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……得出这样的结论是有依据的，一些银行通过卖出投资或收回贷款的方式调整其头寸，偿还了联邦储备银行的债务，这会导致国内或纽约市的其他成员银行向我们寻求帮助以恢复其储备，而这些银行可能之前并没有向我们借款。直接施压的控制手段可以分散压力或使不同银行间的借贷重新组合，但对信贷余额总量的影响有多大却是个未知数……董事们相信能够成功影响或控制国内信贷总量最可靠、有效的方法……是应用贴现率手段，如有必要可以辅之以公开市场操作。[31]
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在随后的10次会议中（最后一次是在1929年5月23日），纽约联邦储备银行的董事们一再投票决定提高贴现率，且每次都要求委员会当天给出答复，而每次都遭到委员会的否决，尽管否决是以较微弱的票数胜出——2月14日委员会最后投票一致反对；5月23日，反对与支持的比例是5
:3。[32]在这期间，Harrison多次通过谈话、电话、写信的方式与Young及委员会的其他成员沟通以说明提高贴现率的必要性。最终，他说服Young本人投了赞成票，并赢得了Mellon财长的支持。同时，纽约联邦储备银行的部分董事也与委员会成员会面。联邦储备银行总裁会议和联邦顾问委员会一致同意提高贴现率。在一份记录了4月25日Harrison与财政部副部长Ogden L.Mills的一段较长对话的备忘录中，Harrison深有感触地写道：
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纽约联邦储备银行的官员及董事们、联邦储备顾问委员会以及12个联邦储备银行的总裁们最终一致同意主要的储备银行应该提高贴现率……在经过长时间的搁置后，这项决议终于战胜了华盛顿的联储委员会中少数人持有的观点。[33]
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联邦储备委员会自身明显感觉到纽约联邦储备银行并没有完全配合实施直接施压政策。Harrison试图确立一套达标纪律，同时又要避免可能引起货币市场危机或恐慌的行为。其中，一个插曲使问题凸显了出来。3月25日，在股票价格下跌后，Charles E.Mitchell（纽约联邦储备银行董事及国民城市银行总裁）宣布“不管联邦储备委员会持何种态度”，他的银行准备向短期资金市场投放2500万美元的贷款来阻止价格更剧烈的下跌，尽管他的银行此时正在向纽约联邦储备银行借款。当时，这项声明被视为对委员会的公开挑衅，然而Mitchell向短期资金市场提供信贷的行为至少得到了Harrison总裁的默许。[34]
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Harrison在4月和5月至少对两家纽约市的银行采取了直接施压政策，即第一国民银行和担保信托公司。Harrison认为他的介入在阻止第一国民银行的行动上是成功的，而在财经报道中这些行为则被认为是与联邦储备银行的公然对抗。而他对担保信托公司的介入则另有原因。该公司的总裁在联邦顾问委员会中代表纽约区，Harrison试图确认他是否理解联邦储备银行的主张。[35]
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5月1日，联邦储备委员会致信部分联邦储备银行，信中列出了那些“持续从联邦储备银行借款，但从2月6日以来，在证券借贷方面一直没有实现实质清还的银行”。这封信总结道：“委员会希望每家相关的成员银行确认，既然它们还没有重新调整自己的头寸，为何不按照委员会的期望重新调整呢？”这封信起草时Young不在华盛顿，虽然他通过电报坚决反对发出这封信，但他的反对是徒劳的。据Harrison称，“很显然，Young暗示他不同意这封信的内容，也不同意将其下发到银行去”。[36]
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第二天，Harrison告知联邦储备委员会副主席Edmund Platt，出于以下几个原因，“对于这封信，他很惊讶也很困惑”：（1）委员会早先并没有暗示他对纽约联邦储备银行的运作方式有任何异议；（2）他已被告知纽约区的任何一家银行都不在100家“黑名单”银行中，但后来联邦储备委员会讨论时却又确认了37家银行在“黑名单”中。Young把列入黑名单银行的标准描述为持续进行借款，同时又把资金拆借给短期市场上的经纪人和交易商——而对Harrison来讲，该标准并不令人满意，因为它只禁止向经纪商发放投机性贷款，而不限制向其他客户发放。当时，Harrison告诉Platt，“我想任何成员银行读了委员会的信都必然会得出这样的结论，即我们正准备基于银行是否发放证券贷款的事实来定量配给信贷；一旦成员银行认为，在它们需要资金时，不管以何种价格可能都无法获取资金，就会导致异常严峻的形势……”[37]在财政部部长Mellon的建议下，纽约联邦储备银行董事会在5月10日详尽地回复了委员会的信，实际上是重申了Harrison的建议并宣称：“假如成员银行能为贴现提供合法的票据以弥补其准备金，我们不确定仅仅依据这些事实（即成员银行发放证券贷款），联邦储备银行是否有权拒绝成员银行的贷款要求。”[38]
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5月底，资金需求规律性增长的季节临近了，纽约联邦储备银行的董事们在给联邦储备委员会的信中写道：“……如果对未来计划缺乏充分的了解，对贴现率再长时间的讨论都是徒劳的。”在最后的会议中，他们决定，在与委员会关于影响未来资金季节性需求的总体政策方面达成一致后，再对贴现率采取行动。因此，纽约联邦储备银行的董事们应邀于6月5日在华盛顿与委员会成员见面。
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Harrison与董事们共同陈述了由Mitchell准备的备忘录，这份备忘录概述了他们曾讨论过的年中计划。这项计划要求纽约联邦储备银行做到以下几点：（1）不管成员银行是否有抵押信贷余额，纽约联邦储备银行都应为成员银行提供自由的贴现；（2）如果通过再贴现仍未满足合理要求，纽约联邦储备银行可通过购买政府债券或票据来放松银根；（3）如有证据表明在证券、不动产、商品或存货方面有投机行为，应提高贴现率；（4）如果情况允许，应及时再降低贴现率。Harrison认为，会议并没有提高贴现率的迹象，所以纽约联邦储备银行坚持把贴现率问题作为仍需进一步讨论的问题。
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6月12日，在Young缺席的情况下，联邦储备委员会的成员给纽约联邦储备银行起草了一封回信，拒绝了这项计划：“自2月份以来，联邦储备体系的政策主要通过‘直接施压’来体现，联邦储备委员会已慎重采纳了该项政策并完全赞同该项政策，对政策的合理性与必要性也很满意……”委员会通知储备银行：
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可以通过暂时中断直接施压这项刻板政策以更好地满足季节性需求，然而，直接施压政策不应被抛弃，而应进行调整，以允许那些遵照委员会的原则但无法重新调整头寸的成员银行，运用联邦储备银行的再贴现。这样做的目的是在满足农业、工业以及商业的季节性需求的前提下，尽量避免过度紧缩信贷或使信贷成本升高。
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在信的结尾，联邦储备委员会承认，如果直接施压政策本身不能充分快速地发挥作用，“他们很乐意考虑其他的矫正措施”——这意味着贴现率有望得到提高。[39]
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7月底，Harrison对秋季以及早冬的计划表示了担忧：“……季节性需求几乎一直伴随着我们，除非联邦储备政策有所变化，利率在不久的将来仍将偏紧。当前的问题是联储的政策是否应该发生变动。”他认为持续的高利率可能会损害美国的出口，并扰乱国际货币形势。他建议联邦储备银行的总裁们应举行一次会议，讨论联邦储备体系是应该在“现行的基础之上”施加更多的紧缩压力，还是应采取宽松的政策。
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在8月2日与联邦储备委员会的一次会议上，Harrison表达了如下观点：作为以“着眼于未来更宽松的货币形势”为目的施加紧缩压力或通货紧缩计划的一部分，“采用较高贴现率的时机已经过去了”。相反，他“建议贴现率应升高到6%作为对信贷过度投放的一种警告，同时降低票据利率以吸引承兑票据，并且可能的话，如果联邦储备体系持有的票据没有增长或增长太慢，可以买入债券”。[40]而委员会中的某些成员不确定，如果没有给予商品票据优惠利率而且承兑利率较低的话，提高贴现率是否可取。该项建议被提交到了8月7日由联邦储备委员会和联邦储备银行代表参加的会议上。
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在8月8日的会议上，银行总裁们通过了一项决议，要求那些通过购买票据以满足上升的季节性信贷需求的银行增加票据投资，并且应该在“纽约区有效贴现率的保护下”，即在较高的贴现率保护下进行这些操作。在他们看来，季节性商业需求期内，很少有其他的联邦储备银行需要再提高贴现率。“因此，建议联邦储备委员会批准纽约联邦储备银行提高其现行贴现率的请求。”8月9日，联邦储备委员会最终同意了在纽约实行6%的贴现率。[41]
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6月后，Young主席意识到直接施压政策彻底失败了；但是Miller，尤其是Hamlin坚持认为该政策是正确的。对直接施压政策成功与否的不同评价导致了1930年春季联邦储备委员会内部的争议，当时正是向众议院提交《1929年年度报告》的时候。由于该年度报告赞同直接施压政策，Young主席起初拒绝签署这份报告。最后，他打破惯例在报告的开头而不是结尾签署了这份文件。[42]
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追溯起来，尽管直接施压政策对证券借贷的来源产生过轻微的影响，但其对证券借贷的总量是否有重要的影响仍很值得怀疑。从数量角度来考察，这类问题经常充满了争议，而其最终结果往往是折中的：这些限制措施对于终结牛市显然太宽松，而且几乎可以肯定，这些政策对于没有严重价格下行压力的持续经济扩张则又显得太过紧缩。
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在联邦储备体系的发展史上，该争论焦点屡次出现。每当联邦储备体系感到外部环境限制了其推行紧缩货币的定量手段时，便会采取定性标准。之所以这样做，一方面是希望避开外部的限制，另一方面是向自己和他人证明，联邦储备体系正采取行动应对这些明显而迫切的问题，尽管联邦储备体系知道甚或非常怀疑这个希望多半会成为泡影。类似的事件不仅仅在1929年发生过，在1919年、第二次世界大战时以及战后到1951年前都重演过。在1919年，满足财政部需要是当时的外部限制条件；在第二次世界大战时以及战后到1951年，债券支持计划是当时的外部限制条件。在上述三个时期内，联邦储备体系对直接施压以及“道义劝告”所抱有的任何希望都注定会破灭。
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6.3.4 票据与政府债券
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联邦储备委员会对直接施压政策的重视与其对货币政策的总体看法是相关的，该观点对作为信贷扩张来源的贴现、票据（银行承兑票据）与政府债券进行了明确的区分。从定性标准方面，即“真实票据”的角度来看，重要的是信贷的最终用途。Hamlin在他1923年的日记中记录了这一观点并引用了前委员会成员Paul M.Warburg的话，表达了对以下观点的认同：“使货币进入流通领域有两种本质不同的方法：购买政府债券与购买票据……通过购买票据投放的货币主要是为了帮助真正意义上的商业交易，而对于通过购买政府债券投放的货币，没有人能够弄清它可能的去向，例如，被借给了华尔街等。”1928年9月，Hamlin记录了时任波士顿联邦储备银行总裁的Harding告诉他的话，即“承兑票据进入市场的速度要比政府债券慢得多”。1929年1月，他向Young报告时也表达了相同的观点。[43]
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当然，这个观点在联邦储备委员会之外也很盛行，实际上，也并非所有的委员会成员都赞成该观点。应用到贴现方面，该观点意味着信贷资金的影响取决于其具体用途，因此，该观点明显倾向于支持直接施压政策。然而，两者之间没有必然的联系。例如，在委员会成员中，Adolph Miller是直接施压政策最坚定的支持者，然而，很显然，他并不赞同真实票据学说。[44]另一方面，Young本人也只是直接施压政策的勉强跟随者。
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从当时很多联邦储备体系内的技术人员持有的定量观点来看——现在可能几乎所有的经济学家都接受这样的观点——贴现、票据以及政府债券都是信贷工具，购买这些工具可以增加联邦储备信贷余额，而卖出会减少联邦储备信贷余额。只有当联邦储备资产的构成会影响银行及货币市场其他参与者的判断时，其重要性才凸显出来。票据与政府债券可以归为一类，贴现与这两者有所不同，因为如果银行持有相同的资产，当其对联邦储备银行存在负债时，增加额外贷款或进行额外投资的意愿会下降。
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对贴现、票据与政府债券这三种信贷扩张方式无意义的区分，不仅体现为对直接施压政策的支持，而且还反映在联邦储备体系（包括联邦储备银行与联邦储备委员会）的诸多决策上。例如，在回复公开市场投资委员会1928年的建议时，联邦储备委员会这样写道：
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除非将购买政府债券作为最后的手段，联邦储备委员会并不倾向于同意贵委员会购买政府债券。从与贵委员会的讨论中，我们了解到，你们倾向于通过票据市场来放松银根，而只有在不得已的情况才采用政府债券的手段来实现。因此，联邦储备委员会同意公开市场投资委员会购买政府债券，但限额是1亿美元。[45]
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另外，在1929年6月12日给纽约联邦储备银行的信中，联邦储备委员会同意暂时停止直接施压政策，委员会愿意考虑“通过购买票据，发放一部分联邦储备信贷，但如果……力度不够或不可行……可以通过购买短期政府债券来实现”[46]。公开市场投资委员会的建议及联邦储备委员会的信件中也表达了同样的观点。结果，联邦储备体系采取了一些事后看来是自我防御性的措施。例如，1928年下半年提高承兑票据的持有量，同时有意调低贴现率；1929年8月降低承兑利率，同时提高贴现率；尽管承兑票据数量在1930年早期急剧下降，但联邦储备体系却不愿扩大政府债券的持有量，一方面想获得承兑票据，另一方面却抱怨其无效。
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