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显然，委员会不作为的主要原因是个人的缺陷，而非原则的错误。[48]
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事情往往如此，个人的缺陷并不能阻止人们对委员会的批评和Harding主席的离任；事实上，它可能使批评更为严厉且使Harding的离任更加不可避免。如果联储委员会在1919年早期就实施了强有力的政策，虽然当时可能也会招致批评，但是，该措施通过阻止随后的通货膨胀，将会避免委员会在1920年被迫采取严厉的通货紧缩措施，以及剧烈的价格下降，从而免受后来的指责。在Harrison文件的备忘录中记载了这一事件的结果：“由此引发的批评和政治敌意，直接导致了联储委员会主席在期满后连任的失败，并且在委员会内部形成了一个不稳定的政治因素，这一因素虽不能决定，但却影响了未来的信贷管理。”[49]
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1919年联储信贷余额的持续扩张加上禁运令撤销后的黄金外流，两者共同导致了联储体系准备金率的快速下降。这一比率在战时也曾出现迅速下降，并在1918年12月达到48.1%的谷底，然后它又不规则地回升到1919年6月的50.6%。此后，它开始持续大幅地下滑，于1920年1月降至42.7%，1920年3月又降至40.6%。“自由”准备金（超额准备金）从1919年6月的5.69亿美元下降到1920年1月的2.34亿美元，并且在3月份达到了1.31亿美元的低点。准备金的下降最终促使委员会出台了强制性措施。委员会有权暂不执行法定准备金要求，但由于联储的信贷创造助长了国内通货膨胀并导致了准备金的下降，委员会显然没有理由采取此措施。因此，较长时间后，委员会才最终允许联储银行第一次提高贴现率，如上所述，在1919年11月和12月，大多数联储银行将贴现率提高到4.75%的水平；然后在1920年1月底或2月初，所有银行的贴现率统一提高到6%的水平。第二次，大多数联储银行将贴现率提高了1.25%，这是联储体系在整个历史上最大幅度的单次提升贴现率。这导致了货币存量增长速度的立即下降，尽管货币存量一直持续缓慢上升到9月。
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鉴于财政部早期的作用，令人奇怪的是，据Hamlin日记记载，联储将贴现率快速上调到6%竟然是采纳了财政部的建议。1920年1月14日，纽约联邦储备银行提议所有票据的贴现率应统一上调到5.5%。然而，财政部坚持短期公债的贴现率应保持在4.75%，因此纽约联邦储备银行递交了保持较低短期公债贴现率的修订计划。关于这一点，Leffingwell副部长在1月21日早间会议上代表Glass部长，建议把商业票据的贴现率提高到6%，自由债券担保的票据贴现率提高到5.5%，而由短期公债担保的票据暂时保持4.75%的贴现率。Leffingwell“指出了我们较低的准备金头寸，认为只有商业票据贴现率迅速地升高到6%才能阻止这种情况。他说我们处在抛弃金本位制的边缘……那样又会导致新的黄金禁运令……”Hamlin写道，“我指出有必要实行6%的贴现率，但不应立即上升1.25%，这样可能会导致恐慌。Leffingwell……说即便纽约真的发生恐慌，他也坚持迅速提高贴现率。”下午，Glass参加了会议，让Hamlin感到惊奇的是，他赞同立即上调贴现率。在早间会议休会前打给纽约联邦储备银行的一个电话已使委员会注意到，执行委员会和委员会理事J.S.Alexander“共同反对贴现率如此剧烈的上升。Alexander先生指出，贴现率迅速上升至6%会引起人们的忧虑，人们会认为联储委员会已无人领导，或者认为情况一定已相当危急，不得不对贴现率进行如此剧烈的调整；他还说这极有可能引发恐慌”。最终，将商业票据贴现率提高到6%的提议以4
:3获得通过，赞成票来自Harding主席、委员会的经济学家Adolph Miller、纽约投资银行家Albert Strauss和Glass部长，他们投的都是关系选票。[50]第二天，纽约、波士顿和费城储备银行接受并实施了该贴现率；并且一天后计划正式生效。[51]
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由于健康原因，Benjamin Strong从1919年12月中旬开始离开了纽约联邦储备银行总裁达13个月，期间他进行了环球旅行且并没有与银行官员保持紧密联系。Strong认为，1919年11月的提高贴现率已经错过了最佳时期，如果提前这样做，危机就不会爆发。根据他的这一观点判断，如果他当时领导储备银行的话，他可能不会同意1920年1月贴现率的急剧上升。而如果Strong反对的话，Glass部长将可能会重新考虑这个问题，因为据Hamlin称，Glass的投票仅仅是试探性的。
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5.3 1920-1921年的衰退
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联储体系在1920年1月提高贴现率不仅为时已晚而且幅度太大。国民经济研究局把扩张的峰值定在1920年1月，与利率的上升是同步的，并且发生在高利率生效之前。此次衰退以空前的价格崩溃为特征，开始较为缓和，之后变得异常剧烈。
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直到下半年经济才出现剧烈下滑的迹象。事实上，直到初秋，当时的观察家们才一致认为一次大规模的衰退已经来临。如前所述，9月之前货币存量一直缓慢增长，批发物价指数一直上涨到5月。经季节性调整后的工业生产总值、制造业就业人口和工资水平在1月达到最高点，之后到秋季前仅温和下降。
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从1920年年中开始，经济衰退改变了其特点，不再缓慢下行或单向运动，而变成了有记录以来速度最快的经济衰退之一。在5月份的顶峰过后，批发物价指数缓慢下降了两个月，然后崩溃了（见图16），到1921年6月，已下降到1920年5月的56%。3/4以上的下降发生在1920年8月至1921年2月的这6个月中。毫无疑问，这是我们有货币数据记录以来最急剧的物价下跌，并且可能在美国历史上也是仅有的一次。只有1812年战后和内战结束后的两次价格下跌可以与之“匹敌”。
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许多实体变量的变动也与价格变动类似。1920年秋季，工业生产总值、制造业就业人口等类似的一系列指标的下降速度都陡然升高。因此，尽管这次衰退相对短暂——国民经济研究局把谷底的时间确定为1921年7月——却是记载中最严重的衰退之一。由于此次衰退较为短暂，年度数据低估了其严重性。即便如此，以当前价格计算的1921年的Kuznets国民生产净值也比1920年低了18%还多；以不变价格计算的话，低了4%还多。
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货币存量在1920年9月达到了最高点，之后，开始持续稳步下降至1921年7月的谷底，然后趋于平稳，并且在1922年1月达到最低点。货币存量总共下降了9%。虽然下降的幅度比价格或产出的下降幅度要小得多，但从货币存量的历史走势来看，这是一次较大的下降，因为在商业轻度收缩时期和经济扩张期货币存量都是普遍趋于上升的。事实上，尽管此次下降的比例仅比1879年恢复铸币支付前稍大一点，但这仍是到该时期为止记录中最大比例的下降。的确，我们1907年以前的数据是年度数据和半年度数据，这使变化的幅度被低估了，但是月度统计数据能否改变这个结论也并不确定。此外，在之后的记载中，仅有一次更大规模的下降，即1929-1933年大萧条时期货币存量的下降。
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如图18所示，从1920年1月到1920年9月货币存量的最初上升与高能货币的变化是同步的：从1月到9月货币总量上升了3%多，高能货币大概上升了6%。银行继续扩大存款高能准备金比率，并且其对货币存量的增加作用大于居民持有的存款通货比率下降所产生的减小作用。
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高能货币的增加，主要是由于联储银行贴现票据的增加额度超过票据购买量的下降额度引起的。由于成员银行债务沉重，且明显接近最低法定准备金要求，1920年1月贴现率的迅速上升直接并强有力地促使它们降低贷款和投资的扩张速度，并且有所收缩。但是贴现率的上调发挥效力存在一定时滞。在这一时期，尽管一定程度上由于存款从活期向定期账户转移，存款总量增长，但成员银行还是经受了高能货币持有量的轻微下降。活期存款在3月份达到顶点，定期存款在整个1920年持续上升。在1920年上半年，成员银行削减了对政府债券和其他证券的投资，但继续以较低增长率扩张信贷，其贷款在1919年最后6个月上升了18%，之后的6个月中却只上升了8%。原因可能是，为了保证已承诺业务的开展，并保持与客户的良好关系，银行即使要承担损失，也愿意在一定时期内以6%的贴现率从联储借入资金。
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此外，在1920年年初的情况下，当时价格仍在上涨，且不能确定经济的转折点是否已到来，对贷款的需求还很强烈。因此，银行即便是以6%的贴现率从联储体系借款，而后发放更多的贷款也是值得的。当时，尚未形成限制成员银行向联储银行持续借款的规定。在6%贴现率生效前的一年多时间里，成员银行的借款额一直比其总准备金余额高。对于成员银行来说，以之前的贴现率借款当然比以6%的贴现率借款有利可图，且从长期来看，以6%的贴现率借款是否会持续盈利也令人怀疑。正如较高的贴现率最终影响成员银行的信贷行为会有时滞，较高的公开市场利率和银行重新设定的较高利率要影响商业和其他借款者也需要时间。因此，如果保持1月份6%的贴现率，极有可能不用太久，便足以导致货币总量的下降。
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贴现率的进一步升高使这一结果成为必然。6月1日，纽约联邦储备银行的再贴现率提高到7%，大多数其他储备银行也采取了同样的行动或者采取了包括提高贴现率在内的一系列措施。[52]这是联储体系有史以来实行的最高贴现率。此次贴现率的上调发生在经济周期顶峰的6个月之后，大致与批发物价指数和货币存量的顶峰相吻合，并且紧接着就是价格的崩溃。
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显然，联储体系对自身储备头寸的关注支配了贴现政策。如上所述，联储体系的准备金对存款及票据负债的比率在1920年3月跌到了40.6%的低点，尽管在临近年底时该比例开始非常平稳地攀升，但在整个1920年之后的时间里，始终在略高于40.6%的水平徘徊。尽管在1920年最后几个月发生了价格崩溃，但直到1921年5月纽约联邦储备银行才将贴现率降低到6.5%，当时准备金率已攀升到56.4%。[53]此时已是经济周期顶峰的16个月后，仅是经济周期谷底的2个月前。在该年余下的时间里，联储体系共4次降低贴现率，最终贴现率在11月降到了4.5%。
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Hamlin日记清晰地表明，Strong总裁在1921年1月中旬已恢复了对纽约联邦储备银行的掌控权，他反对在1921年春季降低贴现率。3月29日，财政部部长Mellon说“贴现率从7%调到6%的时机已经逼近了”。委员会在4月4日对波士顿储备银行把利率降为6%的申请进行了讨论，但并未达成一致。这周稍后在华盛顿，Strong“强烈反对降低波士顿储备银行的贴现率”，因为考虑到公众会要求纽约联邦储备银行也这样做，这会引发股票市场严重的投机行为。Strong认为应等工资率较低时再采取行动。他解释说，存款已经大幅下降，零售物价业已平稳下降，而批发物价指数陡然下降，但工资几乎没有受到影响。降低贴现率会推动批发物价指数上涨，且价格和工资会稳定在一个极高的水平上。Strong建议，“等到工资、存款和价格（批发和零售）三者的曲线更接近时，即在一个更低的基础上”再降低贴现率。[54]在4月12日的总裁会议上，“除了波士顿和亚特兰大外的储备银行，每个储备银行的总裁都反对下调贴现率”。[55]与此同时，Harding主席告诉记者“总体上联储委员会将降低贴现率并帮助农民”，结果是，为避免受到主席影响的嫌疑，仅有的两个赞同下调贴现率的纽约联邦储备银行的董事也不得不反对。Hamlin在4月28日记述道“英格兰银行已将贴现率降至6.5%……这可能会影响Strong总裁”[56]。
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尽管在1920年1月和6月贴现率迅速上升，但由于贴现量持续上升，经季节性调整的联储信贷余额（图21）一直持续上升到1920年8月（未经调整的数据是10月），然后猛烈下降，在不到一年时间里联储信贷余额减少了一半。这是由于成员银行从联储银行的借款迅速下降导致的，并反过来导致了成员银行迅速缩减对客户的贷款。从1920年10月的最后一周到1921年年底，周报制成员银行（weekly reporting member banks）把贷款（未经季节性调整）削减了1/6。[57]从1920年第二季度开始的黄金流入一定程度上抵消了联储信贷的下降，即便如此，高能货币总量从1920年9月到1921年7月的经济周期谷底还是下降了约11%。
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货币紧缩急剧增加了破产银行的数量，从1919年的63家到1920年的155家再到1921年的506家，但是并没有出现流动性危机，以及对银行存款的普遍恐慌或者普遍性挤兑的迹象。事实上，公众持有的存款通货比率，从1920年9月的6.52略微上升到了1921年7月的7.00（表B-3），并且银行几乎也未采取措施来强化自身流动性，存款准备金比率从11.29下降到11.24。由于存款通货比率的上升，高能货币11%的下降仅使货币总量下降了8%。
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在经济周期谷底后，高能货币继续下跌到1922年1月，尽管速度比之前略有减缓。高能货币从1920年10月的峰值到1922年1月的谷底，共计下降了17%。根据我们的数据，可与之“匹敌”的下降仅有如下几次：1867-1870年高能货币的下降，是由内战时各种通货退出流通造成的；1933年，当银行重新开业后，公众把通货重新转为存款造成了高能货币的下降（见第8章）；1948-1949年，由于联储阻止退出流通中的政府债券价格的上升，成员银行的准备金都下降了（见第10章和第11章）。然而，在上述时间段中，高能货币的下降幅度都仅为11%。在1867年至1960年高能货币的其他下降时期，包括货币存量下降更大的大萧条初期（1929-1930），没有一个时期能达到该时期高能货币下降幅度的一半。从1920年10月到1922年1月，本应由高能货币下降引起的货币存量一半的下降被存款通货比率的上升所抵消了。而在1929-1933年，存款通货比率的下降成倍地放大了高能货币下降对货币存量的影响，并且该比率的持续下降远远抵消了后续高能货币增长对货币存量的影响。
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当然，第一次世界大战后美国价格和产出的变化，是世界范围内价格变化的一部分。全世界的大部分国家，包括战胜国、战败国和中立国，价格在1920年前或进入1920年时都急剧地上升且在之后迅速下降。而那些当时免遭价格下降的国家之后也未能逃脱恶性通货膨胀的厄运。尽管许多国家的通货——其中较重要的如英镑和法国法郎——都没有固定地与黄金或美元联系在一起，但中央银行政策还是产生了强有力的相互作用，导致了大多数国家普遍的国内价格波动。灵活的汇率机制被认为是回归金本位制之前的权宜之计，并且货币当局寻找各种方法来促成向固定平价的回归。因此，各种经济指标同固定平价下的表现类似。当局出于稳定汇率并以此作为回归到金本位制的步骤之一而采取的货币措施，如同金本位制下的黄金流动一样，起到了传导贸易和资本收支变化的作用。
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联储委员会强调价格变动的国际特征，以为该时期其政策的合理性辩解。[58]委员会指出美国价格的变化是结果而不是起因，委员会只能被动地接受变化，其政策已经阻止了国内的金融恐慌且缓和了价格变化。显然，委员会的态度不够坦诚。美国的政策那时已经能够对整个世界产生重大影响，且不再与其他国家亦步亦趋。此外，由于美元以弹性汇率与许多货币挂钩，因此在一定程度上美国国内价格是可以独立变动的。最后，有证据表明美国价格的变动是其他国家价格变动的源头，黄金的运动确定无疑地说明了这一点。从1919年中期到1920年年初黄金流出美国——如果美国价格上升是其他国家价格上升的原因的话，可以预料到这一结果——且在这之后黄金流入美国，开始是缓慢地，然后从1920年年底开始加快——如果美国价格下降是其他地方价格下降的原因，可以再次预料到这一结果。尽管黄金流动不是绝对的证据，因为它们还受到资本流动的影响，而美国向欧洲的资本输出在1920年和1921年急剧下降，但它们却是最具启发性的证据。
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第一次世界大战对世界经济不同寻常的冲击确实更大范围地引发了国内和国际资源在实际配置上的调整，并且毫无疑问是不确定性的一个来源。这次冲击似乎使美国不可避免地遭受了比平时更剧烈的周期性波动，尽管第二次世界大战后的经验表明，这一结果并不是必然的，但是，可以肯定的是，联储政策作为一个重要因素进一步加剧了波动。如果早一点提高贴现率，至少可以缓和1919年的通货膨胀。就其本身而言，通货膨胀的这种缓和将会减轻随之而来的衰退。考虑到1919年联储行动迟缓的错误，在1920年6月把贴现率提高到一个极高的水平可能是另一个错误，而如此长时间地保持高利率则确定无疑是一个失误。尽管1920年下半年宽松的货币不能阻止价格的大幅下降，但确实已缓和了下降的幅度，因为在1921年年末之前成员银行的借款已经超出其储备余额，货币结构对联储政策异常敏感。并且，考虑到存货在周期中所扮演的非比寻常的重要角色，价格变动很可能对货币市场的情况也异常敏感。
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联储体系的储备头寸并不足以证明其随后的政策是合理的。首先，除1919年宽松的货币政策时期外，其他时期联储储备头寸一直较为宽松。其次，在1920年年末之后，联储体系的头寸迅速改善，即便当时采取更为宽松的货币政策，其头寸仍会有所改善。最后，委员会有权在任何时候以较低的成本临时性地中断准备金要求。[59]
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设想一下，如果《联邦储备法》未获通过，那情况又会如何呢？
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