1703690050
第4-6行：以连续复利计算；各时期变量的自然对数的变化除月数再乘1200。
1703690051
1703690052
第7-10行：如附录B第7节描述的那样计算。货币存量、存款和通货，表A-1。高能货币和存款利率，表B-3。由于四舍五人，相加后精确值可能不等于1.00。
1703690053
1703690054
第11-12行：如附录B第5节描述的那样计算。各月月末的黄金量，来自Ban king and Mon eta ryS tatis tics，第536页，加上每月由联储扣除的2.57亿美元，1914-1933年，我们对其进行了补正（见第5章，注释[45]）；通过Shisk in-Eisen Press方法进行季度性调整（见Julius Shisk in and Harry Eisen Press, Seasonal Adjustm ents by Elec tronic Computer Meth ods,New York, NBER, Technical Paper12，1955）。联储对公众和银行的债权：联储信贷和所持有的美国政府证券，来自Banking and Monetary Statistics,PP.373-374，通过Shiskin-Eisen Press方法对每个数值进行季节性修正，并巨从前者中减去后者。
1703690055
1703690056
第13行：用1.00减去第11行，再减去第12行。
1703690057
1703690058
存款通货比率
1703690059
1703690060
在中立期，居民持有的存款通货比率的上升速度基本与之前相同。存款通货比率仅使货币存量上升了3%，并不是因为在绝对数量上它的重要性比之前下降了，而是因为高能货币以更快的速度在增长。
1703690061
1703690062
存款准备金比率
1703690063
1703690064
一个小疑问是，为什么从1914年12月到1917年3月存款与准备金（库存现金加上商业银行在联储银行的存款）的比率没有像战前那样表现出上升的趋势，特别是考虑到《联邦储备法》降低了数量可观的准备金要求？这一部分是由于与货币量有关的比率（存款高能准备金比率）和与单个银行有关的比率不同。《联邦储备法》不仅降低了准备金要求，而且改变了持有准备金的形式。在法案通过前，中心储备城市（纽约、芝加哥、圣·路易斯）以外的国民银行能在其他具有储备代理人资格的银行中以存款的形式，持有大量的法定准备金。[22]该法案最初规定所有的准备金最终都必须是库存现金或在联储银行的存款，我们把这两者都计为高能货币。法案提供了一个过渡期，即在联储银行成立一年后开始，在此期间以存款形式持有的准备金以6个月为一期逐渐提高。因此，高能货币与活期存款和定期存款之和的法定比率以及高能货币与能够满足准备金要求的存款比率开始时都下降了。[23]但是过渡期后，乡镇银行和储备城市银行的法定高能货币比率都比《联邦储备法》实施前提高了。到1916年年末，法定准备金形式的变化已经基本抵消了法定高能货币存款比率变化的作用。在通过了进一步降低准备金要求的修正案后，该比率才出现了净下降，该修正案于1917年6月21日生效，其规定的准备金率维持了近20年（对于活期存款，乡镇银行为7%，储备城市银行为10%，中央储备城市银行为13%；对于定期存款，所有银行均为3%）。该修正案同时特别指出，对于期限相同的存款，只有在联储银行的存款才可被视为准备金。[24]如图18所示，存款高能准备金比率在这一变动后立即临时性地上升。然而，在1918年中期，它又下降到之前的水平，紧接着开始了一轮一直持续到1929年的上升。
1703690065
1703690066
尽管这些准备金要求的变化有助于解释存款准备金比率的变动，但并不能完全解释其变动。在1914年年末释放出了相当数量的高能储备，但这些高能储备直到1916年年末才被联储银行完全吸收。然而，存款准备金比率从1914年至1915年基本保持平稳，之后到1916年轻微上升，然后在1917年中期之前基本保持不变。我们猜想导致这一走势的原因有两个：第一，战争爆发引发了金融环境的不确定性，从而导致了银行挤兑和紧急通货的发行，并促使银行保持极高的流动性。与早期的同类事件一样，这一影响必将持续一段时间。第二，黄金的流入极大地宽松了准备金头寸，并且由于黄金的持续流入，延缓了萧条的到来。
1703690067
1703690068
高能货币
1703690069
1703690070
由于联储体系的干预，高能货币的组成有多种划分的方法。
1703690071
1703690072
1703690073
1703690074
1703690075
图19 高能货币，按财政部和联储银行的资产与负债分类，1914年11月-1921年12月
1703690076
1703690077
最直接的方法是，依据公众或银行持有的形式，将其分为联邦储备券、财政通货、联储存款、金币和金元券等（图19），这实质上是我们在前面章节中应用的方法。但这一方法的问题在于它没有从总体上区别信用货币和非信用货币的因素。举例来说：黄金流向联储，将引起成员银行和非成员银行在联储存款的增长；联储的证券购买行为，也可以带来成员银行和非成员银行在联储存款的同等数量的增长。上述方法将两者视为完全等同的。这种方法掩盖了表10的第一阶段和第二阶段之间对于我们而言本质的差异：高能货币在第一阶段的增长是由黄金流入引起的，而在第二阶段的增长是因联储信贷余额增加导致的，但是在两个阶段，其增长都是以联邦储备券和存款增加的形式表现出来的。这一问题在战前就存在了，但是由于当时财政收支的规模较小，其表现并不明显。
1703690078
1703690079
1703690080
1703690081
1703690082
图19 高能货币，按财政部和联储银行的资产与负债分类，1914年11月-1921年12月（续）
1703690083
1703690084
注：财政通货（银元、白银辅币、低值硬币、联邦储备券和国民银行券）和其他通货是在财政部和联储银行之外发行的。
1703690085
1703690086
资料来源：高能货币，表B-3。联邦储备券、财政通货、金币和金元券，同表A-1，第（1）列，对财政部和联储银行之外货币量指数进行了季节性的修正。联储银行的银行存款，表A-2，第（2）列。货币黄金量、联储债权，同表10的注释。
1703690087
1703690088
另一种方法是从货币当局资产账户的角度来分析高能货币。该方法的不同之处在于把按财政部成本计价的黄金视为与公众和银行手中的高能货币每一美元都一一对应。如果通过发行金元券来交换公众和银行持有的黄金，并只有通过这一途径才能获得黄金的话，这种方法是完全正确的。该方法把剩余的高能货币视为联储通过其对公众和银行的债权（例如，贴现票据、买入票据，以及其他除持有政府债券外的联储银行信用）创造的；或者是联储体系和财政部基于它们所持有的固定资产（联储体系的银行不动产、财政部的白银储备）发行的；或者是财政部基于其不兑换纸币（fiat）发行的信用货币（见附录B，第8节）。因此我们把高能货币的变化（图19）区分如下：以财政部成本计价的货币黄金量的变化——这意味着我们排除了财政部在1934年1月基于黄金贬值时所占用的黄金的超额价值，因为这是一个信用因素（见第8章）；联储对公众和银行债权的变化；其他固定资产及联储与财政部的不兑换纸币的变化。
1703690089
1703690090
最初，联储体系尚无能力抵消黄金流入对货币的影响——用20世纪20年代的术语说便是“对冲”黄金流入。为了进行对冲，联储必须采取以下三项措施之一：第一，封存与流入黄金等额的黄金或高能货币，使其不能进入银行储备和公众流通中；第二，促使银行充分降低存款准备金比率来抵消黄金流入对货币量的影响；第三，引导公众充分降低存款通货比率来达到此目的。然而联储体系不能采取其中的任一措施。为了封存黄金或其他高能货币，联储必须积累资金以获得黄金或高能货币，而不是通过创造高能货币来达到这一目标，否则联储必须一边创造高能货币一边又封存高能货币。但是起初，联储体系没有债券或其他资产可以出售以积累资金。当时以及之后联储体系都没有权力发行证券，也无权在公开市场上通过其他途径借款，尽管这些方法在理论上都是可行的。[25]并且联储也无法直接影响存款准备金比率和存款通货比率。[26]
1703690091
1703690092
联储体系因此处在了一个不对称的位置上。一方面，它有权创造高能货币并可通过再贴现票据、购买债券或其他金融资产使其进入公众和银行手中，因此能对货币存量施加扩张性影响。但另一方面，它却没有有效的权力去收缩货币存量。在这种情况下，联储只能尽量避免创造超额的高能货币。但即便如此，也要求联储银行在其金库中积累成员银行转交的作为准备金的黄金和其他法定货币，获得非营利资产，并且仅通过对成员银行收取核定额来维持其开支。因此，联储银行不愿采纳这样一个苦行僧般的政策是可以理解的。联储银行想要获得有价证券，因为一方面，这样它便能持续“置身于市场中”；另一方面，从有价证券获得的收入也可使其不再依赖对成员银行收取核定额。[27]因此联储银行力争获得有价证券。1914年11月联储银行成立时将再贴现率定在6%至6.5%之间，这一比率逐渐降低到1915年的4%，并一直维持到1916年9月，当时纽约联邦储备银行和圣·路易斯储备银行将它们的贴现率降到3%，而其他地区的贴现率位于3.5%到4%之间（见图20中纽约联邦储备银行的贴现率）。[28]尽管利率较低，再贴现的票据量也还是较少的。这促使联储银行购买短期票据、承兑汇票、美国政府债券和市政凭证来赚取收入（图21）。1917年3月31日联储信贷余额总计是2.86亿美元，约为高能货币总量的6%，并且是1914年以来高能货币增长总量的21%。因此，联储的行为对货币存量的扩张起到了微小但不容忽视的作用。
1703690093
1703690094
1703690095
1703690096
1703690097
图20 1914-1921年纽约联邦储备银行的贴现率
1703690098
1703690099
资料来源：Banking and Monetary Statistics, pp.439-440.