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尽管在1920年1月和6月贴现率迅速上升，但由于贴现量持续上升，经季节性调整的联储信贷余额（图21）一直持续上升到1920年8月（未经调整的数据是10月），然后猛烈下降，在不到一年时间里联储信贷余额减少了一半。这是由于成员银行从联储银行的借款迅速下降导致的，并反过来导致了成员银行迅速缩减对客户的贷款。从1920年10月的最后一周到1921年年底，周报制成员银行（weekly reporting member banks）把贷款（未经季节性调整）削减了1/6。[57]从1920年第二季度开始的黄金流入一定程度上抵消了联储信贷的下降，即便如此，高能货币总量从1920年9月到1921年7月的经济周期谷底还是下降了约11%。
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货币紧缩急剧增加了破产银行的数量，从1919年的63家到1920年的155家再到1921年的506家，但是并没有出现流动性危机，以及对银行存款的普遍恐慌或者普遍性挤兑的迹象。事实上，公众持有的存款通货比率，从1920年9月的6.52略微上升到了1921年7月的7.00（表B-3），并且银行几乎也未采取措施来强化自身流动性，存款准备金比率从11.29下降到11.24。由于存款通货比率的上升，高能货币11%的下降仅使货币总量下降了8%。
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在经济周期谷底后，高能货币继续下跌到1922年1月，尽管速度比之前略有减缓。高能货币从1920年10月的峰值到1922年1月的谷底，共计下降了17%。根据我们的数据，可与之“匹敌”的下降仅有如下几次：1867-1870年高能货币的下降，是由内战时各种通货退出流通造成的；1933年，当银行重新开业后，公众把通货重新转为存款造成了高能货币的下降（见第8章）；1948-1949年，由于联储阻止退出流通中的政府债券价格的上升，成员银行的准备金都下降了（见第10章和第11章）。然而，在上述时间段中，高能货币的下降幅度都仅为11%。在1867年至1960年高能货币的其他下降时期，包括货币存量下降更大的大萧条初期（1929-1930），没有一个时期能达到该时期高能货币下降幅度的一半。从1920年10月到1922年1月，本应由高能货币下降引起的货币存量一半的下降被存款通货比率的上升所抵消了。而在1929-1933年，存款通货比率的下降成倍地放大了高能货币下降对货币存量的影响，并且该比率的持续下降远远抵消了后续高能货币增长对货币存量的影响。
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当然，第一次世界大战后美国价格和产出的变化，是世界范围内价格变化的一部分。全世界的大部分国家，包括战胜国、战败国和中立国，价格在1920年前或进入1920年时都急剧地上升且在之后迅速下降。而那些当时免遭价格下降的国家之后也未能逃脱恶性通货膨胀的厄运。尽管许多国家的通货——其中较重要的如英镑和法国法郎——都没有固定地与黄金或美元联系在一起，但中央银行政策还是产生了强有力的相互作用，导致了大多数国家普遍的国内价格波动。灵活的汇率机制被认为是回归金本位制之前的权宜之计，并且货币当局寻找各种方法来促成向固定平价的回归。因此，各种经济指标同固定平价下的表现类似。当局出于稳定汇率并以此作为回归到金本位制的步骤之一而采取的货币措施，如同金本位制下的黄金流动一样，起到了传导贸易和资本收支变化的作用。
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联储委员会强调价格变动的国际特征，以为该时期其政策的合理性辩解。[58]委员会指出美国价格的变化是结果而不是起因，委员会只能被动地接受变化，其政策已经阻止了国内的金融恐慌且缓和了价格变化。显然，委员会的态度不够坦诚。美国的政策那时已经能够对整个世界产生重大影响，且不再与其他国家亦步亦趋。此外，由于美元以弹性汇率与许多货币挂钩，因此在一定程度上美国国内价格是可以独立变动的。最后，有证据表明美国价格的变动是其他国家价格变动的源头，黄金的运动确定无疑地说明了这一点。从1919年中期到1920年年初黄金流出美国——如果美国价格上升是其他国家价格上升的原因的话，可以预料到这一结果——且在这之后黄金流入美国，开始是缓慢地，然后从1920年年底开始加快——如果美国价格下降是其他地方价格下降的原因，可以再次预料到这一结果。尽管黄金流动不是绝对的证据，因为它们还受到资本流动的影响，而美国向欧洲的资本输出在1920年和1921年急剧下降，但它们却是最具启发性的证据。
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第一次世界大战对世界经济不同寻常的冲击确实更大范围地引发了国内和国际资源在实际配置上的调整，并且毫无疑问是不确定性的一个来源。这次冲击似乎使美国不可避免地遭受了比平时更剧烈的周期性波动，尽管第二次世界大战后的经验表明，这一结果并不是必然的，但是，可以肯定的是，联储政策作为一个重要因素进一步加剧了波动。如果早一点提高贴现率，至少可以缓和1919年的通货膨胀。就其本身而言，通货膨胀的这种缓和将会减轻随之而来的衰退。考虑到1919年联储行动迟缓的错误，在1920年6月把贴现率提高到一个极高的水平可能是另一个错误，而如此长时间地保持高利率则确定无疑是一个失误。尽管1920年下半年宽松的货币不能阻止价格的大幅下降，但确实已缓和了下降的幅度，因为在1921年年末之前成员银行的借款已经超出其储备余额，货币结构对联储政策异常敏感。并且，考虑到存货在周期中所扮演的非比寻常的重要角色，价格变动很可能对货币市场的情况也异常敏感。
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联储体系的储备头寸并不足以证明其随后的政策是合理的。首先，除1919年宽松的货币政策时期外，其他时期联储储备头寸一直较为宽松。其次，在1920年年末之后，联储体系的头寸迅速改善，即便当时采取更为宽松的货币政策，其头寸仍会有所改善。最后，委员会有权在任何时候以较低的成本临时性地中断准备金要求。[59]
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设想一下，如果《联邦储备法》未获通过，那情况又会如何呢？
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在美国参战前，发展的态势可能会略有不同。当时大多数货币扩张都是由黄金流入引发的，无论《联邦储备法》是否通过，黄金流入都会发生。然而，如果没有联储体系，就不会有信用货币的发行，那么高能货币上升的幅度将会比实际减少10%-15%，货币量和物价的变动也大致如此。
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在美国积极参战期间，可以确定能够找到联储信贷的替代品——为政府的部分支出融资的绿钞的等价物。但是，如果没有《联邦储备法》及其修正案降低准备金要求，为政府支出融资所发行的既定货币量对货币总量的影响将较小。因此，从1917年3月至1919年5月，货币扩张和价格上涨幅度会比实际要少。但是，差异并不会太大。
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战后事件的进展则会有较大的差异。当庞大的政府借款在1919年第二季度结束时，可以肯定货币扩张应该会结束，并且与此同时，物价也应该会达到顶峰。内战的情况与此类似，物价在战争即将结束前达到顶峰。因此1919-1920年间价格本不应井喷式上涨。但很难判断在此情况下究竟会发生什么。如果黄金流入美国，价格井喷式上涨可能会被渐进上升所取代；或者，如果货币量还保持相对稳定且货币流通速度像实际发生的那样下降，价格可能会下降。
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我们可对上述影响进行大致的数量估计。1920年5月的批发物价指数是1914年6月时的2.48倍，货币存量是1914年6月时的2.15倍。假定：（1）从1914年6月到1917年3月黄金量的增长是高能货币增长的唯一来源；（2）从1917年3月到1919年5月高能货币的增长与实际一样；（3）从1919年5月到1920年5月高能货币无任何变化；（4）银行存款准备金比率保持在1914年6月的水平上；（5）存款通货比率的变化与实际相同。那么1920年5月的货币存量将会是1914年6月水平的1.74倍，而不是2.15倍。假设1914-1920年的价格增长与货币增长之比仍为2.48/2.15，那么1920年5月的价格将会是1914年6月的2.00倍。在上述假设下，价格上升幅度约是实际上升幅度的2/3。并且这可能会高估增幅。因为一方面，较慢的价格上升意味着战时货币流通速度较小的上升，因此价格上升比率低于货币上升比率；另一方面，我们还没考虑伴随较低存款准备金比率的政府货币发行的更大经济效益，也没考虑一种可能性，即缺少在以较隐蔽方式创造信用货币的新工具的情况下，政府会面临同时控制货币发行和为其支出融资的巨大压力。另一方向上唯一的抵消作用可能来自政府直接发行货币（而非通过联储间接发行）对货币流通速度的消极影响。不难想象，货币流通速度将会加快，尽管我们怀疑这种影响可能甚微。
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1919-1921年的商业周期是《联邦储备法》所建立的新的货币调控体系在实践中面临的第一次考验。最初，联储体系无权抵消黄金流入。在美国积极参战期间，联储也不是一个独立的机构。因此，它在这次考验中欠佳的表现可以理解。从严格意义上来说，没有类似的其他阶段可作为政策基准或用来判断该时期刺激或减缓货币扩张措施的效果。尤其是，关于联储采取措施和政策发挥效力之间的时滞长度无任何依据。如果说有遗憾的话，那就是在通往紧缩政策之路前徘徊得太久，做出决策太艰难，而当紧缩政策没能立即控制住货币扩张时，又再次“急刹车”。同期的黄金储备率对于理解该时期的货币政策提供了一个简单明了的指导，而经济稳定则是一个复杂精巧的迷人之物。
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注释
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[1]法案宗旨全文如下：“本法案致力于建立联邦储备银行，提供富有弹性的通货，提供商业票据再贴现的手段，在美国建立更有效的银行监管，以及实现其他目标。”
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[2]尽管在满足法定准备金方面，两者并不等价。1914年以来的大多数时间里，只有联储存款可作为法定准备金。
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[3]见附录B，第2节，尽管上一注释指出两者不同，但我们仍将两者视为等价的。
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[4]1932年扩展了联储银行可以预付资金的抵押品的范围，批准联储银行可以对成员银行的任意资产垫款。1932年2月27日紧急出台的《格拉斯斯蒂格尔法案》（Glass Steagall Act）赋予了储备银行这一权力，并且《1935年银行法》永久性地授予了这项权力。之后另一个值得关注（现已不再重要）的变化是在一定条件下联邦储备银行可直接向国内借款者发放贷款（于1934年颁布）（见第8章）。
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同样，《格拉斯斯蒂格尔法案》还扩充了联邦储备券发行的抵押品的范围。法案规定，除黄金外，储备银行资产组合中的政府债券也可作为60%抵押品的一部分。
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[5]见《联邦储备法》，联邦储备委员会1914年年度报告的第34页和第36页对其进行了转述。
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[6]见L.W.Mints, A History of Banking Theory, University of Chicago Press，1945，pp.9-10。关于在《联邦储备法》形成过程中真实票据学说的作用，也可参见Clark Warburton，“Co-ordination of Monetary, Bank Supervisory, and Loan Agencies of the Federal Government”，Journal of Finance, June 1950，pp.153-155；Clark Warburton，“Monetary Control under the Federal Reserve Act”，Political Science Quarterly, Dec.1946，pp.507-509。
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[7]J.Laurence Laughlin在1913年的陈述（Banking and Currency Reform, Hearings before a Subcommittee of the House Banking and Currency Committee，62d Cong.，3d sess.，Jan.7—Feb.28，1913）中阐明这个国家迫切需要的是信贷改革，稍后应关注货币改革的问题：
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……这主要是信贷组织的问题，而不是本质上创造交换媒介的问题……信贷组织的问题比银行票据的问题更重要（第108页）……
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……由贴现机构组成的信贷组织必须成为整个改革的核心，而紧随其后应进行货币弹性的改革（第110页）。
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[8]见第4章第4节。“货币的灵活性（弹性）——而不是整个银行信贷的灵活性——是联邦储备体系创建者的目标，并且通过在银行准备金中提供稳定性，联邦储备体系的创建者期望通过这种灵活性提高整个银行信贷的稳定性。”（Warburton，“Co-ordination of Monetary”，pp.154-155.）
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