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6.3.5 贴现率与其他利率的关系
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联邦储备贴现率与其他利率的关系是整个20世纪20年代反复出现的一个政策问题。最初的看法建立在英国的先例之上，认为贴现率是惩罚利率（penalty rate），应高于成员银行再贴现的利率水平。即便如此，联邦储备还是很快认识到再贴现率才是惩罚利率，因为成员银行向储备银行借款的信贷质量与成员银行信贷资产的质量是有差别的，而正是信贷质量与成本的差异使银行对不同的贷款采用不同的利率。显然，如果借贷存在明显的风险，而银行的贷款利率仅略高于存款利率，那么银行是无利可图的。在《第十个年度报告》（1923年）中，委员会认为伦敦银行业出现了类似的情况，即贴现率高于银行承兑汇票及短期政府债券的利率，可能这不是基于贴现率与商业贷款利率间的比较，而是基于贴现率与作为次级储备的证券利率的比较，因为对单个银行来说，后者最有可能替代再贴现成为弥补储备不足的手段。
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实际上，银行利率通常设定在一个保证银行持续从联邦储备体系借款能够盈利的水平上，因为大部分时期的贴现率甚至低于实质上无违约风险的短期贷款利率。正如我们所看到的，第一次世界大战后的连续几个月内，成员银行从联储银行的借款都高于它们的储备余额。毫无疑问，由于以上原因，持续的借款在一定程度上引起了联邦储备体系的反感，因为联邦储备体系认为自己是“最后贷款人”，而不是持续资金的来源。相应地，为了替代惩罚性贴现率，联邦储备体系制定了一项政策，规定“除了特殊情况外，向联邦储备银行连续借款是对联储银行信贷的滥用，”“为满足暂时性与季节性需求才是向联邦储备银行借款的正当理由。”[47]这项政策强化了第一次世界大战前银行间相互借贷的传统——接着，由于银行在压力面前存在相互依赖性，这项传统被完全合理化了。尽管这项措施不能消除贴现总量与贴现收益间的相互依赖性，但显然，它在限制贴现的使用方面发挥了作用，使贴现数量少于本应有的水平。从技术的角度来讲，该措施使贴现的需求曲线向左移动，但没能使其完全失去弹性，甚至可能没有影响它的弹性。[48]
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联邦储备通过传统手段而不是提高贴现率来抑制持续借贷的决定产生了重要影响。它使公开市场操作而非再贴现成为主要的数量控制手段。[49]它建立了成员银行与储备银行间的联系，使定性控制变得简单，例如对1929年股票市场的控制。最后，贴现成为银行的“软肋”之一，这在很大程度上引发了如何保证联邦储备有充足的合规票据作为联邦储备券抵押的问题，该问题在20世纪30年代早期一直困扰着联邦储备体系（参见第7章第6节）。
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6.3.6 国际因素
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联邦储备文献强调了在世界范围内重建金本位制的重要性，并对自身取得的卓越成就深感欣慰。与此同时，文献却几乎没有提及实现该目标的政策手段。纽约联邦储备银行，特别是总裁Benjamin Strong在处理联邦储备体系与其他国家的关系中发挥了领导作用。其中，最重要的措施是同意向波兰、捷克斯洛伐克、英国、比利时、意大利及罗马尼亚等国家扩大信贷，其中与英国达成的协议最为重要，信贷规模也最大。
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联邦储备体系经常引用国外的评价说明其采取的总体信贷政策的合理性。然而，我们倾向于同意Hardy的看法，他总结道，联邦储备体系在决定采取的政策时，很少将国外的评价作为一个重要因素，而当国内外的评价恰巧一致时，则会引用国外的评价来进一步说明国内政策的合理性。[50]
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6.3.7 银行倒闭
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回顾起来，联邦储备文献中遗漏的重要信息之一是对银行破产的政策讨论，尽管当时银行的破产率空前地高。每年联邦储备委员会都要披露倒闭银行的数量，并把这些银行严格地划分为成员银行与非成员银行、国家银行与州立银行等，并且注意到倒闭银行数量分布不均的问题：非成员银行多于成员银行，小社区的银行多于大社区的银行，农业领域的银行多于工业领域的银行等。但文献中没有涉及如何才能降低银行倒闭对储户的影响，也没有谈及降低银行破产率的方法。联邦储备体系尚未意识到较高的银行破产率可能会损害公众对银行体系的信心，这为随后的银行挤兑埋下了隐患。
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1926年11月举行的总裁会议上，讨论的议题之一是“联邦储备银行应如何采取进一步的措施来防止成员银行的破产”。亚特兰大联邦储备银行总裁M.B Wellborn宣读了一份题为“关于联邦储备银行在防止成员银行破产中的责任”的备忘录。各储备银行总裁一致认为，“过去几年中，银行破产的主要原因是管理不善以及战争对经济的破坏”[51]。不仅在有合理理由的20世纪20年代，即便是在形势发生剧烈变化的30年代早期，联邦储备体系内部显然仍基本持以上观点（参见第7章第3节）。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687798]
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6.4 影响货币存量的因素
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在实践中，联邦储备政策主要通过改变贴现率及公开市场操作来实现对货币存量的调整。这些措施首先会冲击联邦储备的信贷余额，包括：联邦储备体系购买与贴现的票据总量、持有的美国政府债券以及“其他”部分。“其他”部分主要包括承诺给成员银行的“浮动”或超额信贷、成员银行还款中产生的其他项目（图22）。联邦储备信贷余额的变化反过来引起了高能货币总量（包括公众持有的通货和银行持有的准备金）的变化，而高能货币总量的变化又引起了存款负债总量的变化。
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假定其他条件不变，联邦信贷的增长会增加货币量，从而形成宽松的信贷环境；联邦信贷的下降则会降低货币量，从而形成紧缩的信贷环境。但由于其他条件经常变动，联邦储备政策必须将其考虑在内，这些因素包括：高能货币，最显著的是黄金储备，而非联邦储备，不时地出现波动；对任意给定的高能货币量，存款通货比率及存款准备金比率的变化会改变流通的货币总量。联邦储备体系有权削弱或加强这些因素的影响，实际上，它经常尝试这么做。因此，如果联邦储备信贷余额的下降幅度不能完全抵消其他货币量扩张因素的作用，那么联邦储备信贷余额数量的下降可能实质上最终完全表现为宽松的货币政策，反之亦然，因此，尽管简单的数学计算便可以区分联邦储备信贷余额的变化，但要解释上述变化对货币量及信贷环境有意或无意的影响却并不容易。
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贴现率亦是如此。若其他条件不变，贴现率的上升会降低成员银行贴现量，而贴现量的下降又会导致联邦储备信贷余额的下降，使信贷形势趋于严峻，反之亦然。但其他条件经常变动。首先，联邦储备体系本身所采取的其他措施可能会抵消这种影响。例如，当联邦储备体系需要紧缩信贷形势时，它可以卖出债券、票据，并提高贴现率。债券及票据的卖出会降低成员银行的储备，由此可以提高它们以任意给定贴现率贴现的积极性，反之亦然。一般来说，这比直接提高利率的效力更大，因此贴现量通常与贴现率呈同向而不是反向变动——这就是我们之前提到的公开市场运作与贴现率的剪刀效应。[52]其次，并非由联邦储备体系行为引发的货币市场环境的变化，可能会改变既定贴现率水平下的贴现量。我们已经看到，1919年能够刺激贴现的“宽松”贴现率在1920年会使信贷环境变得异常“严峻”，并且可能抑制贴现。如果贴现率的上升幅度不足以抵消其他导致市场利率上升的因素，那么它实质上是宽松的货币政策，反之亦然。简言之，在解释联邦储备体系的行为时，必须考虑影响货币总量及信贷环境的所有因素。[53]
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图22 按种类划分的联邦储备信贷余额，1921年7月-1929年12月
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：除对1925-1928年的买入票据额特别补充了季节性调整外，其余的同图21。
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图23描述了货币存量的走势及我们在对货币供给的数量分析中使用的三个决定因素——高能货币、公众的存款通货比率及银行的存款准备金比率。图中的数据均为经季节性调整后的月度数据（见附录B，表B-3）。
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图23 1921-1929年的货币存量及其直接决定因素
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第（8）列和表B-3。
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