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注：黑体字代表相对的经济稳定时期。数据源自国民经济研究局经济周期年表的年度峰值。
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资料来源：表25。
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因此，不能采用实际黄金流动来估算不进行黄金对冲操作对货币存量的影响大小。可以肯定，如不进行黄金对冲操作，货币存量会有更大幅度的变化，但幅度可能不如黄金储备的实际走势所预示的那样大。
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通过比较1923-1929年与相对稳定的1882-1892年、1903-1913年的高能货币、货币存量的走势，我们或许会对实际政策的影响有所了解（参见表12）。高能货币及货币存量的较小变动反映了黄金流动仅在一定程度上影响了货币存量的规模。可以推测，如果允许金本位制发挥效力，黄金流动的变化量将会降低到早期相对稳定的水平，即仅为实际变动的3/5或4/5。相应地，该项政策可能会使高能货币及货币存量的变化量上升到早期规模，即高能货币的变化量为实际规模的1.4-1.9倍，货币存量的变化量为实际规模的1.3倍。
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货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性又会产生怎样的影响呢？我们再次通过与早期的比较来寻求答案，这次以实际收入走势作为参照，这较之上述对不同时期货币变化的比较更为困难。除了实际收入，表12中其他变量在这三个较为稳定时期的变化都明显小于其他三个时期。另外，1903-1913年实际收入的变化要大于其他两个经济稳定时期，而与另外三个波动时期接近。这是由1907-1908年严重的经济衰退所致，这一点即便在表12显著提高变动标准的年度数据中也表现得十分充分。然而，纵观这六个时期，货币存量与实际收入的变化仍有较高的相关性。[65]货币与实际收入的标准差在数量上差别不大，只在1903-1913年有显著差异。因此，有理由推断，如果推行使金本位制完全发挥效力的政策，货币存量的标准差将提高1/3，实际收入的变化也是如此，但即使实际收入的标准差从2.5提高到3.3，仍低于1882-1892年的水平。
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价格走势是衡量经济稳定水平的另一项指标。从上述分析可知，批发物价在1923-1929年间的变化比其他任何时期都要小。价格和货币存量的标准差高度相关，但在1913-1923年间两者有明显的偏离，价格的变化幅度要比货币存量变化所预示的幅度大得多。当然，这一偏差反映了货币流通速度在战时与战后的巨大差异。另外，我们可以推断，如果货币存量的变化是实际变动的1.3倍，那么价格的变化也应如此。这意味着1923-1929年价格的变动幅度将与前两个相对稳定时期的变动幅度相当。
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当然，不同时期的比较仅供参考。除了黄金流动政策外，各时期还存在诸多其他方面的差异，而且黄金流动政策也绝不仅仅是影响货币存量变化的唯一因素。然而，这种比较有助于我们考察政策的效力，而且由于其结果与我们先前定性推理揭示的方向一致，我们也对之前的推理更有信心。
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6.4.5 高能货币的其他变动
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由于黄金对冲政策的影响，联邦储备信贷余额的变化并不能成为联储制定其他政策的有效依据。联邦储备信贷的变化主要受抵消黄金储备变化政策的影响。通过观察高能货币总量的变化，并把信贷的实际变化视为主要是“按计划进行的”，我们可以进一步得出联储其他政策的影响，同时利用其他信息确保我们并没有因为计划与实施的不匹配而误入歧途。
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值得关注的是图23中三个看似微小的变动：（1）1923-1924年，高能货币增长滞后；（2）1926年后期高能货币轻微下降，随后在1927年又开始复苏；（3）从1928年第一季度末到1929年股票市场崩溃，高能货币总体呈下降趋势。前两个变动无须赘述，而第三个变动非常重要。
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1922年的经济活动及价格的快速增长，起初因被视为对1920-1921年经济萧条的良性反弹而受到欢迎，而从1923年年初开始这一势头引发了联储的担忧，并导致了“适度紧缩”[66]政策的出台。如图25所示，在经济周期顶峰前的约三个月，即2月末，纽约提高了贴现率，并且联邦储备体系于大约一个月之前已开始卖出政府债券。随着黄金储备的增长，联邦储备信贷从1922年后期起一直呈增长态势，并于5月份达到了顶峰，随后便快速下跌。下跌的幅度之大，足以抵消从1923年到1924年中期的大规模黄金流入，并导致了高能货币增长的明显停滞。同时出现的轻微却明显的经济衰退使联邦储备政策发生了逆转。纽约的贴现率从1924年4月的4.5%连续三次下调至8月的3%。在贴现率变动之前，联邦储备体系仍进行了公开市场操作。联邦储备体系持有的政府债券从1923年11月较低的0.73亿美元增长到一年后的5.88亿美元，大部分增长发生在1924年2月到9月的7个月内。[67]1924年6月，联邦储备信贷下滑到一个谷底；高能货币的增长率恢复到了早期的水平。经济衰退于1924年7月宣告结束。
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我们很难解释该时期联储政策与商业活动的同步性。毫无疑问，路径和原因对这种同步性均有影响。然而，这种同步性给当时联邦储备体系内外的人士留下了深刻的印象，并增强了体系内外对联邦储备体系权力潜能的信心。而且，这段时期的形势几乎构成了1923年政策报告的主要陈述内容。
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1926-1927年在很多方面是对上述时期的重复。在1924年中期经济陷入谷底后，便迎来了经济复苏，同时伴随着房地产的繁荣，1926年后又趋于平稳发展，股票市场也迎来了牛市。1926年年末，即在1926年10月经济周期顶峰的前期，联邦储备体系开始实施适度的紧缩政策，之后的经济衰退极其温和。在1927年11月经济周期谷底前不久，联邦储备体系又采取了宽松的政策。从1927年7月到8月，银行承兑票据利率降低了0.25%；联邦储备体系持有的票据上升了2亿美元；从1927年7月到9月，所有银行的贴现率从4%下降到3.5%。从1927年6月到1927年11月中旬，联储在公开市场上的政府债券购买量达到34亿美元。联邦储备信贷的下降及随后的上升一定程度上抵消了黄金流动，因此黄金流动对高能货币的净影响很小。然而，1927年存款通货比率明显上升，因此较之高能货币，货币存量总量的变动极其可观——货币存量在1926年后期停止增长，1927年又重新增长。货币存量的变动无论是明显的还是隐含的，都应纳入联储政策的考虑之列。
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正如一些细节所表明的，极少有时期像从1928年年初那样，由于联邦储备体系采取措施抑制股价暴涨而备受争议。尽管1927年年末经济才刚刚复苏，并且商品价格没有上升的趋势——从1927年10月的96.6下降到1928年3月的95.5，联邦储备体系还是在1928年年初采取了紧缩措施。[68]到7月份，纽约的贴现率上升到了5%，这是自1921年以来的最高点；尽管黄金流出，但联邦储备体系持有的政府债券从1927年年末的超过6亿美元下降到1928年8月的2.1亿美元。由于贴现量的急剧上升，联邦储备信贷余额持续上升到1928年中期。贴现量的上升一定程度上是公开市场卖出引起的剪刀效应的结果。不仅如此，在快速增长的股票价格及“门市贷款”（street-loans）旺盛的需求下，贴现率的上涨滞后于市场利率的上升。因此，相对于市场利率，贴现率下降了，这更刺激了银行向联邦储备体系借款。联邦储备体系由于没有采取有力的措施而备受批评；且正如我们所看到的，纽约联邦储备银行想及早采取更猛烈的措施，但却导致了它与联邦储备委员会之间发生公开争执。[69]对股票市场暴涨的批判者大多都将矛头指向了1927年的“宽松”货币政策。
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1928年中期以后，虽然联邦储备政策几经摇摆，但联邦储备体系持续实施了紧缩措施。尽管如上所述，直到1929年8月（国民经济研究局将此时点确定为经济周期顶峰），纽约的贴现率一直保持稳定，之后才上升到6%。然而，纽约联邦储备银行对票据购买利率拥有更有效的控制，其变化在某种程度上替代了贴现率的调整。60天承兑票据的最低购买利率从1928年7月到12月一直保持在4.5%，低于贴现率1.5个百分点，在此期间，票据的持有量急剧上升，远大于通常的季节性增长。经过5次调整，票据利率上升到1929年3月的5.5%，高于贴现率1.5个百分点。票据持有量在1929年上半年的下降幅度甚至比其在1928年下半年的上升幅度更大，这也构成了同期联邦储备信贷余额下降的主要原因。7月份，票据利率下调至5.25%；8月份，当贴现率上升时，它又降到了5.125%。
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正如我们所看到的，由于强调信贷的最终用途，联邦储备委员会认为贴现率与票据利率的反向变动是正常的。然而，Harrison关于在限制贴现率的同时可以放宽票据利率的观点值得怀疑。他在1929年8月的目标是放宽货币市场利率。通常认为，票据利率的下降是纽约联邦储备银行为了使委员会批准其上调贴现率所做出的让步。而我们有充分的证据表明，事实恰恰相反。在贴现率上升的绝佳时机已经错过后，形势的发展最终迫使委员会提高贴现率。然而，要想让正在运转且反应滞后的传导机制停止下来，没有长期的斗争是难以实现的。因此，考虑到能够通过降低票据利率来抵消其影响，Harrison接受了提高贴现率的提议。[70]
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1928-1929年，高能货币总体保持稳定，间或略有下降。货币存量也有轻微下降，1929年8月经济周期顶峰的货币存量比16个月前即1928年4月的水平要低。从1907年至今的月度数据来看，仅在1907-1908年和1920-1921年经济严重衰退期间出现过低于16个月前货币存量水平的情况。之前或之后的经济扩张期都没有如此长时期的货币存量停滞不前的记录。
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在1929年2月联邦储备委员会要求直接限制证券投机的著名陈述报告中，联储委员会指出：“联邦储备委员会既没有权力也没有打算使自己成为证券投机或价值的仲裁者。”[71]然而，在1928年和1929年，遏制股票市场上涨即便不是影响联邦储备措施的决定性因素，至少也是一个主要因素。这些措施显然没能遏制股价的暴涨，但却对经济产生了持续的紧缩压力。[72]在1928年的第二和第三季度，批发物价有所上升，但此后直到1929年全年一直处于下降态势。以经济周期顶峰（1929年8月）为中心的三个月平均批发物价比以经济周期谷底（1927年11月）为中心的三个月平均批发物价还要略低。这是自1891-1893年以来，第一次经济扩张期间批发物价指数未出现上涨的情况，并且这种情况在1960年前都再未重现过。
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我们认为，黄金对冲政策表明，追求双重目标的政策最终会使联邦储备体系陷入困境。如果联邦储备体系的目标集中在遏制股票市场暴涨上，那么，它是不会在1927年采取宽松政策的。相反，联邦储备体系应该在当时而非1928年就采取紧缩政策，而且所采取的措施应当比1928年实际采取的更为严厉。毫无疑问，如果当初联邦储备体系采取了这样的政策，牛市会终结。[73]另一方面，如果联邦储备体系专心致力于1923年政策声明中制定的促进经济稳定增长的目标，它在1928年就应采取比实际更宽松的措施，从而使高能货币及货币存量以正常的速度增长。然而，联邦储备体系却采取了一项对打破投机性繁荣而言太宽松，而对保持经济健康增长而言太严厉的政策。
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我们认为，联邦储备委员会不应使自己成为“证券投机或价值的仲裁者”，对股票市场暴涨的干预力度也不应超过联储早期对佛罗里达地价飞涨事件的干预力度。同时，我们认为专心致力于单一政策目标的效果要比同时追求双重目标的效果更佳。1928年初联邦储备体系推行的严厉紧缩政策已经挤出了股票市场的泡沫，但没有必要长期执行这项政策，以至于严重地拖累了整个经济发展。[74]
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6.4.6 季节性变动
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到目前为止，图22至图25中的数据都是季节性调整后的数据，因而这些数据遗漏了联邦储备政策的一个重要方面，即对信贷进行季节性调整，以适应贸易的季节性波动。在联邦储备体系建立前，货币市场在夏季较为宽松，而在秋收季节与圣诞节（从9月到12月）期间则较为紧缩。季节性波动的一个表现是存款通货比率的波动，这导致了银行储备头寸随之也出现了周期性松紧，并导致了活期存款利率及其他短期利率明显的季节性变化。[75]由此，季节性波动根植于联邦储备体系创建者的思想中，并成为他们固守“弹性”通货信念的重要原因。
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图26显示了20世纪20年代如下变量的季节性模式：联邦储备信贷余额、财政部及联邦储备银行以外的通货（包括“公众持有的通货”及银行金库中的通货）以及联邦储备银行的银行存款。联邦储备信贷及流通中通货的变化模式在形式和数量上都极其相似。与之前一样，联邦储备体系“对冲”了季节性提款与通货的季节性回流，这样就使成员银行在联邦储备银行的大部分（尽管不是全部）存款免受季节性波动的影响。
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