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实际量和货币量的比较关系到两个主要的问题，这两个主要的问题与我们这里未直接关注的货币现象紧密相连。第一个主要问题是我们前面提到的长期价格变动和长期实际产出增长之间的联系。人们普遍认为，在长期中，覆盖多个经济周期的物价上升，会刺激经济增长，反之，物价下降会抑制经济增长。当前的比较质疑了这一简单关系。1882-1892年的10年和1903-1913年的10年，看起来有基本相同的实际产出增长率，但是在其中一个时段，物价以2%甚至更快的速度下降，而在另一时段中，物价基本以2%的速度上升。如果这些数据是可靠的，覆盖多周期的物价变动率与产出增长率就没有关系。那么是不是物价变动率对人们预期的经济增长率产生了较大的影响，而不是对实际的经济增长率产生了影响呢？
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第二个主要问题是经济活动中所谓的“长周期”或“长波动”的存在或阐述。从货币的角度观察，我们倾向于认为这20年在性质上不具有周期性。表中包含的解释是，一个相对稳定的增长率被两个货币事件打断，在这两个货币事件之后，经济又重新回到了最初的路径。以后的章节我们会再次回到这个问题，但是这里我们有必要提一下另一种解释。这种解释指出1879年或与其相近的几年为长周期的谷底，19世纪80年代的某时期为顶峰，19世纪90年代中期为第二个谷底，1906年前后的几年为另一个顶峰。这种解释不仅仅是以这40年为依据，而是基于更多的数据，这些数据表明在之前和之后更长的时期内，确实存在持续时间大体相同的经济波动。根据这种替代的解释，货币危机其实部分上是潜在周期过程的一个产物，并且表9的时期划分是通过将一系列首尾相连的截线，简单地等同于近似平滑曲线函数来进行的。[72]
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这些解释看起来是相互矛盾的。然而，事实并非如此。我们可以认为，一方面货币事件引起了经济的周期反应，另一方面它又是前一时期周期反应的结果。例如，毋庸置疑，19世纪90年代前的长期物价下降是刺激黄金开采和黄金萃取技术开发的一个重要因素。但是世界黄金存量在经历了一个时期的快速增长之后，增速逐渐放慢，因为新发现的矿区已经开采完毕，或者说更根本的原因是物价的上升减少了采掘黄金的动力。同样，对于美国来说，资本的流入和流出在货币变化中扮演着重要的角色。我们也可以认为它们处于长期的波动中，并且反映了那些导致经济活动调整性长期波动的基本因素。
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注释
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[1]第二次世界大战后，价格指数的上升可能是战争的滞后反映。为避免战争的直接影响，我们把1948年作为战后价格水平上涨的起点。截至1960年，批发物价指数上涨了15%，消费物价指数上涨了23%，隐含物价指数上涨了27%，其年增长速度分别为1.1%、1.7%和2.0%。根据指数判断，这次价格的39%—59%的上涨发生在1950-1952年的两年朝鲜战争期间。在1952-1960年的和平时期，批发物价指数上涨了7%，消费物价指数上涨了11%，隐含物价指数上涨了14%，其年增长速度分别为0.9%、1.4%和1.6%。因此，无论是从持续的时间还是从价格上涨的速度来判断，第二次世界大战后一直到1960年的这段时期，都远远比不上1897-1914年的那段时期。
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[2]Board of Trade Journal, Jan.13，1921，p.34.
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[3]参阅Interim Report of the Gold Delegation of the Financial Committee, League of Nations, Geneva，1930，Joseph Kitchin的估算，pp.83-84。有证据表明，Kitchin对1913年（可能1914年也是如此）黄金存量的估计量太低，大概比实际低了14%（ibid.，p.114；C.O.Hardy, Is There Enough Gold？Washington, Brookings，1936，pp.205-207）。然而，我们不知道应该对Kitchin的数据作多少修正，因此也无法判断这种修正会对黄金存量的增长率造成什么样的影响。
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[4]参见表9和表22，以及下文即将提到的“Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960”（国民经济研究局的研究项目之一）中的序列相关分析。
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[5]Wesley C.Mitchell（Business Cycles, Berkeley, University of California Press，1913，p.69）提出了一些关于净出口变化的观点，并指出了数据误差的来源，但是他没有考虑与1897年以前相比，1897年后这些误差是否更为严重或者方向是否发生了变化。但是，他的观点表明，他多少对这一贸易收支变化的统计精确性表示怀疑。
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[6]为简单起见，我们仅就这一时期的绝对规模单独讨论，在某方面来说这是过于简化了，因为这个问题关系到这一时期与其他时期变动趋势的区别。例如，假设有关资本流动的估计值都存在一个共同偏差：低估了资本流入，如果纠正了这个偏差，数据就可能显示美国在这一时期是资本输入国。但是即使这样也无法解释上述问题，因为如果是这样，数据应该显示美国在这一时期的资本输入速度大大低于其他时期。另一方面，假设——正如我们在某种程度上所怀疑的——数据统计存在不同的偏差性，早期的数据可能比后来的数据更加高估了资本输入（这并不是说早期或后来的数据有错误）。那么这一难题就迎刃而解了，即纠正后的数据是否反映出1897-1906年这段时期的资本输出或资本输入。
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[7]A.D.Noyes, Forty Years of American Finance, New York, Putnam，1909，pp.269-276，280283.
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[8]Charles J.Bullock, John H.Williams和Rufus S.Tucker在他们的文章“The Balance of Trade of the United States”（Review of Economic Statistics, July 1919，p.228）里，解释了贸易收支变化的原因。但是，他们只给出了1896-1914年整个时期的总体数据，因此他们没有直接指出贸易收支变化的时间模式问题。
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据Simon估算，游客支出总额——包括美国旅游支出、移民汇款和移民资金——从1897年的1.16亿美元增长到1900年的1.62亿美元。这是1861-1900年Simon估计区间的最高值。游客支出总额虽大，但在这段时期内的变化太小，无法解释1897年到1900年贸易收支账户的变化。（Matthew Simon，“The United States Balance of Payments，1861-1900”，Trends in the American Economy in the Nineteenth Century, Studies in Income and Wealth, Vol.24，Princeton University Press for NBER，1960，p.704.）
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[9]当时的一些评论家认为这一解释相当重要。例如，在“每年回顾”专栏中，Commercial and Financial Chronicle对于1897年评论道：“欧洲公众坚定地认为，除非我们的货币与金融体系彻底恢复正常，否则国家前途未卜。于是他们拒绝在美国进行任何新的大规模投资。另一方面，他们还不时趁着证券价格走高之际，卖掉手中的证券来撤回投资。”（1898年1月1日，第5页）对于1899年，它评论道：“对股票市场疯狂的投机买卖使我们赞成从欧洲持有者手中大量购回债券。在前几个月，一直有国外投资者在出售金边债券（gilt-edged securities），当时这类证券高昂的价格刺激了出售行为。”（1900年1月6日，第4页）对于1900年，它评论道：“……11月选举之后，股票价格飞涨，其欧洲的持有者出售了手中的大量股票和债券。”（1901年1月5日，第6页）另外可参阅C.A.Conant，“Securities as Means of Payment”，Annals of the American Academy of Political Science, Vol.ⅪⅤ，1899，pp.193-194。
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当然，这些评论同样和下面这种情况是一致的，即资本的转移不是出于对美元不信任而产生的投机行为，而仅仅是为了获得比在美国更高的投资回报率。
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[10]财政部部长Gage这样描述公众的反应：
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这些弥漫在东部和北部海岸的病态恐惧已经或多或少地向我们发出了警报。头脑简单的存款人从储蓄银行里提走了资金；大城市商业银行的现金准备流向存款机构。存款利率上升，债券价格下降。甚至美国较早发行债券的年收益率也跌至3.1%-3.25%。这就是4月末5月初金融市场的状况（Annual Report on the Finances，1898，p.xciii）。
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即便是直接影响，其方向也根本无法预测。国内利率的升高会吸引资本流入；对于货币稳定性的不确定又会促使资本流出；国内银行或金融机构增强自身头寸的意愿会导致国外的资本回流。
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[11]此次发行为平价发行，利率为3%，很大程度上是因为它可以充当国民银行券的担保，对国民银行来说十分具有吸引力（Annual Report on the Finances，1898，p.xciii）。
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[12]在1898年的9月和10月，Gage预付了利息和到期政府债券的本金，同时还增加了政府在国民银行的存款。从1898年11月到1899年，政府存款的水平一直居高不下，因为西班牙战争的支出低于为该战争筹备的资金。
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[13]“The Financial Situation”，Commercial and Financial Chronicle, Dec.16，1899，p.1216.
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[14]这个推测是1900年提出的，当时英国资本的净出口估计值略高于1899年。在1901年和1902年，当发起战争的金融成本变为最重要的因素时，资本输出下降到1899-1900年水平的大约一半（A.K.Cairncross, Home and Foreign Investment，1870-1913，Cambridge University Press，1953，p.180）。
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[15]“货币在国外比国内更值钱，当年的大部分时间都是如此……”（Commercial and Financial Chronicle, Jan.5，1901，p.8）。
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[16]Cleona Lewis（America’s Stake in International Investments, Washington Brookings，1938，pp.335-340）收集了美国这些年持有的外国债券组合已知的变动情况。第179-329页介绍了有关1897-1901年美国直接投资的资料——往往不是定量数据，这些投资包括下列领域：贸易和银行业、金银开采、石油生产、铜和其他工业矿产、农业企业、公共事业和其他企业等。
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[17]根据我们资本流动的年度数据，1897-1908年间美国的资本净出口为17亿美元。因此，人们可能预期那段时期美国的净外债减少了。然而，根据已有的数据，事实恰好相反：美国的净外债增加了12亿美元；尽管1897-1908年间美国的海外投资增加了18亿美元，其外债还是增加了30亿美元（Lewis, America’s Stake in International Investments, p.455）。
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