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从表面上看，与季节性政策相对应的周期性政策表现为扩张期货币量的上升（或以比现在更快的速度上升）、衰退期货币量的下降（或以比现在更慢的速度上升）。这在货币量应符合“贸易需求”以及广为流传的关于货币量“弹性”需求的错误观念中被奉为神圣的教条。然而，从深层次分析来看，实际情况恰恰与上述观点相反。相对于收入，必需的实际货币余额在经济扩张期下降了，而在经济衰退期上升了。[78]因此，通过货币存量的反向变动来抵消货币流通速度变动的政策——货币季节性调整的基本理由——要求货币存量在经济扩张期下降（或以比现在更慢的速度上升），在经济衰退期上升（或以比现在更快的速度上升）。
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联邦储备体系的政策声明使我们相信，联邦储备体系至少模糊地认识到了——不管是在何时以何种程度——合理的季节性调整都与周期性调整有所不同。但据我们所知，联邦储备体系从未明确地强调过这一问题，几乎可以确信，这使“贸易需求”教条观念得以延续，同时也促使联邦储备体系默认货币存量的变动与经济周期变动正相关，并由此加剧了周期性波动，尤其是在随后的1930年及1931年。
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6.5 总结
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总体上，20世纪20年代是一个高度繁荣和经济稳定增长的时期。一股强劲的建设热潮重塑了美国。汽车改变了美国人的生活，股市的牛市行情折射出美国人对未来的美好憧憬。1921-1929年中间的两次经济衰退打断了经济的发展，但影响甚微，以至于很多工作及生活在那段时期的人都没有意识到经济的衰退。显而易见，这些经济衰退只被记录在了经济学家与统计学家开发的精密的经济监测系统中。
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在货币方面，最显著的特征是经济活动的变动与联邦储备体系明确的政策措施在时间上紧密相关。1923年年初，通过出售政府债券及提高贴现率，联邦储备体系实施了适度紧缩的政策，紧随其后便是经济周期顶峰及1923-1924年开始的经济衰退。1923年年末1924年年初，联邦储备体系开始采取相反的宽松政策，随后便是1924年7月的经济周期谷底及强劲的周期性复苏。1926年第三季度的适度紧缩之后是10月的周期性顶峰，1927年的宽松措施之后是11月的周期性谷底。
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经济活动的变动与联邦储备体系政策措施之间紧密的同步性在联邦储备体系内外产生了极大的信心，人们认为新的货币机制为熨平经济波动提供了精确有效的手段，其操作者能娴熟地运用它以实现政策目标。与这种信心相伴的是，对现存货币工具的改进、对政策工具运作的进一步理解以及对其应用标准更明确的关注，这些反过来又增强了这种信心。最重要的进展是，公开市场操作对成员银行储备的影响迅速在联邦储备体系内部得到认同，并通过代表所有储备银行的公开市场委员会的联邦储备体系账户，实现了12家储备银行在公开市场操作上的自主协调。另一个进展是联邦储备体系认识到了贴现与公开市场操作的相关性，即所谓的“剪刀效应”，也即联邦储备体系出售证券，降低成员银行储备，这可能导致银行通过贴现增加从联邦储备体系的借款——反之亦然——因此，如果贴现率的上升伴随着货币紧缩计划一部分的公开市场卖出，则实际上可能会导致贴现量的上升。
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我们很难总结决定这一时期货币政策总体方向的标准。传统的真实票据或贸易需求理论得到了很大关注，然而它却与要求完全相反措施的商业循环存货理论结合在一起。根据前者，“联邦储备体系应在经济扩张期提供必要的超额信贷，在经济紧缩期则应紧缩信贷”[79]。根据后者，防止经济衰退要求抑制过度的存货扩张，缓和经济衰退要求抑制过度的存货下降，因此，在扩张的后期，应抑制贸易需求，而在紧缩的后期应促进“萧条”。解决这对矛盾的折中办法从未被找到，1929-1933年经济危机期间货币政策商议中出现的僵局也可以追溯至这一问题。
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从具体的操作层面来看，另外两个直接的标准一直在发挥作用：（1）禁止黄金流动影响高能货币总量。从实践的客观角度看，黄金流动被对冲了，黄金流入被公开市场卖出所抵消，黄金流出被公开市场买进所抵消。因此，1923年后联邦储备信贷余额的短期变动与黄金储备的变动恰好完全相反。（2）禁止公众持有通货的季节性变动影响成员银行的储备。储备的上升被公开市场买进所抵消，其下降被公开市场卖出所抵消。因此，成员银行的储备几乎未显示出季节性波动，利率的季节性波动幅度也明显要小于第一次世界大战前。
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由于缺乏明确单一的法定目标，货币政策目标具有随意性，存在冲突是在所难免的。其中，两个最显著的冲突发生在国外金本位制的重建过程中以及股票牛市的出现过程中。金本位制的规则要求美国允许黄金流动影响货币存量与价格，然而国内经济的稳定却要求对冲黄金流动。如我们所看到的，这种冲突是通过在20世纪20年代对冲较少的黄金流动，并在每个10年之末，即在1920-1921年及1931年较大规模的对冲而得以解决的。而看起来正是之前小规模的对冲行为导致了后来较大规模的黄金流动。
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促进经济活动的目标与限制股票市场投机的愿望之间的冲突在牛市中愈演愈烈。在1928年及1929年，由于联邦储备体系采取了货币政策，冲突得以解决，然而该货币政策并不足以中止牛市的发展，而对于促进经济扩张却显得太过猛烈。1928年10月，随着Benjamin Strong的去世，联邦储备体系内部的权力斗争在很大程度上导致了该政策的出台。如何限制投机成了争论最激烈的焦点：以纽约联邦储备银行为代表的联邦储备银行要求对较高的贴现率与公开市场卖出采用定量标准；而联邦储备委员会却要求采用定性标准，对提供证券借款的银行直接施压。在关键的1929年，双方僵持不下，这不仅阻碍了1929年决定性措施的实施，而且还留下了分歧性意见的传统并导致了之后几年联邦储备体系内部的冲突。
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1929-1933年的经济崩溃导致了人们对20世纪20年代的误解，当时盛行的观点是上涨的经济指标必须回落，经过早期上涨已经回落的指标仍需下调，再加上股票市场的暴涨，所有这些使很多人认为美国在1929年以前经历了严重的通货膨胀，而这主要是由联邦储备体系造成的。事实并非如此，到1923年为止，批发物价指数只恢复了它在1920-1921年下降部分的1/6。从那时起直到1929年，批发物价以平均每年1%的速度下降。1927-1929年扩张期间，经济周期顶峰三个月的批发物价仍略低于周期谷底开始的三个月，这在我们的记录中是罕见的。货币量不但没有上升，甚至在扩张期内有轻微的下降——这在此前及此后的经济扩张期内从未出现过。20世纪20年代非但不是通货膨胀的10年，而是恰恰相反。联邦储备体系也并非造成通货膨胀的罪魁祸首，相反，如果当初允许黄金流动对货币存量变化的效应完全发挥，联邦储备体系很有可能会极力控制货币存量的上升。
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注释
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[1]特别值得关注的是：W.R.Burgess, The Reserve Bank and the Money Market, New York, Harper，1927；Winfield W.Riefler, Money Rates and Money Markets in the United States, New York, Harper，1930（这两者都是联储体系聘用的经济学家的研究成果）；H.L.Reed, Federal Reserve Policy，1921-1930，New York, McGraw-Hill，1930；C.O.Hardy, Credit Policies of the Federal Reserve System, Washington, Brookings，1932（这两者都是联储体系外的经济学家对联邦储备政策的评价）。
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[2]采用All-Bank Statistics, United States，1896-1955（Board of Governors of the Federal Reserve System, Apr.1959，p.34）中的数据计算。原文中所指的“其他贷款”此处指“商业贷款”。
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[3]这些贷款的期限为5年以下。根据1916年7月17日的《联邦农业贷款法案》，于次年2月和3月成立了12个联邦土地银行，负责发放期限超过5年的农场土地贷款，财政部提供了其中的大部分资本金——900万美元。这些银行受到联邦农业贷款委员会的监管。在1933年之前，联邦土地银行发放的新的农业抵押贷款从未超过总额的9%。
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[4]采用All-Bank Statistics（pp.34-35）的数据计算。
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[5]参见Geoffrey H.Moore，“The Quality of Credit in Booms and Depressions”，Journal of Finance, May 1956，pp.292，294296。
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[6]最具说服力的证据是Ilse Mintz对国外政府债券的分析（见Deterioration in the Quality of Foreign Bonds Issued in the United States，1920-1930，New York, NBER，1951，esp.pp.34-40）。Mintz的方法是：根据发行人1937年而非发行当年的状况，将债券分为良好和违约两类，从而考虑了违约率的差异。如果借款人在1937年有一笔违约，即使其中一些已经于更早的时候全额偿还，她也在计算“违约指数”时将其发行的所有债券都视为违约。这种方法只有当大多数借款人在所有契约期都借款时才完全适用。例如，如果每个借款人只发行一种债券，这种调整就毫无意义。对于国外政府债券，借款人的数量相对于发行品种是较小的，因而这种方法是可行的。此外，调整后数据存在的巨大违约率差异很难完全归因于上文提及的发行人信用状况的差异。
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W.Braddock Hickman在对国内公司债券的分析中（见Corporate Bond Quality and Investor Experience, Princeton for NBER，1958，pp.104-107）试图通过比较1930年1月1日信用状况良好债券的违约状况来调整偏差。这种调整远不如Mintz的方法令人满意。Hickman认为计算结果偏向于文中结论的相反方向，是因为“20世纪20年代末高等级的债券已被赎回或偿还，因而被自动排除在外”。他将样本限制为1930年1月1日信用状况良好的债券，这种限制能消除使用事后结果判断事先质量差异时可能产生的偏差。但该限制具有一个隐含假设，即假定对于事前等级相同、在20年代同一日发行并且在1930-1935年存续期相同的债券，其市场表现没有差别。而Hickman未能给出支持这一隐含假设的证据。相反，我们认为，不同存续期债券的违约状况在正常时期是不同的，而在极端恶劣的环境下，如大萧条时期，价差将非常大。无论在通常情况下债券的存续期对违约概率有怎样的影响，Hickman的调整并未校正早期借款人在较好的经济环境下使用贷款来强化其优势经济地位的可能。这就好比在研究某一传染病的死亡率时比较10岁儿童和5岁儿童的初始死亡率，把死亡人数与初始存活的10岁儿童和5岁儿童的比率作为传染病死亡率，而不是用死亡人数与10年或5年前出生人口的比率作为传染病前后的死亡率。前一种算法的确排除了10岁儿童早期死亡的风险效应，但未能排除不同年龄的儿童抵御疾病的不同能力。
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Hickman引用的机构评级（原书第179页）证实了主要发行于1928年和1929年两年间的债券平均质量有所下降。来自评级的偏差可能与之后实际的偏差方向相反。因此，前者似乎更具说服力。同时，两者都清晰地表明国内债券等级的下降程度明显低于国外政府债券。
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[7]高等级证券的利率在20世纪20年代下降了，至少在20年代末风险溢价也明显下降了（见Mintz, Deterioration in the Qulity of Foreign Bonds, p.70）。但这与文中的结论并不矛盾；这仅意味着一部分投资者由于兴趣的变化而非错误的预期使需求发生了变动。
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认为平均而言高等级的债券一定比低等级的债券对社会和个人贷款者更为有益是一种盛行的经济谬误。对于服务或商品或许如此，而对于贷款绝非如此。与上述观点相反的一个观点是我们总是需要更多的投机或更多的风险资本，这一观点也不正确。尽管很多人同时持有这两种观点，却未意识到它们是自相矛盾的。贷款的等级必须与其数量、成本相均衡。对于债券而言，要求均一的高质量只会使资本市场成为经济中一个极其微小的角色，而这将降低经济体的生产率和效率。20世纪30年代早期的借贷困难反映了贷方，尤其是最后贷款人联邦储备体系制定的不恰当的高等级标准，而20年代后期的情况则是标准不恰当放松的结果，这种说法并非没有道理。或者，换种说法，20年代盛行的高标准应当使借款人支付更高的利率、减少投资数量。事实上，根据对商品价格的判断，20年代没有通货膨胀的压力。因此，结果应当是较低的产出和增长率。
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30年代早期纽约联邦储备银行委员会的会议记录包含了对商业银行声称的不愿承担投资风险的大量批评（见George Leslie Harrison关于联邦储备银行的文件，Columbia University Library，第5章注释[41]中有描述，并参见Harrison, Notes, Vols.Ⅰ—Ⅲ）。
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[8]对于城市抵押贷款，Carl F.Behrens指出20世纪20年代末发放贷款的丧失赎回权比率比20年代初在数量上增长了4倍，在贷款总量上增长了8倍之多（基于116家商业银行提供的贷款样本）（见Commercial Bank Activities in Urban Mortgage Financing, New York, NBER，1952，p.62）。J.E.Morton得出了与Behrens大致相似的结论，只是在样本上有所不同，前者采用了非农地财产、住宅和生息资产两种商业银行抵押贷款（Urban Mortgage Lending：Comparative Markets and Experience, Princeton for NBER，1956，pp.98-101）。但是，20年代末的完全分期付款非农地住宅商业贷款的丧失赎买权记录比20年代初要好，只是有略高的损失率（第103、114页）。这两个研究结论都受到注释[6]中所说的偏差的严重影响。如果事前抵押贷款质量不改变，结论将是完全一致的，结论的差异反映了抵押贷款到期时环境的差异。上述两个作者的概率检验结果都不令人满意。
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