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联邦储备券在高能货币中占比的下降不仅是由于上述原因，还因为1922年联邦储备体系放弃了第一次世界大战时用联邦储备券替换公众手中的金元券以在联邦储备银行积累黄金的政策。这项政策随后就被彻底颠覆了。为了降低联邦储备体系黄金储备率以减轻货币扩张的压力，联邦储备体系再次使用金元券进行支付。相应地，黄金和金元券在高能货币总量中的占比由1921年7月的10%上升到1929年8月的17%。
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高能货币中联邦储备存款、黄金储备和金元券共15%的增长，大部分被联邦储备券的下降所抵消，联邦储备券占高能货币的比例从39%降到26%。剩下的两个百分点则被财政通货的下降所抵消，财政通货在绝对数量上是增长的，但其占高能货币总量的比例从26%降到24%。[60]
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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注：联邦储备券、财政通货、金币和金元券是在财政部和联邦储备银行之外流通的。
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资料来源：同图19。
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6.4.4 黄金变动及黄金对冲
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相比对存款比率及高能货币结构的影响，联邦储备政策对高能货币总量变化的影响更为直接。如图24所示，纵观整个时期，高能货币增长的主要直接来源是黄金储备量的增长。从1921年7月到1929年8月，联储体系对公众及银行的债权实际上下降了，尽管从整个时期来看，情况并非完全如此，因为在1921年7月到1922年上半年持续的严重紧缩后，联储体系对公众及银行的债权完全呈现出一种增长态势，通过这种增长，联储体系清偿了战时及战后急剧扩张形成的债务。
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图25把影响高能货币季节性变动的主要因素分离出来：货币黄金储备、联邦储备信贷余额（两者都是经季节性调整的月度数据），以及纽约联邦储备银行的贴现率，它与市场利率的关系可以改变成员银行贴现的收益，进而影响联邦储备信贷余额。
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图25最突出的一个特征是1923年后货币黄金储备与联邦储备信贷余额的反向变动。从1922年到1923年，货币黄金储备量的增长对高能货币产生了全面影响，这种影响在某些时期甚至被联邦储备信贷的增长所强化。这一方面是因为1920-1921年剧烈的经济衰退后，有必要扩大货币存量，贴现率的急剧下滑也证实了这一点；另一方面是由于公开市场的操作尚不协调，各储备银行独立开展公开市场操作，并主要以提高储备银行的收益为目的，而不是将其作为整体信贷政策的一部分。从1923年起，黄金流动大部分被联邦储备信贷的变动所抵消，这导致黄金流动与高能货币总量间没有实质性的联系；黄金储备量极不规则的波动转化为高能货币总量的水平运动。
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最初，联邦储备体系从三个方面来证明对冲黄金流动的合理性：第一，根据其他国家重建金本位制的经验，美国持有的大部分黄金也应当是暂时性的；第二，由于世界上大部分国家放弃了金本位制，黄金流动无法再充当传统的平衡角色；第三，考虑到黄金流入的对冲，美国短期国际收支的增长要求扩大黄金储备。[61]第三个原因是完全有根据的，唯一的问题在于黄金储备规模。前两个原因也是有充分依据的，只要其他国家不采用金本位制，或它们以至少暂时是低估了本币的汇率重建金本位制，就可能会导致这些国家国际收支的盈余，进而导致黄金从美国流向这些国家，同时又不会引发美国的通货膨胀。实际上，这正是法国所遵循的模式。
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图25 1921-1929年对高能货币的主要影响
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资料来源：高能货币，表B-3。货币黄金存量，同表10。联邦储备信贷余额，同图22。贴现率，Banking and Monetary Statistics, pp.440-441。
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一旦其他国家重建金本位制（尤其是英国在1925年重建金本位制），这些理由就站不住脚了，即便联邦储备体系一再重申上述理由。联邦储备体系认为黄金对冲的合理性在于这是一种使国内货币形势与国际变化隔离的手段。然而，黄金对冲的国际影响会使维持国际金本位制更加困难。假如由金本位制联系在一起的所有国家都对冲黄金流动，则没有力量能够终止或改变黄金流动。只有当黄金流动能够对暂时的、极小规模的收支不平衡进行自我调整，并且没有导致这些国家的黄金储备流失时，联邦储备体系才可以使用对冲手段。[62]自我均衡效应可能会使这些国家不必进行小幅调整，但却是以积累成更大规模的调整为代价的。这将使个别国家，主要是美国，对冲了黄金流动，而把调整的全部负担转嫁到其他相关国家身上。实际上，国家的行为是不对称的，各国往往愿意对冲黄金流入而不是黄金流出，因此，广泛使用的对冲手段意味着主要是黄金流出的通货紧缩效应在发挥作用。然而，矛盾在于，当面临的是通货紧缩而不是通货膨胀时，内部的调整将更为困难。
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这段时期面临这一问题的主要是英国，英国于1925年以高估英镑的比价重建了金本位制。从长期来看，英国只有通过持续的国内通货紧缩压力，才能阻止黄金流出。严格的措施有效减轻了国内价格下降带来的通货紧缩压力，取而代之的是导致了普遍的萧条。毋庸置疑，如果美国，甚至法国，允许更大规模的货币扩张，就可以在很大程度上缓解英国的萧条，结果就应该是1925-1929年的批发物价指数保持稳定而不是下降8%。[63]当然，后续政策的最终结果是世界范围内金本位制被放弃。
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在对冲黄金流动方面，美国处于尤为有利的地位，因为相对于国内贸易，其对外贸易重要性较低且黄金储备量较高。然而即便如此，美国也不愿且不能完全实施对冲政策。在这一时期，美国确实进行了小规模的对冲，但我们在前一章已经看到，当1920年黄金储备比率大幅下降时，联邦储备体系认为有必要采取应对措施。我们在下一章也将会看到，当英国于1931年最终放弃金本位制时，黄金外流首先从美国开始，联邦储备体系再次采取了严厉的通货紧缩措施，并产生了更加严重的后果。两次措施都反映了普遍存在的对冲行为的不对称性，因为两者都仅对黄金外流做出了反应。
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回顾起来，一旦国际金本位制被采用，货币当局要么应该允许金本位制的各项规则完全发挥效力，要么应该采用另一种标准来完全取代金本位制。对小规模的黄金流动置之不理，而只对较大规模的黄金流动采取措施，这种折中做法导致了20世纪20年代初期和后期的不稳定，仅使20年代中期保持了稳定，而所实施政策既没有实现稳定国内经济的内部目标，也没有实现稳定国际金本位的外部目标。
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上述分析表明，对冲黄金使黄金流动变得更不稳定。当然，如果允许黄金流动影响货币数量，可能会产生一些降低黄金流动规模的动态力量。比较上文所说的三个相对稳定时期的黄金储备量的变化可以证实这一点：1882-1892年、1903-1913年和1923-1929年，如表12所示，20世纪20年代黄金储备年变动百分比的标准差明显要高于之前两个时期。[64]
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表12 1869-1929年价格相对稳定时期和价格波动时期货币存量和其他变量变化率的稳定性的比较
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