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美国参战后金融环境变化的实际效果并没有表面上那么显著，并且这种变化伴随着在实际资源配置潜在变化格局上的轻微改变。国外的需求调动了美国的大量资源用于军备品及其他战时需求品的生产，而国内需求并没有因为美国参战而改变。主要的影响体现在融资来源上，而不是体现在战争支出的上升速度上。尽管融资来源的改变阻止了黄金流入，但这并没有阻止高能货币量和货币总量的持续扩张。
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令人多少感到诧异的是，通货膨胀速度并未像之前预期的那样由于参战而提高，而是降低了。可能同样令人诧异的是，在战时赤字性财政状况即将结束时，美国的通货膨胀率上升。这种模式显然不是偶然的，因为它在第二次世界大战时得以重演。
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表10显示了不同阶段价格和货币存量上升的比率，战争或战时赤字期的两个阶段分别为：从宣战前的1917年3月到1918年11月停战时；从1917年3月到1919年5月（此时净政府付息债务达到250亿美元，并围绕着该值小幅波动，因此这也标志着战时巨额财政赤字的结束）。[32]这两个阶段与之前较长的中立期相比，期间的价格和货币量的上升比率不仅在总量上小得多，而且在年度上升比率上也显然要小。与表10所划分的最后一段较短时期相比，战时或战时赤字期的价格和货币存量上升的比率与其在总量上大致一样，而在年度数据上显然较小。
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为什么在美国参战后通货膨胀率上升速度放缓，这一问题的答案并不清晰，尽管表10中的数据显示了货币政策是一个原因。[33]在战时阶段，货币存量上升的比例低于高能货币的上升比例，然而在这之前和之后的阶段里，货币存量的上升比例都高于高能货币上升的比例。货币存量的年均增长率在战争时期比之前和之后的时期都要低，然而该时期高能货币的增长率却较高。从表中显示的导致货币存量改变的因素中，可以很清楚地看出战时货币存量和高能货币增长存在差异的原因。到停战时，存款通货比率的下降抵消了大约一半的由高能货币上升和存款准备金比率上升所产生的货币扩张影响。在战争开始时，对应于每1美元通货，公众持有超过8美元的存款；而停战后不久，对应于每1美元通货，公众仅持有6美元的存款。然而，对于为什么通货相对于存款的需求迅速增长，我们尚无法给出十分满意的解释。Cagan认为，在第二次世界大战时与此相类似的通货增长，部分是由于作为避税方法的现金交易的增加，其他因素还包括通货灵活性的提高使其使用范围更为广泛和外国对美元需求的增加。[34]这些因素可能是第一次世界大战时货币存量变动的主要原因。无论如何解释，效果是明显的：通货从流通中退出是一个导致通货紧缩的因素，这抵消了联储信用创造的通货膨胀效应，有助于放缓通货膨胀速度，并且确保了由联邦政府通过联储发行的既定数量的美元，可以支配更多的实际资源。[35]
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如表10下半部分所示，联储对私人债权的扩张导致的结果不仅仅是货币存量的增长（也可参见图19B）。如果仅是联储对私人债权发生改变，而影响高能货币的其他资产保持不变的话，高能货币的增幅将会比实际更大。并且，如果没有存款通货比率下降带来的抵消作用，高能货币的变化将会导致货币存量更大幅度的增长。联储私人债权增加的主要来源是对由政府战争债券（government war obligations）担保的短期票据的贴现。成员银行向用贷款资金购买政府债券的客户发放贷款，而需要准备金的银行又到联储银行用客户贷款或其持有的由政府战争债券担保的抵押票据进行再贴现。这与第二次世界大战时的情况形成了对比，那时联储信贷余额的增加主要是联储银行直接购买政府债券的结果。
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在战争时期，货币黄金量对高能货币量变化的作用甚微。美国的宣战迅速终结了黄金流入并引发了黄金外流的趋势。自从美国政府实际上承担了协约国贸易赤字的融资责任后，美元供应充足。更关键的是，协约国作为一个整体，其贸易头寸为赤字并且黄金外流。当外流的趋势得到证实后，总统（1917年9月7日）下令禁止所有未经联储委员会和财政部允许的黄金出口，并明确对外汇交易实施管制。上述和其他措施足以使黄金存量保持平稳。
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财政部与联储银行的其他固定资产及不兑换纸币（见表10第13行）对高能货币的变化所产生的反作用，是新货币发行方法全面取代旧方法的标志。联储发放贷款和对银行贴现创造出新货币，并且政府通过相关操作间接吸收了这部分货币，这足以使财政部削减净直接信用货币发行量；财政部所积累的现金余额用以抵消财政通货和其他负债余额。
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从1917年3月到1918年11月，不含黄金在内的高能货币的增长总额大约是15亿美元，从1917年3月到1919年5月是16亿美元，这大致是政府用来支付战时支出所发行的信用货币量。[36]从1917年3月到1919年5月期间，高能货币的增长总额约为73亿美元显性税收的1/5，约为240亿美元借款的1/15。换句话说，该时期联邦政府的支出总量为320亿美元，还要加上20亿美元的库存现金余额。在这340亿美元总量当中，大概有25%是通过显性税收和非税收入筹集的，70%通过借款，5%通过直接发行货币，后者可视为通过物价上升课征的隐性税收。[37]货币存量总体上升了64亿美元，即比政府发行的信用货币多了大概48亿美元。当然，这是部分准备金制度的结果，这意味着货币当局每创造1美元货币，银行体系能创造3美元货币。存款通货比率的大幅下降导致货币乘数较低，这也是货币总量的增长幅度小于高能货币增长幅度的原因。由于银行创造货币的增加主要与银行或其客户所持政府债券的增长相匹配，所以可以认为，银行创造货币的增长与战争支出的融资间接相关。
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5.2.3 战后通货膨胀
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批发物价指数在1918年9月达到一个暂时的高点，紧接着停滞不前，随后在一个短暂的下降后恢复上升。价格徘徊时期正好对应着国民经济研究局标明的1918年8月到1919年3月的紧缩期。战争的结束旋即带来了军火订购的结束，同时也带来了对未来短期和长期的困惑和不确定。毫无疑问，总产出急剧下降，但是价格与产出的下降是短暂的，并且紧接着便是新一轮的扩张。1919年3月，价格开始以比激战时更快的速度上升，并且以存货迅速积累和商业投机为标志呈现出一派繁荣景象。
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如表10所示，和战前时期一样，该时期价格上升率与货币存量增长率大致相等。然而，两个时期货币存量增长与高能货币量增长的关系却截然不同。战时存款通货比率的下降抵消了相当大一部分高能货币的增长，而该时期存款通货比率又开始上升并产生了相反作用。此外，相对于银行持有的高能货币，存款一直在上升。因此，依据所考察时期的不同，高能货币的增长对货币总量增长的作用仅为1/2或2/3。
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尽管在1919年6月解除黄金出口禁令后黄金净流出近3亿美元（见图19B），但高能货币还是增长了。黄金流出额度更多地被联储信贷余额持续增加的额度所冲抵，联储信贷余额增长的主要原因是再贴现的增加，同时购买政府债券和主要源于对外贸易的银行承兑汇票也在一定程度上促进了其增长。1917年12月纽约联邦储备银行的再贴现率已提高到3.5%，随后于1918年4月上升到4%，并一直保持到1919年11月（图20），其他储备银行的变化也大致如此。而再贴现率明显低于市场利率。考虑到当时以对银行贷款巨大需求为特征的投机氛围——当然这种需求本身部分地反映了先前的货币扩张的作用——可以预计高能货币量和货币总量将会持续上升。纵观整个时期，可以认为成员银行完全是在依赖借入准备金运作：从1918年9月到1921年7月，联储银行的贴现票据余额超过了成员银行的准备金余额。
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联储委员会注意到银行贴现率在整个1919年低于当时的市场利率，这加剧了货币扩张，进而加剧了通货膨胀。“在1919年4月，委员会对由若干联储银行提出的提高贴现率的建议给予了认真考虑”[38]，但委员会仅采取了道义劝告，力劝银行区别“必要和非必要信贷”——该方法从那时起沿用至今，对联储逃避责任而言，这是一个很有吸引力的方法，但并不能有效地控制货币扩张。当然，委员会也认为货币存量的扩张是价格上涨的结果而非原因。[39]尽管该观点从某种意义上说是正确的，但这与适当的联储政策毫不相干。任何水平的联储贴现率可能都与货币扩张或货币收缩相吻合，这取决于当时贷款需求的情况。在1919年中期，极其强烈的贷款需求使商业银行在当时的贴现率下扩大货币量变得有利可图。而在贷款需求疲软的情况下，同样的贴现率可能意味着紧缩的货币政策和通货紧缩。例如，最终在1920年初期6%的贴现率伴随着或者说产生了通货紧缩；如果这一贴现率出现在1919年初期或中期则不会导致紧缩压力。因此，可以确定的是，给定了贴现率后，对商品的需求（反映在对贷款的需求上）决定了货币存量的走势。但是，很难将固定的贴现率理解为储备体系的“中立”政策——这是第二次世界大战后关于债券支持计划争论的本质所在（见第10章和第11章）。在1919年的情况下，如果当时提高贴现率，可能会缓和或者终止（如果提高得足够多）——尽管可能会滞后一些——贷款扩张的上升，从而终止货币存量的上升，进而终止价格的上升——这恰好是一年后实际发生的情形。
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在美国中立初期，联储不作为并不是因为缺乏控制货币扩张的技术能力。一方面，当时的情况是黄金流出而不是黄金流入；另一方面，联储体系已经拥有了大量的有价证券。通过提高贴现率和在公开市场上出售债券，联储体系显然能把货币存量的增速控制在任意水平。而且至少在1919年春季后，为财政赤字融资也不再是联储不作为的原因。由于商业银行始终在其账户中持有大量的从1919年4月25日到5月10日发行的胜利债券，并且持有大量的以这些债券为抵押的贷款余额，因此所谓的便利财政浮息债券融资和避免政府债券价格下降也只是一个托词而已。[40]
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Charles S. Hamlin的日记记述了许多当时联储体系的领袖及其对随后政策的影响。Hamlin原是波士顿的一名律师，先后在克利夫兰第二届政府和威尔逊第一届政府中担任财政部副部长。1914年8月，他被任命为任期两年的联储委员会成员，以及联储委员会第一任主席。W.P.G.Harding接替了他的职务，但是在1916年和1926年Hamlin又两次连任了委员会成员，每次都长达10年，一直担任到1936年他被任命为特别顾问时。在这段漫长的时期里，Hamlin详细记录了他的日常工作活动，包括委员会的工作进程。这个日记为了解当事人之间的相互指责和委员会决策中面对的压力提供了宝贵的信息。在1935年之前，当联储委员会年报对政策事件的记录尚不完整时，这个日记是我们两大主要信息来源之一。
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另一个主要信息来源是George Leslie Harrison关于联储体系的文件。在1928年，Harrison成为纽约联邦储备银行的总裁，之前他曾担任副总裁。他在1940年年底辞职，担任了纽约人寿保险公司（New York Life Insurance Company）的总裁，他带走了自己在储备银行时（1920-1940）的文件资料。作为这些文件的托管人，他于1957年把它们送给了哥伦比亚大学。由于这些文件的起始日期比Hamlin日记稍晚，并且在Harrison成为总裁后的时期是最有价值的，因此我们在接下来的章节中主要使用了这些文件，但这些文件也涉及很多早期的官方便函和其他文件。[41]Harrison文件向学者们提供了第二个内部人士对联储体系的看法以及许多未发表的文件证据。这两个来源相互补充，并且，从某种程度说，互相印证，对两者的比较增强了我们对这两个信息来源可靠性的信心。
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Hamlin日记中战后时期的内容展示了Benjamin Strong的相关事迹，后者从1914年起在纽约联邦储备银行担任总裁，直到1928年英年早逝。作为联储体系的领袖人物，斗争中他首要的目标就是把联储从隶属于财政部的关系中解放出来。1919年9月底，在从欧洲回来后——他整个夏天都在欧洲与中央银行家们、政府官员们和美国从事救济的工作者们讨论相关问题——Strong开始主张提高贴现率。事件的焦点是两个问题，并且这两个问题在1928-1929年再次把联储体系分为两个阵营：（1）联储银行不提高贴现率而通过道义劝告来阻止成员银行为投机贷款，从而抑制信贷余额的增长，是否可行？（2）如果必须提高贴现率，能否在抑制投机性借款的同时保持“合法”借款——在1919-1920年是由财政部债券担保的票据——的优惠利率？对于这两个问题，Strong的回答都是：不可能。另一方面，财政部部长Carter Glass则坚信联储体系无须提高利率便可排斥“非合意”信贷。此外，在1920年1月中旬前，他和副部长Russell C.Leffingwell把任何紧缩货币市场的计划都视为对财政融资方案的粗暴干涉。尽管欠佳的身体状况迫使Strong之后休息了一年，并且联储委员会和其他储备银行的大多数总裁都不支持他，但Strong仍坚持反对财政部的观点。从日记中可知，Strong不断受到攻击和阻挠，并且有时他力图达到较高贴现率目标的强硬态度也被其策略性的退让所掩盖。
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在1919年10月28日的一次总裁会议中，Strong提出由短期公债担保的15天票据的贴现率应该从4%上调到4.75%，而不是4.25%，4.25%是在Glass部长（当时的委员会主席）、Leffingwell副部长、Harding总裁和Strong总裁讨论后起草的计划表中提议的。然而，鉴于财政部的反对，Strong宣布他会建议董事们把利率定在4.25%。按照计划，由自由公债担保的90天票据的利率将提高到4.75%。会后Glass在与Hamlin私下的讨论中驳斥了提高利率的建议。Hamlin称两天后，Strong从纽约打电话说“他的董事们担心4.75%的利率会把自由公债的价格打压到90，并且可能会引起恐慌”。Strong说他想重新考虑这一贴现率是否合适。10月31日在华盛顿，Strong说他“将不得不坚持提高贴现率，否则有损纽约联邦储备银行的声誉……”结果，贴现率计划表11月4日在纽约生效，由4.25%的短期国债担保的15天票据的贴现率上升到4.25%，由自由公债担保的15天票据和90天票据的贴现率上升到4.5%。15日内到期的商业票据的贴现率，包括由这种票据担保的成员银行的抵押票据的贴现率，从4%提高到4.75%；16-90天的商业票据的贴现率仍维持在4.75%。
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在11月13日，Strong告诉委员会：“今年8月份，当财政收入开始等于支出时，不管提高贴现率对财政部操作有何影响，提高贴现率的时机已经成熟了……他说他已经忠实地履行了财政部和委员会的控制政策，没有提高贴现率，这样下去危机将不可避免，但是此后他宁可辞职也不再执行这一政策。他引用Bagehot[3]的例子，说明了每次战争中财政部所表现出来的狡猾手腕，并且说去年夏天在英国也有同样的争论，但英格兰银行已经提高贴现率，英国的贷款利率为5.5%。”[42]波士顿和纽约联邦储备银行建议在11月24日进一步提高贴现率，但是由于财政部的反对，委员会拒绝了这一建议。[43]
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几周后，由于财政部的收支状况有所改善，财政部不再坚决反对提高贴现率，联储委员会随即通知了各储备银行。在1919年12月12日，纽约联邦储备银行由短期公债担保的15天票据的贴现率提高到了4.5%，而由自由公债担保的15天和90天票据的贴现率都提高到了4.75%。Hamlin说某些纽约联邦储备银行董事“称他们被迫同意”Strong的提高贴现率的建议。在12月30日当Strong由于身体状况休假后，由短期公债担保的15天票据的贴现率提高到了4.75%，实现了纽约联邦储备银行所有贴现率的统一，这也是Strong期待实现的目标。[44]
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尽管Strong为提高贴现率进行了有力的斗争，但他明显开始怀疑已经错过了采取行动的最佳时机，甚至在斗争中期也怀有这样的疑虑。据Hamlin记录，在11月29日Strong“说现在不应提高贴现率——而应在很久之前——现在提高会引发危机”。故事在1929年几乎精确地重演：在漫长而又痛苦的斗争后，委员会最终允许纽约联邦储备银行提高其贴现率。然而那时，纽约方面担心已经错过了执行限制性措施的最佳时机。[45]
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1919年间的联储政策在当时和之后都引发了大量争议，并且遭受了严厉的批评。在应对1920年的价格暴跌时，成立于1921年的农业调查联合会议委员会（The Joint Congressional Commission of Agricultural Inquiry）得出了在我们看来正确的结论：
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委员会认为理应在1919年的前半年就提高贴现率，在此期间联储委员会和联储银行未能采取措施限制该时期的货币扩张、通货膨胀、投机和过度消费，其失职行为是难以开脱的。[46]
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Harding对此的回应（记载在他的回忆录中）也很具有代表性：
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……联储委员会采取迅速提高贴现率外的各种措施以抑制1919年的货币扩张、通货膨胀、投机和过度消费；当公众不关心支出时，委员会甚至完全不能确定提高贴现率是否有效。在所有事件中……委员会认为自己有责任与财政部当局进行配合。如不能有效地与之配合，就等于委员会承担了指导财政政策的职能。在这种情况下，我想委员会应该听闻了《奥弗曼法案》（Overman Act）。该法案在当时仍然有效，根据该法案，总统可以通过行政命令，把联储委员会的任一职能转移给财政部部长，或转移给政府的其他官员。[47]
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