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上述两个存款比率延续了第5章描述的第一次世界大战前的上升趋势。尽管在1923-1924年及1926-1927年经济衰退期，存款准备金比率停滞或有轻微的下降，但总体上保持稳步上升。这是我们在早期就观察到的一种周期性的反应。存款通货比率上升得更快却更不规则。在1921-1923年经济扩张早期，存款通货比率急剧上升，但在1923-1924年经济衰退之前及其前期，又显著下降。之后该比率的增长都是在1927年经济衰退期发生的。高能货币却呈现出截然不同的走势：1920-1921年间高能货币持续下降，一直到1922年1月才停止，之后数量明显上升直至1925年，之后到1927年是较为温和的增长，此后直到1929年，高能货币保持了适度的下降。
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从整个时期来看，即从1921年7月经济周期的谷底到1929年8月经济周期的顶峰，货币存量增长了45%，即以每年4.6%的速度增长。其中，存款通货比率上升的作用占到了54%；存款准备金比率占到了15%；高能货币占27%；其他的则是由于两个存款比率的相互影响造成的。因此，从数量的角度分析，存款通货比率是影响整个时期货币存量的最重要因素。
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“数量”这个条件在前面的判断中是十分必要的，因为在很多情况下，从数量角度进行分解不一定能解释货币存量的增幅。联邦储备体系控制着高能货币的存量。因此，如果存款通货比率保持不变而不是上升，联邦储备体系可以增加高能货币的存量以达到货币量的实际增长。在这种情况下，从数量角度分解将把货币存量上升的最主要原因归结为高能货币的增加，而与存款通货比率完全无关。
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那么，联邦储备体系是否会采取这种方式？我们可否认为货币存量的增幅正体现了联邦储备体系的政策意图？结论绝非如此简单。因为联邦储备体系并没有把货币存量的变化作为衡量政策合理性的明确标准，很显然，联邦储备体系对此关注甚少。联邦储备政策的标准几乎全部体现在《第十个年度报告》中。正如我们所看到的，那些标准本身较为模糊，并没有说明在不同情况下应采取何种措施。另外，我们也不能确定存款通货比率的不同走势会对标准涉及的变量有什么影响。然而，或许答案就存在于以下两个极端之间：要么完全抵消了存款通货比率和存款准备金比率的不同影响，要么就没有任何抵消。
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假如存款通货比率在1922年保持不变，那么，相对于它的实际运行，货币存量将会出现下行的趋势；这可能会延缓1922年货币收入的增长并增加价格下行的压力（或减少上升的压力），在这种情况下，对联邦储备体系来说，较为稳妥且必要的做法是允许高能货币比原先更大幅度的扩张。类似的结论也适用于之后的年份。假定货币存量的下降是由银行较大的储备压力所致——事实上，银行储备由于流通货币的回流而增加了——反过来，这意味着货币市场更高的利率。这可能会首先刺激联邦储备体系采取更为宽松的货币政策。
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我们之所以怀疑两个比率的变动是否完全被抵消，甚至相信高能货币变动影响可能极小，是因为在联邦储备体系正通过购买政府债券实施宽松货币政策时，存款通货比率出现了增长。这段时期包括1923-1924年和1926-1927年经济衰退期的后期以及之后扩张期的前期（比较图22中联邦储备银行持有美国政府债券的变化趋势及图23中存款通货比率的变化趋势）。如果存款通货比率不上升，可能会促使联邦储备体系加大债券的购买力度。[54]但是，考虑到这些措施本质上是试验性的，以及联邦储备体系通过购买债券的总量或购买债券对储备的影响或两者兼具来判断操作的具体幅度，我们倾向于认为，在上述情况下通过购买债券不可能产生实质性的货币扩张。在某种程度上，对两个比率变动的抵消很有可能在上述两种情况下以贴现票据额小幅下降的形式出现，或者，表现为更紧缩的货币形势，并对之后的政策产生累积效应。
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正如这些评论表明的，在1921-1929年间，货币量直接决定因素的变动并不稳定。在这三个直接决定因素中，高能货币的变化尽管从整个时期来看微不足道，但对货币存量的变化影响最大。两个存款比率的主要作用是引起了货币存量比高能货币量更大幅度的上升——从经济学角度来看，这个变化使联邦体系创造了少于货币存量实际上升所需要的高能货币。1921年中期到1922年1月，高能货币量的下降表现为货币存量的小幅下降；之后，高能货币相对快速的增长一直持续到1925年，相应地，也表现为货币存量相对快速的增长，尽管在1923-1924年经济衰退前及期间货币存量增长有明显的停滞，这在一定程度上也反映了高能货币增长的相应停滞，但主要反映了存款通货比率的同步下降。1925-1927年，高能货币增长率的下降也体现为货币存量增长率的下降，当然两个存款比率的大体稳定对这一结果也产生了影响。1927-1929年高能货币量的温和下降，从1928年起体现为货币存量的轻微下降。
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6.4.1 存款准备金比率
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根据Cagan的详尽分析，这两个存款比率并没有受到联邦储备政策的直接影响，而是受到因联邦储备体系的建立而引起的银行结构变化的影响。[55]
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存款准备金比率的持续上升反映了三个相互抵消因素变化的净效应：（1）因为定期存款比活期存款增长更快，法定准备金与存款的比率下降了；（2）因为成员银行存款比非成员银行存款增长更快，法定准备金与存款的比率上升了；（3）银行持有的准备金相对于法定准备金下降了。Cagan发现，前两个因素基本上可以相互抵消，所以存款准备金比率的净增长相当于第三个因素单独引起的上升。以上三种变化至少一定程度上反映了存款准备金比率根据银行结构的变革做出了相应的调整。
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最明显的是第一项，即定期存款相对于活期存款上升得更快。《联邦储备法》规定定期存款的法定准备金应低于活期存款的法定准备金。在这一规定的推动下，银行力图让储户认为定期存款比活期存款更有吸引力，从而提高定期存款与活期存款的比率。因此，银行增大了两种存款的利差，并为定期存款提供相关服务以使其与活期存款同等便利。联邦储备体系内部（1940年）编写的关于20世纪20年代的备忘录中这样写道：“银行系统内存在着引导储户把他们的资金从支票账户向储蓄账户转移的趋势。联邦储备银行不仅允许这种转移而且还鼓励其发展，以便为信贷的扩张建立更广泛的基础，并从中获利……在很多情况下，尤其是在大的中心城市，由于允许定期存款的储户开立一定数量的支票，存款的界限变得更加模糊。”[56]
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联邦储备体系当时已经意识到了这种趋势，并对其进行了反复讨论，然而并没有采取任何行动。[57]商业银行定期存款与活期存款供给条件的变化有助于说明我们发现的问题，即包括商业银行两种存款类型在内的货币概念要比排除定期存款的货币概念显示出与其他经济变量更加一致的关系。这也解释了为什么更广义的货币总量与其他经济变量的关系看上去并没有受到联储体系建立的显著影响。
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第二项显示，成员银行存款比非成员银行存款增长得要快，这主要是由于城市和乡村地区人口分布的变化及非成员银行在乡村中的过度集中，且存款的增长集中在人口超过10万的城市中规模较大的银行。[58]
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Cagan提出，对第三项（即相对于法定准备金，实际准备金的下降）最有可能的解释是，联邦储备体系作为“最后贷款人”会促使银行比原先更频繁地调整其储备余额。联邦资金市场的发展，形成了银行间相互借贷以弥补储备不足的有效体系。该市场的发展一定程度上是银行调整其储备的结果，而反过来又为银行调整储备头寸提供了便利。[59]如果上述解释成立的话，这些因素必须足够有力方能降低银行极高的破产率。不同于1930-1933年间的银行破产，20世纪20年代的银行破产是由于农业及乡村地区存在的特殊问题，这一时期的银行破产既没有引发流动性危机，也没有导致银行信任危机。然而，银行破产至少可以使存续下来的乡村银行通过降低违约贷款的占比并提高准备金与存款的比率来增强自身的实力。
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6.4.2 存款通货比率
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Cagan把存款通货比率的持续上升主要归因于同期人均实际收入的增长。另外，存款准备金比率的上升必定促使银行力图让储户认为持有存款比持有现金更加诱人。从这个意义上讲，存款通货比率的上升也可归因于联邦储备体系的建立。
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6.4.3 高能货币的结构
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不管存款比率对货币存量的最终影响如何，存款比率的变化对高能货币的结构（由公众持有，还是由银行持有）有显著的影响（图24）。存款通货比率的上升使联邦储备存款相对于其他形式的高能货币也有所上升，因为成员银行须持有联邦储备存款以达到法定准备金要求。存款准备金比率的同步上升从反向发挥作用，但从数量的角度来说，其影响并不显著。因此，联邦储备体系对成员银行的存款债务在高能货币总量中的占比从1921年7月的25%上升到1929年8月的33%。
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联邦储备券在高能货币中占比的下降不仅是由于上述原因，还因为1922年联邦储备体系放弃了第一次世界大战时用联邦储备券替换公众手中的金元券以在联邦储备银行积累黄金的政策。这项政策随后就被彻底颠覆了。为了降低联邦储备体系黄金储备率以减轻货币扩张的压力，联邦储备体系再次使用金元券进行支付。相应地，黄金和金元券在高能货币总量中的占比由1921年7月的10%上升到1929年8月的17%。
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高能货币中联邦储备存款、黄金储备和金元券共15%的增长，大部分被联邦储备券的下降所抵消，联邦储备券占高能货币的比例从39%降到26%。剩下的两个百分点则被财政通货的下降所抵消，财政通货在绝对数量上是增长的，但其占高能货币总量的比例从26%降到24%。[60]
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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