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图30 歇业商业银行的存款，月度数据，1929-1933年2月
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资料来源：数据来自Federal Reserve Bulletin, Sept.1937，p.909，运用月度平均法进行了季节性调整。
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图27清楚地反映出此次萧条特征的变化情况。公众持有的通货数量止住了跌势，开始回升，因此，和以前的银行业危机一样，存款和通货开始朝着相反的方向发展。银行方面的反应也和通常情况一样，都寻求加强自身的流动性。尽管储户大量提现的做法理应减少银行准备金，但是经季节性调整的准备金数量却出现了小幅度的上升。因此，从1930年10月至1931年1月，银行存款与银行准备金之比出现了急剧下降。
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在上文中（原书第167-168页），我们表达了这样一种观点，即在联邦储备银行体系时代以前，1930年的最后几个月时间里，存款与通货的兑换将很可能受到类似于1907年的限制。正如1893年和1907年的兑换限制迅速结束了主要由缺乏流动性而导致的银行歇业风潮，通过切断一系列为寻求流动性而产生的恶性循环，这种限制毫无疑问将可以抑制接下来1931年、1932年和1933年的银行倒闭浪潮。事实上，在这种环境下，美国银行是有机会重新营业的，正如Knickerbocker信托公司于1908年重新营业那样。不管怎么说，尽管在接下来两年的金融困境下不得不变现其相当大一部分资产，美国银行在1930年12月11日关门时最终还是偿还了83.5%的调整后债务。[10]
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事实上，联邦储备体系的存在，从直接和间接两个方面阻碍了银行业统一实行上述限制：从直接角度而言，它减少了强势银行的担心（这种银行在过去的此类联合行动中往往发挥着领导作用），因为联邦储备体系以贴现的形式为它们提供了一个逃生机制；从间接角度而言，一个一般性的假设得到了支持，即联邦储备体系的成立使得银行业没有必要采取这种行动。因此，为支撑银行体系而采取的这种个别行动非常有限。[11]结果是，这一事件并不是银行困境时期的结束，而仅仅是一系列流动性危机的开端。这种流动性危机成为大萧条时期其他阶段的特征，直到1933年3月的银行歇业期才告结束。
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最初的危机并没有维持很长时间。1931年年初，银行倒闭情况急剧减少，银行不再采取急切追求流动性的行动。从1931年1月至1931年3月，存款准备金比率显著提高，而1931年3月是我们讨论的阶段的最后一个月，也是第二次银行业危机的开端。在1月和2月期间，公众减少了对额外通货的需求；继1月的下降之后，活期存款和定期存款在2月增长了3倍，在3月则基本保持平稳。
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利率清楚地反映出银行业危机所带来的影响。直到1930年9月，即第一次银行业危机发生前的那个月，长期利率和短期利率都处于下降之中，Baa级企业债券也是如此。与第一次银行业危机同步的是，低评级企业债券和政府债券之间的收益率差距不断扩大。企业债券的收益率大幅度提高，政府债券的收益率则处于持续跌势之中。其中的原因显而易见。在追求流动性的过程中，银行和其他经济主体倾向于首先卖出自身持有的评级较低的债券；对流动性的迫切追求使政府债券作为二级储备更受青睐；因此，评级较低的债券的收益率出现了上升，也就是说，评级较低的债券的价格出现了下跌，而政府债券的收益率则出现了下降。正如我们在下文中将详尽阐述的那样，债券价格的下降也推动了其后银行业危机的发生。这使银行更加害怕持有债券，而这又进一步推动了债券价格的下降。债券价格的下降降低了银行债券组合的市场价值，这反过来又降低了银行监管人员对银行资本利润率的评估，由此推动了随之而来的银行倒闭风潮。[12]第一次银行业危机的结束是以1931年年初债券市场获得极大改善为标志的；而当第二次银行业危机开始时，债券市场状况又重新恶化。
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第一次流动性危机的开始并没有在图28所示的经济序列中留下明显的印记。然而，1931年年初，这些经济活动指标呈现出了改善的迹象——毫无疑问，这是推动货币领域出现略微改善的部分原因，同时也是改善的结果。从1月至4月，工业生产出现了增长。经季节性调整的工厂就业率从1929年8月开始就一直处于持续下跌之中，此时仍然处于下跌状态，但是下跌速度大大放缓了：从1929年8月至1931年2月，除了一个月以外，其他月份的下跌规模都等于或大于1931年2月至5月这三个月下降数量的总和。其他的实体经济指标也呈现出类似的结果。个人收入大幅度提高，从1931年2月至4月提高了6%，但是个人收入这一指标具有误导性，因为该指标的增长在很大程度上得益于政府为退伍军人发放的津贴。[13]总而言之，如果不与其后的实际经济状况相比较，1931年前四个月的数据从很多方面反映出经济已经处于周期性谷底，并且开始复苏。
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如果这些经济复苏的迹象能够得到货币存量积极扩张的支持，它们很可能演变成持续性的经济复苏。但是实际情况并非如此。公众和银行信心的恢复，有助于通过提高存款通货比率以及存款准备金比率的方式来实现货币扩张，但是这种影响在很大程度上被联储信贷余额的减少所抵消（参见本章第5节）。因此，1931年3月的货币总存量比1月高出不到1%，而比1930年12月要低。3月份，伴随着货币存量的下降，新一轮的银行业危机席卷而来，并且货币存量的下降速度在不断加快。一两个月后，经济活动呈现出新一轮的普遍下跌势头，关于这一时期经济复苏的希望破灭了。
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7.1.3 1931年3月，第二次银行业危机的开端
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如图30（第295页）所示，歇业银行的存款数额于1931年3月开始上升，在6月时达到一个高点。从3月开始，公众重新又开始将存款提现，4月起，银行开始加强自身的准备金头寸，变现可得的资产，以此来满足公众对通货的需求以及银行自身对流动性的需求。根据现有的数据可知，自1929年开始，超额准备金于1931年1月第一次达到了1亿美元的水平，随后开始下跌，直到随着公众和银行信心的恢复，超额准备金再次上升，在6月和7月达到1.25亿-1.3亿美元。[14]“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”与1930年的最后几个月相比，储户和银行家在面对新出现的银行倒闭或银行困境事件时，反应必然要迅速得多。
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国外事件进一步增加了金融体系的脆弱性——反馈效应，因为这些事件本身在很大程度上是美国以往严重的经济衰退和货币存量下跌的结果，衰退和下跌导致了对商品和服务以及外国证券需求的减少。1931年5月，奥地利最大的私营银行Kreditanstalt银行倒闭，对整个欧洲大陆都产生了影响。紧接着，德国的一些银行于7月14日和15日倒闭，其他国家的银行也未能幸免，英国的短期资产在德国被冻结。1年期政府间债务延期偿付令（intergovernmental debt moratorium）、商业银行承诺相互间不会催讨短期国际贷款的“暂缓还款协议”（standstill agreement），都由胡佛总统提议并于7月份获得批准。[15]它们暂时缓解了相关国家的压力，这正如德国对外汇实行严格管制、法国和美国对英国的借款实行严格控制一样。
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这些事件对美国的货币环境造成了多重影响。一方面，这些事件吸引了大量资本涌入美国，进一步增加了本来就已经非常庞大的黄金存量。另一方面，美国商业银行持有大量的短期外国银行债权，这些债权当时已经被冻结。不仅如此，金融恐慌不分国界。举世闻名的金融机构的倒闭、大国出现的大规模银行倒闭，这些情况使世界各地的储户开始惶恐不安，各地的银行家也不得不开始增加自身的头寸。
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存款者试图将存款转换成通货，而银行试图增加与债务相对应的储备数量，存款者和银行的努力对货币存量造成了下降的压力，但是这种压力在某种程度上被国外的黄金输入抵消了。但是，这是唯一的抵消效应。联储信贷余额只是沿着通常季节性变动的方向在发展，尽管6月到8月间，为了熨平市场波动，实施了小规模的公开市场购买（参见本章第5节）。总之，从2月至8月中旬，尽管商业银行体系经历了一场前所未有的破产浪潮，但联储信贷余额净值并未因此出现变化。
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结果是，与第一次银行业危机相比较，第二次银行业危机对货币存量造成的影响要严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里，商业银行存款减少了27亿美元，即下降了近7%，下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下降幅度的总和。从1931年2月至9月的7个月里，商业银行存款下降了9%，比1920-1921年萧条时期最大的存款下降幅度要高出1个百分点。公众持有的通货数量上升，吸收了黄金增加量和准备金减少量，因此总货币存量的下降幅度小于存款。即便如此，从1931年2月至8月，总货币存量还是下降了近5.5%，或者说年下降速度达到了11%。
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在银行寻求变现资产、债券价格进一步走低的过程中，评级较低的债券的收益率出现了新一轮、更为迅猛的上升，这清楚地反映出第二次银行业危机对利率的影响。到此时为止，经济萧条再一次严重地削弱了公司的盈利能力，极大地提高了债务的违约风险。长期政府债券的收益率进一步下降，并于1931年中期下降到了异常低的水平；因此低评级债券和高评级债券收益率的变动进一步扩大了两者收益率的差距。如上文所述，其原因之一在于对流动性的迫切追求有助于提高政府债券的价值。另一个原因在于，这些债券可以作为向联邦储备银行贷款的抵押资产，因此联邦储备贴现率的下降有助于使这些债券成为更受青睐的二级储备。商业票据的收益率也出现了下降，基本上与贴现率保持着稳定的联系。
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7.1.4 1931年9月，英国脱离金本位制
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1931年9月21日，当法国和荷兰致使英镑出现挤兑之后，英国脱离了金本位制，外国危机的浪潮随之而来。[16]9月16日至10月28日，一些国家——主要包括法国、比利时、瑞士、瑞典和荷兰等国家——预期美国也会采取类似的行动，于是这些国家的中央银行和私人持有者将他们在纽约货币市场的大量美元资产兑换成黄金。由于美国货币市场利率较低，外国中央银行在一段时期内卖出以往为纽约联邦储备银行账户购买的美元银行汇票，其收益算做外国中央银行的美元银行存款。从9月16日的那一周开始，大量票据被抛售给了联邦储备银行，导致恐慌日益严重。外国中央银行取出存款，以此来增加黄金储备量，其中相当部分的黄金都在接下来的6周时间里被输出到国外。从9月16日至9月30日，美国黄金存量下降了2.75亿美元；从那时起至10月底，又进一步下降了4.5亿美元。这些损失大体上可以抵消近两年来美国黄金存量的净变化，将其大致恢复到1929年的平均水平。
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在国内黄金存量开始出现流失之前及流失当时，银行体系内部也出现了严重的流失现象。8月份，歇业银行的存款数量仅次于1930年12月的水平。9月份，歇业银行的规模进一步扩大。仅在这两个月的时间里，就有存款规模为4.14亿美元，或者说存款数量超过当时缩水后的商业银行存款总额1%的银行破产倒闭了。9月份黄金的输出更增加了银行储备的压力。国内存款者有理由担心银行的安全问题，因此将大量存款提现；外国人担心的是金平价制度能否继续维持下去，因此将大量黄金输出美国。国内流失和国外流失一起发挥作用，尤其是秋季对通货的需求达到季节性顶峰时两者更是同时出现。在这样的情况下，在前联邦储备体系时代，银行肯定会对从存款向通货的兑换实行限制。假设其他条件都保持不变，如果前联邦储备体系还在发挥效用，并且如果1930年12月银行没有实行支付限制，1931年9月则几乎毫无疑问地会实行上述限制，这样，至少随后发生的银行倒闭就很可能得到避免。[17]
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联邦储备体系对黄金外部流失的反应强烈且迅速，而对内部出现的流失却并未如此。10月9日，纽约联邦储备银行将再贴现率提高到了2.5%，10月16日又进一步提高到了3.5%——在整个联邦储备体系历史上，在如此短暂的时间里，这是再贴现率变动幅度最大的一次，并且是空前绝后的。在再贴现率变动之后的两周时间里，黄金外部流失结束了。到10月底，黄金存量下跌到了周期性谷底，此后一直处于上升状态，一直到12月底黄金再次出现流失。但是，再贴现率的变动也加剧了国内的金融困境，在再贴现率变动的同时，银行倒闭和银行挤兑也出现了大规模的增长。仅仅在10月份，就有522家商业银行倒闭，它们的存款规模达到4.71亿美元。在接下来的3个月里，又有875家存款额达5.64亿美元的银行倒闭。总的说来，在从1931年8月至1932年1月的6个月时间里，共有1860家银行暂停营业，存款规模为14.49亿美元。[18]那些成功渡过难关的银行，其存款也出现了更大规模的下降。这6个月时间里存款总额的下降金额几乎达到歇业银行存款总额的5倍，或者说不低于营业银行最初存款水平的17%。
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通货的增加部分抵消了存款下降对货币存量的影响，但是，这种抵消作用是微乎其微的。从1931年8月至1932年1月，货币存量减少了12%，或者说年下降速度达到31%——在我们月度数据覆盖的53年间[19]，以及我们能够收集到的关于货币存量连续序列的93年时间里，这一下降幅度要远远高于其他任何一个可比时期。
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为什么黄金流失和随之而来的贴现率提高会如此严重地加剧国内的金融困境呢？如果当时能够采取广泛的公开市场购买措施，以此来抵消黄金外部流失对高能货币的影响，以及国内通货流失对银行储备的影响的话，那么这种情况就不会发生。不幸的是，公开市场购买措施并未得到实施。事实上，在从9月中旬到10月底的6周时间里，联邦储备体系持有的政府债券数量下降了1500万美元，此后至12月中旬为止，持有量一直保持不变。尽管联邦储备体系在提高贴现率的同时提高了票据的买入价，但在关键的6周时间里，它的确又买入了5亿美元的票据。然而，这一数量甚至无法抵消输出的黄金量，更别提国内出现的流失了。结果是，银行发现，两方面的因素共同导致了储备的流失——对外的黄金输出和内部的通货需求。银行只有两条融资渠道：向联邦储备体系借款，或者在市场上变现资产。尽管这两种融资方式都不尽如人意，但是银行都使用了。
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尽管贴现率提高了，但是贴现量仍然达到了1929年以来的最高水平。其具体情形和影响，在1932年2月为公开市场政策委员会的一次会议准备的备忘录中有详尽的描述。备忘录中描述的情形仍然与1931年10月的状况非常相似。
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……分布在主要中心城市之外的银行承担了最多的由票据贴现造成的压力。事实上，这些银行的贴现额要远远超过1929年时的数量。当时，联邦储备体系正在尽最大努力防止通货紧缩。除战争期间以外，目前的成员银行借款数量一直证明着通货紧缩的存在。根据目前的敏感心理状态，只要贴现压力仍然像现在一样大，那么通货紧缩似乎就不可能终止。[20]