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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687801]
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7.1 货币、收入、价格、速度和利率的发展历程
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图16（第186页）跨越了1914-1933年共20年的时间，从一个更长的时期反映出此次紧缩的规模。货币收入在1929-1930年间下降了15%，1931年下降了20%，1932年又下降了20%，1932-1933年间又进一步下降了5%，尽管公认的周期性谷底是在1933年3月。价格水平的迅速下降在相当大的程度上减缓了实际收入水平的下降速度，但是，即便如此，实际收入水平在这4年中仍然分别下降了11%、9%、18%和3%。即使就单独一年而言，出现这样的下降幅度也是不寻常的，更不要说连续4年如此。总之，在4年时间里，货币收入下降了53%，实际收入水平下降了36%，即分别以年均19%和11%的速度下降。
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到1931年，货币收入已经低于1917年以来任何一年的货币收入水平。尽管在1916-1933年，人口增长了23%，但是到1933年，实际收入水平还略低于1916年的水平。1933年的人均实际收入水平与1/4世纪前的1908年经济萧条时期持平。4年的大萧条时期暂时性地抵消了20年来的进步，当然，这不是通过技术倒退的方式，而是通过使工人和机器闲置的方式实现的。在大萧条谷底时期，每三个就业人口就对应着一个失业人口。
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从年平均数值来看——这样做是为了与年收入估计值具有可比性——货币存量的下降速度毫无疑问要低于货币收入的下降速度——在1929-1933年的4年时间里，每年的下降速度分别为2%、7%、17%和12%，总的下降幅度为33%，相当于平均每年下降约10%。因此，货币流通速度降低了近1/3。正如我们所看到的，这是一种常见的定性关系：在经济扩张时期，货币流通速度往往会上升；在经济紧缩时期，货币流通速度倾向于下降。一般而言，货币流通速度的变动量是与收入和货币量的变动规模直接联系在一起的。例如，与1929-1933年货币流通速度的急剧下降相反的是，第一次世界大战期间货币流通速度急剧上升，并伴随着货币存量和货币收入的迅速增加；与1929-1933年货币流通速度的变动方向相同的是，1920年货币流通速度急速下降之后，货币收入和货币存量也随着下降。而在经济平缓发展阶段，货币流通速度的变动也是温和的。[3]在1929-1933年间，尽管变动速度的下降毫无疑问要快于大多数经济平缓发展阶段，但是仍然比人们原先根据收入的迅速减少所预期的下降要慢。原因在于，大萧条期间的银行破产极大地降低了银行存款作为财富持有形式的吸引力，因此减少了公众的货币持有数量，否则公众会持有更多的货币（参见本章第3节）。即便如此，如果当时能够避免货币存量的下降，货币流通速度的下降很可能就会减缓，由此货币在控制收入水平下降方面的作用就可以得到增强。
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图27 货币存量、通货和商业银行存款，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：表A-1。
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为了更进一步研究这些令人不愉快的年份，我们从研究年度数据转向月度数据。图27重新绘制了图16中的货币存量数据，时间跨度集中在1929年至1933年3月，并且添加了存款和通货序列。图28在此时间序列基础上重新绘制了工业生产和批发物价指数数据，并添加了个人收入序列。图29标绘出了一些利率数据（利率至关重要，因为在大萧条期间，利率通过金融市场的变化发挥着重要的作用），还标绘出了标准普尔的普通股价格指数，以及纽约联邦储备银行的贴现率。显而易见，大萧条的发展过程绝不是千篇一律的。图中垂线将大萧条时期划分成几个不同的阶段，以便下文进一步分析。尽管这里选择的分界线代表的是一些货币事件——这正是我们关注的焦点所在——但图28和图29表明，经济周期年表对其他经济变量的走势同样可以做出很好的划分。
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图28 价格水平、个人收入和工业生产，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：工业生产，同图16。批发物价指数，同图62。个人收入，Business Cycle Indicators（Princeton for NBER, G.H.Moore, ed.，1961），Vol.Ⅱ，p.139。
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7.1.1 1929年10月，股市暴跌
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图27中第一条垂线标注的时间在1929年10月附近，在这个月内，股票价格出现暴跌。股票价格在9月7日达到了顶峰，在接下来的4周时间里，股市逐步下跌，没有造成任何的恐慌。事实上，股价指数于10月4日下跌后，又于10月10日上升。此后的股指下跌导致股市于10月23日陷入了恐慌之中。第二天，大量股票在市场上被抛售，成交量达到近1300万股。10月29日，股指跌至新低，成交量达到了近1650万股，而9月份的日平均成交量仅略高于400股。[4]股市暴跌体现在货币序列的急剧波动上。货币序列的波动完全是由活期存款的相应波动造成的，而后者又主要反映出股票经纪人和交易商从纽约的银行那里所获贷款的增加，这种增加是由其他银行贷款数量的急剧减少造成的。[5]这种调整井然有序，这在很大程度上要归功于纽约联邦储备银行迅速、有效地通过公开市场购买，为纽约的银行提供了额外储备（参见本章第2节）。尤其是，这次股市暴跌并未对公众所持通货造成影响。其直接的金融影响仅限于股市，而并未导致存款人对银行失去信任。
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图29 普通股价格、利息收益和纽约联邦储备银行贴现率，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：普通股价格指数（标准普尔），Common-Stock Indexes，1871-1937（Cowles Commission for Research in Economics, Bloomington, Ind.，Principia Press，1938），p.67。贴现率，Banking and Monetary Statistics, p.441。其他数据，同图35。
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股市暴跌的同时，恰逢经济滑坡速度逐步加快。从1929年8月的周期性顶峰至股市暴跌的两个月时间里，产出、批发物价和个人收入分别以每年20%、7.5%和5%的速度下降。在接下来的12个月时间里，这三个经济变量的下降速度明显加快，分别为27%、13.5%和17%。截至1930年10月，产出共下降了26%，批发物价共下降了大约14%，而个人收入共下降了16%。货币存量的变化趋势从持平变为温和下降。1929年10月之前基本处于上升趋势的利率此时开始下降。即使随后并未发生货币存量的下降，经济紧缩在1930年年末或1931年年初结束，那也将是历史上较为严重的一段萧条时期。
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毫无疑问，在某种程度上，股市暴跌是那些促使经济活动陷入萧条的根本力量的表现，但是在某种程度上，股市的暴跌也必然加深了经济的萧条。它改变了商人和其他人制订计划的环境，给一个原本陶醉在新时代即将到来的希望中的社会带来了广泛的不确定性。人们普遍相信，它打击了消费者和商业企业的消费积极性；[6]更准确地说，股市暴跌减少了他们在任何给定的利率、价格和收入水平上愿意购买商品和服务的数量，并相应增加了他们愿意持有的货币余额。股市暴跌在影响货币流的同时，可能也对资产负债表造成了相应的影响，即从股票转向了债券，从持有各种证券转向了持有货币。
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货币流通速度的急剧下降——从1929年至1930年，下降了13%——和利率的变化，与上述解释都是一致的，虽然该解释不是决断性的，因为这两方面的下降代表的都是非常典型的周期性反应。我们已经看到，在萧条时期，货币流通速度往往会下降，并且下降幅度越大，萧条越严重。例如，货币流通速度在1907-1908年间下降了10%，在1913-1914年间下降了13%，在1920-1921年间下降了15%——值得注意的是，1907年的银行业危机、1914年战争的爆发和1920年商品价格的下跌，很可能对货币需求产生了与1929年股市暴跌类似的效应。在那些较为温和且没有出现上述种种事件的萧条时期——1910-1911年、1923-1924年，以及1926-1927年——货币流通速度仅仅下降了4%-5%。看起来，其他年份出现的较为迅猛的货币流通速度下降至少在部分上是上述种种特殊事件作用的结果，而不仅仅是其他因素导致货币收入出现异常下降的结果。如果的确如此，那么股市暴跌就提高了收入的下降幅度。毫无疑问，股市暴跌和萧条的加剧恰好同时发生，支持了这种观点。
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股市暴跌对经济预期和消费意愿造成了影响——这些影响可以全部总结为货币流通速度的独立下降——这种影响对收入造成了下降的压力。无论压力的大小如何，货币存量的走势都极大地加剧了这种下降压力。与随后两年的急剧下跌相比，截至1930年10月的货币存量下降似乎是较为温和的。但从更为长期的角度而言，其下降幅度事实上是相当大的。从1929年8月的周期性顶峰——为了排除股市暴跌所导致的直接影响，即货币存量的急剧波动——至1930年10月，货币存量下降了2.6%，其幅度超过此前除了4个经济紧缩时期（1873-1879、1893-1894[7]、1907-1908、1920-1921）以外的任何时期。所有的这些例外时期都是异常严重的萧条时期，其严重性也体现在其他参数方面。上述下降幅度也高于其后的所有经济紧缩时期，尽管仅略高于1937-1938年，而后者是继1929-1933年大萧条之后，唯一在严重程度上可以和上述时期相提并论的萧条阶段。
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货币存量的下降尤为引人注目，因为它发生在一个其他方面并未出现显著困难的货币和银行环境中。没有任何迹象表明，存款人对银行存在不信任；也没有任何迹象表明，银行担心会出现这种不信任。正如图27所反映出的那样，公众所持通货的下降比例超过了存款下降比例——前者为8%，后者为2%——尽管在早期银行业危机中无一例外是相反的，即存款的下降比例超过通货的下降比例。类似地，银行并没有采取特殊的行动来加强自身的流动性头寸。超额准备金——我们无法获得1929年之前的超额准备金预测值数据——仍然可以忽略不计。正如下一节中将详细叙述的，截至1930年10月的货币存量下降反映的完全是联邦储备银行信贷余额的下降，后者足以抵消黄金存量的上升以及公众从持有通货转向银行存款所带来的影响。
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7.1.2 1930年10月，第一次银行业危机的开端
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1930年10月，经济萧条在货币方面的特征发生了巨大的变化——这一变化体现在图30中歇业银行的存款数额的异常增长上。1930年10月之前，歇业银行的存款或多或少地都要高于1929年的大多数时期，但这种现象并没有违背上一个10年的经验。1930年11月，上述银行存款总额达到了1921年以来所有月度数据最高值的两倍还要多。大量的银行破产，尤其是在密苏里州、印第安纳州、伊利诺伊州、艾奥瓦州、阿肯色州以及北卡罗来纳州等地的银行破产，促使人们试图将活期存款和定期存款转化为通货，或者转化为邮政储蓄存款，但后一种情况所占的比例要小得多。[8]一种恐慌的氛围在储户中蔓延开来，首先从农业领域开始，因为这一领域在20世纪20年代受银行破产的影响最为严重。但是这种恐慌的蔓延并没有受到地域的限制。1930年11月，256家银行破产，流失的存款总额为1.8亿美元；接着，同年12月，破产银行达到了352家，而流失的存款总额则高达3.7亿美元（所有数据均未经季节性调整），其中最具戏剧性的是11月11日美国银行（Bank of United States）的破产，其流失的存款量超过2亿美元。[9]这次破产具有十分重要的意义。以存款规模来衡量，美国银行是截至当时美国历史上破产的最大的一家商业银行。不仅如此，尽管它是一家普通的商业银行，但是其名称使国内外许多人或多或少地将该银行看成官方银行，因此相对于其他名称较为普通的银行而言，这家银行的倒闭对人们的信心打击更大。除此以外，美国银行是联邦储备体系的成员之一。纽约联邦储备银行发起了一项联合行动来拯救美国银行——在之前的类似情况下，银行业经常采取这一类的措施——但最后清算所银行退出了援助计划，这对联邦储备体系的威信造成了沉重的打击（参见本章第3节）。
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