%；此后，又跌落到以前的水平。然而仅通过歇业银行的数目估计，可能低估了银行的困难。[51]尽管银行业危机表现得比较温和，但歇业银行的存款负债仍反映出一个较大的反差：1900-1906年，负债占商业银行存款总额的0.2%-0.4%之间；1907年为1.22%；1908年下跌到0.65%，稍微高于以前的水平。如果用存款者损失的数据作对比，危机的影响一样明显，然而同样比较温和。在前些年，存款者损失已经在每100美元存款2-6美分之间变化，只有1904年达到10美分。1907年存款者损失为每100美元18美分，1908年为每100美元14美分。[52]
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这些数据表明危机对银行结构产生的影响非常小。也许由于新建银行的数目始终多于歇业银行的数目，虽然发生了银行业危机，银行的数目依然有所增加。由于支付限制，几乎没有银行仅仅因为暂时的流动性不足而停业。同之前一样，也存在银行的破产，但破产原因主要是自身制度的“不健全”；而且一家银行的破产也没有导致连锁反应。因此，支付限制保护了银行系统，为消除危机和获得更多的通货争取了时间。直到挤兑风险基本消失后，支付限制才被取消；接着经济开始迅速复苏。
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1907-1908年与1929-1933年两个对比鲜明的实例可以解释这一点，我们将在第7章详细探讨。在这两个例子中，金融的转折点是银行系统的支付限制。但是在1907-1908年事件中，限制发生在银行结构受到严重影响之前，如果我们的分析是正确的话，此举防止了银行破产的扩散，减轻了可能会更严重的通货紧缩，同时使货币存量最高减少额保持在8%以下。在1929-1933年期间，缓慢的通货紧缩持续了三年多后，才实施支付限制，当时银行破产导致银行数目减少了1/4，同时货币存量下降了1/3，这次支付限制仅仅是起到了“亡羊补牢”的作用。因此，1929-1933年金融形势更为严峻——1907年的限制仅涉及银行拒绝存款人将存款转化为通货；但它并没有在任何规模上涉及银行的临时关闭或者业务的中止，更不用说永久性破产。支付限制持续了几个月，而且一旦两种可转换的付款媒介——现金与存款的用途发生了变化，它可能会在不导致经济衰退的情况下持续更长的时间（像在早期的一些危机中那样），并且确实可能持续到经济复苏。1933年的支付限制，将所有的银行关闭了一个星期，完全停止了它们的业务，在那段时期之后，大部分被关闭的银行都重新开始营业，有2000家以上的银行宣布永久破产或者被清算。这比以往在更大范围内扰乱了金融交易。很难理解这次支付限制如何能在没有造成经济极度混乱的情况下维持这么长的时间。
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正如我们将在第7章里看到的，1929-1933年早期的情况与1907-1908年经济紧缩有许多相似性。如果1929年的银行系统与1907年相同，那么可能在1929年10月股票市场崩溃时就实施支付限制了。即使不这样，那么最晚也一定会在1930年11月11日美国银行破产时实施支付限制。回顾一下，如果那时实施支付限制的话，可能会在1930年秋便产生比实际发生的更为严重的恐慌，但是却可以防止银行系统的崩溃和货币存量的急剧下降。而正是后两者大大加剧了这次紧缩的严重程度，甚至可能正是它们才使得一次一般严重的紧缩转变成一场灾难性的萧条。[53]
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当然，这只是推测的历史——“如果……那么当初会是什么样的情形”。我们无法精确地重现这一历史，也无法以此来详细检验这些推测的正确性。同样，对1907年的分析——如果避免实施付款限制，可能对经济发展更为有利——也是如此，这只是一种可能发生的情况。实际上，所有的分析性历史——试图解释而不是简单地记录过去的历史——都具有这一特征。这就是为什么随着新证据的发现，历史必须不断地被改写的原因。就目前的例子来说，关于1929-1933年的推测有助于我们对Sprague关于1907-1908年的推测提出质疑，同时也断定当时的支付限制并不像他评论的那么一无是处。
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4.4 支付限制解除后的银行改革
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尽管1907年的支付限制在当时来说，与其他可采取的措施相比，产生了更有利的效果，但是这也正说明了金融体系结构的严重缺陷。如果说银行业文献无法充分理解和分析这些缺陷的话，至少也早就认识到了这一点。正是由于1907年的惨痛经历，才使得政治上不得不采取一些强制性的改革措施。
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当时对银行体系的批评集中地指向所谓的货币存量“无弹性”。[54]关于“无弹性”有两个不同的认识，一个是明显合理的，另一个则是值得怀疑的。被认为合理的认识是货币和存款缺乏有效的互相转换能力，当时直接流通的通货主要有国民银行券、铸币、美国流通券和银元券，这些货币既可以用于银行的零星支付，也可以用于存款负债的最终准备金（见附录B）。我们定义的高能货币总量在短期内是刚性的。唯一可以大幅度变动的部分是通过进口获得的铸币，它仅能通过国际收支剧烈变动而发生大规模变化。[55]然而，对于总量确定的高能货币，一旦公众想要将其拥有的存款转变为通货，首先会耗尽银行的准备金，然后反过来迫使仅有小额准备金的银行用数倍于准备金的损失收缩它们的债务余额，进而减少了持有的货币总量。在一个拥有大约20000家银行的单一制银行体系里，这样的影响肯定不是均等的，最终会迫使一些银行歇业，公众把存款转化为现金的要求不断积累，使银行系统面临连锁反应的威胁。为了避免货币供应总量的“弹性”（这种弹性会令货币存量迅速减少），货币存量的组成部分——通货必须具有短期的良好“弹性”。
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第二种将货币“无弹性”视为缺陷的看法受到了质疑，这一看法与将货币存量视为一个整体有关。当时，人们普遍认为，货币存量应当符合交易需求，即应当在经济活跃期扩张，在经济不活跃期收缩。这种观点部分是由于没有充分认识到存款作为货币的重要作用而混淆了对“无弹性”的第一种认识；部分是对普遍存在的“真实货币”学说的阐释。[56]《联邦储备法》部分采纳了这个观点，说明这种观点在当时是具有一定影响力的。
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存款与通货之间有效的相互转换能力可以通过执行三条主要原则中的任何一条而得到提高。（1）建立一些中央通货储备，当人们需要通货时可以使用这些储备。但是一般情况下，这些储备是闲置的，也就是说这些储备具有特殊的持有目的，而不是用来盈利。当时以及早些时候的财政部运作中就包含了这种做法，后来被财政部部长Shaw明确提出，一些中央银行的倡导者也曾考虑过这种做法。（2）制定一些应急条款，在紧急情况下，银行可以使用少量的准备金来发行更多的货币。最简单的方案就是使银行持有的以同种资产支持的通货与银行存款负债相匹配。极端地说，如果日常流通的货币发行条件与银行存款负债的产生条件相同，就不存在通货与存款相互转化的问题。在危机发生后不久递交给国会的一系列议案中都体现了这个原则，其中两个议案建议发行通货的准备金要求与商业银行存款的准备金要求相同：《福勒议案》（Fowler bill）建议货币由清算所协会发行；美国银行家协会提交的议案与纽约商会早期的计划很相似，建议货币由国民银行发行。还有一个议案建议建立中央银行，通过对商业银行资产的贴现来发行自己的票据。（3）对银行存款实行担保，从而使一小部分银行的破产不会因为公众挤兑而发生连锁反应。这样的担保本身并不能在不减少货币存量的情况下使存款转化为现金。它的有效性完全取决于其能否成功地说服公众不为存款担心，从而防止公众降低存款通货比率的挤兑行动。
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最终的结果是，对应每条原则，当局都采取了一些相应的措施。财政部关于第一条原则的干预行为我们已经提过。第二条原则的直接产物是《奥德利奇瑞兰法案》，该法案作为一个权宜之计在1908年5月30日通过。这一法案建立了银行团体的基于一般银行资产的紧急通货发行制度，并附有惩罚条款以强制银行在发生紧急事件之后回收这些货币。[57]
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《奥德利奇瑞兰法案》的一个条款规定了国家货币委员会的任命，该委员会包括9位参议员和9位代表。主席是参议员Nelson W.Aldrich，副主席是代表Edward B.Vreeland。委员会负责举行听证会，并安排大量专项研究。1912年，它向国会提交了报告。[58]以委员会报告为参考，经过广泛的国会争论，1913年12月23日美国通过了《联邦储备法》，建立起了一个与委员会的改革建议在结构上大体相似、在很多细节上相同的体系。[59]
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关于上面提到的第三条原则，在1907年12月到1917年3月，西部、中西部和南部的八个州陆续出台了有关存款保证金的立法。[60]
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在1915年6月30日到期之前，《奥德利奇瑞兰法案》只被用到过一次。这唯一一次使用是在第一次世界大战爆发时，纽约股票交易所在1914年7月31日关闭，加剧了人们对金融危机的恐慌。当时，为了防止市场受到欧洲债券倾销的不利影响，当局实施了相应的措施。[61]乡村银行开始从城市银行抽调资金。8月3日，纽约清算所发行了清算所贷款凭证。随后，其他城市的清算所也予以配合。全国共发行了2.12亿美元的清算所贷款凭证。一旦发生挤兑，《奥德利奇瑞兰法案》的紧急通货就进入流通。到11月底，紧急通货发行了近4亿美元，并且赎回了大约1/3。最多的一天未清偿数额是3.64亿美元，这相当于战前公众手中持有货币总量的1/4，相当于高能货币总量的近1/8。[62]此次紧急发行阻止了货币危机和银行支付限制的发生。
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从这一时期看，《奥德利奇瑞兰法案》是一个有效的制度安排，其在不发生货币紧缩的情况下避免了挤兑危机和大范围的银行破产。这也从其他角度进一步强化了我们的观点，即这个法案在1930年年末的挤兑危机中本可以同样奏效。正如上面提到的，我们在第7章中得出，在《联邦储备法》的货币体系还远没有建立起来的时候，支付限制在真实事件中几乎可以确定是可取的。《奥德利奇瑞兰法案》很有可能是可取的，但不一定适合那些本可以实施但在后来体系中没有实施的政策。
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另一项银行改革也值得一提。通过1911年1月邮政储蓄银行的开业，之前由人民党所倡导的国有银行体系从一个根本上的庸医之策转变为神圣化的机构。[63]直到1929-1933年大萧条之前，邮政储蓄体系一直无足轻重。大萧条时，由于公众普遍对银行体系存在不信任，几年内邮政储蓄体系的存款增长了8倍。在那次增长之后，它基本上不再发挥重要的作用。[64]
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4.5 后危机时代（1908-1914）
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除了刚才提到的银行改革，该时期的其他问题与我们的分析并无多大关系。尽管实际产出稳定增长（但幅度不大），这一时期的大部分时间仍被经济周期分析人士描述为周期性紧缩。总的来说，从1854年到1961年，美国经济扩张月份的数量是紧缩月份数量的1.57倍。在1908-1912年和1912-1914年两个周期的78个月中，只有31个月是扩张期，其余47个月都是紧缩期，或者说，扩张月份是紧缩月份的0.66倍。
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1907-1908年货币存量、货币收入、实际收入、价格等突然紧缩之后，有一个强势反弹，并于1910年1月达到顶峰。其后出现了长时间的衰退，一直持续到1912年1月。此前货币供应量增长速度有所减缓，同时批发物价指数大幅下降。从图9可以看出，货币和价格的变化趋势都反映出对1906-1907年大量黄金流入的过度反应。一旦危机结束、存款利率上升，这些黄金输入会带来货币存量和美英两国价格比率的剧烈上升，而这些将使黄金的流向发生逆转。如果有关资本流动的数据是可信的，那么1909年和1910年的资本输入是非常高的。也许资本输入是对美国相对高价格的短暂反应——适应性资本流动；或许这是一股独立的力量，正是它使美国的价格上升得如此之高。无论是哪种情况，伴随着1910-1911年资本输入绝对量剧烈下降的是美国价格的绝对下降，它降低了美国对英国的相对价格水平。
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虽然持续时间较长，但是这次紧缩还是相对温和的。按不变价格计算的Kuznets国民生产净值没有下降，而是有一个缓慢的上升；其他一些反映实体经济活动的指标也说明了这次紧缩很温和。
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