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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687794]
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第6章 联邦储备体系的发展期（1921-1929）
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1921-1929年这段时期之所以引起了我们的特别关注，是基于如下原因：
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（1）这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长。追溯起来，大危机前的这段时期更让人乐观，所以被誉为“新时代”。
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（2）工业和金融业的发展重塑了商业银行的角色。在这10年中，银行资产的特点及结构都有显著变化。除信贷与投资外，很多银行开始涉足其他领域，主要是信托业务及证券的承销与发行，而这些变化影响了银行的数量与规模。同时，汽车数量的增长、农业地位的相对下降以及公司规模的扩大，削弱了小城镇银行的地位。因此，较高的破产率是这一时期商业银行体系最突出的特征。
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（3）由于摆脱了满足财政部要求及内部流动性的压力，联邦储备体系第一次感到自身是一个自由的机构。此外，由于受其黄金头寸及当时国际货币形势的影响，联邦储备体系意识到了自身存在的问题与早期中央银行问题的差别，这就迫使它不得不重新制定一项货币政策标准来取代金本位制的自动调节。而这一行为的结果之一是使政府试图干预经济，即通过行使中央银行的权力达到促进国内经济稳定发展、保持国际收支平衡以及防范或缓和金融危机的目的，这在货币史上可能也是第一次。回顾起来，我们看到这是政府明确承担起保持经济稳定职责的关键一步。随着时间的流逝，联邦储备体系在保持经济的稳定性上赢得了——可能更多的是被给予了——声望，人们对政府实施的货币政策也寄予了厚望。
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（4）联邦储备体系的新模式、研究活动以及完全依赖于货币政策促进经济稳定的方式，都引起了学术界对联邦储备体系问题的广泛关注，研究之广泛、分析之深入是其他时期所不能企及的。[1]
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（5）联邦储备委员会与各联邦储备银行在如何控制股票市场投机的问题上的公开分歧标志着这段时期的结束。联帮储备体系内部一直存在着潜在的权力争夺，在此后的几年间，这一斗争导致权力从储备银行，尤其是纽约联邦储备银行向联邦储备委员会集中。
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对于1921-1929年这段发展时期，我们将从以下4个方面进行总结：（1）货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程；（2）商业银行运营的变化；（3）联邦储备委员会对货币政策的评价；（4）联邦储备体系采取的措施，尤其是那些影响货币存量变化的措施。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687795]
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6.1 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
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同早期严重的经济衰退一样，1920-1921年间的经济衰退之后紧接着是巨大的经济扩张。从1921年7月经济发展的谷底到1923年5月的顶峰，联邦储备委员会工业生产指数提高了至少63%，批发物价指数提高了9%，货币存量提高了14%（参见图16）。毫无疑问，一方面，工业产值高估了实际总收入的增长幅度；另一方面，可获得的收入估计值又低估了实际总收入的增幅，因为对于仅持续22个月的变动来说，以年为基础的估计是一个极其严重的缺陷。尽管如此，从1921年到1923年，以不变价格衡量的国民生产净值仍增长了23%。
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在之后的6年中，即1923-1929年间，经济保持相对稳步的增长，期间有两次温和而短暂的经济衰退：一次是从1923年5月到1924年7月；另一次是从1926年10月到1927年11月。批发物价非常稳定，围绕着一个水平的或略有下降的总走势而上下波动。货币存量一直稳步增长，这种状况一直持续到1928年年初，之后联邦储备体系基于对股票市场发展过快的担忧采取了紧缩的货币政策，从而使货币存量一直轻微下降到1929年年底。尽管股票市场的暴涨作为该时期的一个特征并没有反映在我们的图表中，但却对货币政策运行产生了深远的影响。
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总之，从战后1920年的通货膨胀顶峰到1929年的经济周期顶峰的这段时期尽管短暂，但却与我们在第4章末所比较的两段时期（1873-1892年和1892-1913年）的事件进程有着惊人的相似。这三个发展周期遵循着同样的规律，即首先是经济的衰退，紧接着便是强劲的反弹，然后又进入一个经济稳定增长期。表11对这三个时期的异同点作了总结，即在表9中的基础上又增加了1920-1929年这段时期相应的内容。
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表11 美国货币史上三个相似时期的比较：1873-1892年、1892-1913年和1920-1929年各种变量的变化率
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注：变化率是从期初值到期末值的连续复合增长率；通过用期末值和期初值自然对数的差除以两者的时间间隔得到。
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资料来源：同表9。
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从年变化率来讲，1920-1921年间的衰退是最严重的。尽管持续时间很短，但其货币存量下降的幅度比另外两个时期更大。货币存量的下降幅度越大，货币收入、价格及实际收入下降的幅度就越大。另一方面，严重衰退后的强劲反弹，尽管表现为对实际经济变量更为强有力的拉动，但对货币存量及价格反弹的影响却温和得多。
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正如我们对前个时期的比较一样，这两个时期比较中最有趣的特征便是，在相对稳定的增长期内货币走势与实体变量变化特点的不同。不论是总量还是人均，实际收入的增长率都极其相似；而价格的增长率却存在巨大差异。批发物价在第一时期（1873-1892）每年下降3.5%，第二时期（1892-1913）每年上升1.5%，第三时期（1920-1929）每年下降近1%。隐含物价在第一时期下降2%，第二时期上升2%，第三时期基本没有变化。但在这三个稳定增长期内，实际总收入都以年均近3.5%的速度增长，实际人均收入都保持每年1.3%-2.0%的增速。这些发现进一步证实了我们先前的结论：在一段涵盖几个商业周期的时期内，价格的变动方向与相应的实际产出长期增长率没有必然的联系。显然，价格变动的稳定性比其变动方向更重要。
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1903-1913年与1923-1929年时期，价格走势的差异与货币存量走势的差异几乎完全相同，且两者是相关的。1923-1929年间批发物价的变动幅度比1903-1913年小2.5%，隐含物价的变动幅度比1903-1913年小2.1%，货币存量的变动幅度比1903-1913年小2.0%。
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如表11所示，在前两个时期中，价格走势与货币走势之间并不存在明显的一致性。隐含物价在1882-1892年的变化率比1903-1913年低4%，而货币存量变化率比1903-1913年仅低0.6%。这3.4%的差异，从数学角度讲，是由于1882-1892年期间实际收入的增长率高出了0.2%，货币流通速度的下降加快了3.1%。第4章将这一数据偏差区分为实际收入和货币流通速度，一定程度上反映了第一时期收入数据的缺陷，这个偏差本身也部分反映了货币与价格数据的缺陷。之后两个时期的数据明显更为完善，隐含物价变化率与货币存量变化率的特征也更为相似，从而为价格与货币走势的相关性提供了一定证据。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687796]
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6.2 商业银行运营的变化
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在这一时期，商业银行在金融体系中的角色发生了重大变化。这些变化主要反映在信贷运作特征与银行的数量、规模方面。1914年，商业银行信贷总额的53%为商业贷款，33%为证券贷款，不到14%为不动产贷款。[2]不动产贷款占比较低，主要是因为在1913年《联邦储备法》建立联邦储备体系之前尚不允许国民银行开展不动产贷款业务，之后虽放松了管制，但也仅限于对农场的信贷。[3]而分期付款形式的信贷则鲜为人知。在20世纪20年代，相对于证券和不动产的贷款，商业贷款明显下降。《联邦储备法》1916年修正案以及1927年《麦克法登法案》（McFadden Act）促进了国民银行发放非农业不动产贷款。分期付款金融公司，尤其是其中最重要的汽车金融公司，从大型商业银行获得的贷款有所增长。基于1920-1921年间贷款清偿的经历，商人们不愿从银行贷款，这可能导致了20世纪20年代商业信贷重要性的下降。不论怎样，1921年后企业丰厚的利润以及证券市场发行新股的迫切需求，使得内源融资和直接融资都可以在不涉及银行贷款的情况下完成。到1929年为止，商业银行信贷总额的45%为商业贷款、38%为证券贷款、17%为不动产贷款。
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商业银行的投资占贷款额的比例从1914年的29%增长到1919年的42%，又回落到1920年的29%，随后再次升高，并在1922-1929年围绕着40%的水平上下波动。[4]第一次世界大战期间，尽管联邦政府主要通过向非银行类的公众直接出售证券来为赤字融资（参见第5章），但银行通过向以政府债券为抵押的客户提供贷款也间接参与其中，因此商业银行的投资仍出现了增长。同时，银行自身也购买了较多的联邦政府债券，从而构成了战争期间投资贷款比率增长的主要原因。商业银行在20世纪20年代的投资比例比战前更高，部分是由于持有更多的联邦政府债券，部分是由于其持有的州证券、市政证券、公司证券及国外证券的增长。
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