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在股市暴跌之前，货币存量的三个决定因素以及货币存量本身，都大致保持在稳定的水平上。高能货币保持稳定，这反映出我们所划分的货币当局的各类资产都大致保持在稳定的水平上：货币性黄金存量、联邦储备体系私人存款，以及货币当局的其他实物资产和不兑换纸币（参见图32B）。然而，联邦储备体系的私人存款保持稳定，这并非是微不足道的细枝末节，正如图33所示。图33反映了联邦储备信贷余额的各个组成部分。买入票据的增长正好抵消了贴现票据的下降，因此总体规模保持不变。买入票据和贴现票据会背道而驰，是因为在1929年8月，纽约联邦储备银行的贴现率从5%上升到了6%，与此同时，票据（银行汇票）的买入利率从5.25%下降到了5.125%。在第6章（第4节）中，我们分析了出现这种明显的反向变动的原因。由于出现这种反向变动，银行不需要增加自身的负债，只要发行银行汇票，然后将这些汇票出售给联邦储备银行，就可以从联邦储备体系那里获得资金，从而实现盈利。
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股市出现暴跌时，股票持有人大量抛售股票，纽约以外的银行和其他贷款方大幅度地缩减贷款规模。与所有这类情况一样，所有参与者集中的头寸与单个参与者的头寸是不一样的。从净值角度而言，长期债券无法在短期内变现，而只能在不同持有者之间进行转移。持有者大量抛售长期债券，其结果仅仅是使其价格下降到了供需平衡的水平。
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从某种意义上来说，证券贷款，尤其是通知贷款（call loan）要更为复杂。在很大程度上，证券贷款涉及的同样是债务在不同贷款者之间的转移，而不是总量的变动。但是，除此之外，债务总量也可能会出现更加急剧的变动。除了违约之外，另外一种改变总量的方式是其他资产的转移。其直接表现形式是，借款人将货币转移到贷款人手中，同时降低自身的货币存量；其间接表现形式是，借款人出售已经给其他人作为抵押的证券来获得现金，而该证券买方为了获取证券而降低了自己的货币存量。还有一种改变债务总量的方式是，债务人和债权人实际上互相抵消了双方的债务。一个最明显但意义不大的例子是，两笔贷款的借款人互相发放贷款，彼此抵销债务。另外一个不太明显但更为重要的例子涉及更长的债务链，比如，一家公司在股市发放通知贷款，同时从银行那里获得贷款。如果银行接管通知存款成为债权人，以此来抵销公司在银行的债务，那么这两种债务的未清偿总额就会出现下降。另外，通过创造债务也可以改变债务总量，例如，一家在市场上发放通知贷款的公司愿意接受银行汇票或者——更为现实的是——银行存款，以此来抵偿公司的债权。在这种情况下，这两种债务的总额就得到了提高。
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月（续）
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注：联邦储备券、国库现金、金币和金元券都是在财政部和联邦储备银行之外的。
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资料来源：同图19。
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图33 按种类划分的联邦储备信贷余额，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：同图22，除了所有的季节性调整都是用Shiskin-Eisenpress方法（参见图21的资料来源）进行的。
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我们讨论的核心在于，证券贷款的清偿需求涉及以下三种安排中的一种：（1）寻找到某个愿意接收贷款的人，就证券而言，这可以通过改变价格来实现，即提高利率；（2）找到某个愿意用现金购买资产的人，借款人可以用这些现金来偿还贷款，这可以通过降低资产价格来实现；（3）或多或少地安排债务的相互抵消或创造出新的债务，这需要改变各种资产的相对价格。以上任何一种安排均可以增加资金供给量，从而加速贷款清偿，缓解利率和证券价格所承受的压力。
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在股市出现暴跌的情况下，纽约的各个银行愿意接管贷款成为债权人，这极大地改善了上述境况。在股市出现暴跌后的第一周里，这些银行向经纪人和交易商发放的贷款数量增加了10亿美元，其他贷款数量增加了3亿美元。[47]在很大程度上，这涉及新债务的创造。以前的债权人，即纽约联邦储备银行发放贷款时的“其他”账户，同意接管在纽约联邦储备银行的存款来抵消自身发放的贷款，纽约联邦储备银行则接管对债务人的债权，但是它们不会催债务人立即偿还贷款。这正是为什么股市暴跌对货币存量序列造成的货币性影响会体现在活期存款的急剧增长上，也是为什么存款增长会出现在纽约市。事实上，我们所预计的增长幅度低估了纽约联邦储备银行的行动力度。在那些被接管的贷款中，一部分属于外埠银行账户，在这些贷款被接管的同时，纽约市周报制成员银行的银行间存款增长了5.1亿美元。但是，我们所估计的货币存量并不包括银行间存款。
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为了增强存款扩张能力，纽约联邦储备银行要么必须提高存款准备金比率，要么必须获得更多的准备金。第一种方案根本不可能实现，因为纽约的各银行没有超额准备金。事实上，纽约的存款高能货币比率要低于国内其他城市，因为中心储备城市的银行的法定存款准备金标准更高。因此，相对于国内其他城市而言，纽约市的存款数量在1929年10月出现了增长，这导致全国总体的平均存款准备金比率出现了下降。相应地，纽约的各银行必须获得超额准备金，并且事实上确实获得了超额准备金，正如高能货币急速增长所反映的那样。在股市暴跌的一周时间里，一方面，纽约的各银行从纽约联邦储备银行借款来获得超额准备金，正如Harrison所言，纽约联邦储备银行“大开贴现之门，向公众显示，成员银行可以自由地筹集所需的准备金，以此来抵消由于接管其他银行贷款所有权所导致的贷款增长”[48]；另一方面联邦储备购入了约1.6亿美元的政府债券，这也为纽约的各家银行提供了超额准备金。这一购买量远远超过了联邦储备体系公开市场投资委员会所允许的联邦储备体系账户购买的限额。这是纽约联邦储备银行主动为自己的账户购入的，并没有征求公开市场投资委员会或联邦储备委员会的意见。尽管这种做法随后得到了正式的批准，但是正如我们在本章第5节中详细讨论的那样，这是纽约联邦储备银行和联邦储备委员会间的另外一场斗争，它对萧条阶段余下时期的联邦储备政策产生了重要的影响。
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纽约联邦储备银行的行动非常及时、有效。尽管股市出现了暴跌，但是与以往的市场危机不同，货币市场利率并没有出现恐慌性的增长。与此同时，以往如果证券贷款偿还过程中出现了任何大规模的违约行为，银行的威信都会受到间接影响，但是这一次情况却有所不同。Harrison本人表达了这样一种观点，即“要是我们没有如此自由地购买政府债券，这种情况并不是完全不可能发生，因此通过大量增加贴现来补充准备金数量，股票交易所可能不得不屈服于自身在10月份最后那几天糟糕日子里所受到的沉重压力而关门”[49]。Harrison可能夸大其词了——毕竟，他写信的目的是支持纽约联邦储备银行所采取的种种行动——但是，其结果是确定无疑的。
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在股市出现暴跌后的一个月中，情况出现了逆转。持续时间更长的股票市场贷款的转移和下降取代了这些贷款中的大部分向纽约联邦储备银行的短暂转移，导致存款数量出现了下降。存款数量的变化使得存款通货比率继10月份的上升之后又陷入下跌之中，而这次存款准备金比率的下降幅度要比10月份温和。不仅如此，高能货币也出现了下降，这是因为贴现票据和黄金存量的下跌，而后者主要是由纽约货币市场上外国投资者的取现所导致的。[50]其净影响是，货币存量要低于以往的水平。1929年11月底，货币存量要比9月底下降13亿美元，即下降了3%。到12月底，这种差距基本消失了；货币存量大约要比9月份低5亿美元，即1%。上述变化主要集中在活期存款上。从1929年12月至1930年10月，货币存量围绕一个大致恒定的水平上下波动，尽管呈现出温和下降的趋势。1930年10月的货币存量水平与1929年11月大致持平，比1929年12月底的水平要低近2%。
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在从1929年8月至1930年10月的整个时期内，货币存量下降了2.6%，高能货币自身下降了5%。然而，存款通货比率上升了近7%，这足以抵消存款准备金比率的略微下降以及高能货币下降幅度的一半。在我们讨论的93年时间里，1930年10月的存款通货比率达到了最高水平，除了比股市暴跌那个月的水平略低以外（参见图31、图64和表B-3）。正如上文所述，当时公众很明显并不十分担心银行存款的安全性。但是，高存款通货比率使联邦储备体系在公众信心的任何变化面前都变得非常脆弱，接下来若干年的惨痛事实证实了这一点。
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尽管黄金存量增长了2.1亿美元，同时货币当局的法定货币增长了4.7亿美元，但是高能货币数量仍然出现了下降。法定货币的增长主要体现在联邦储备体系持有的政府债券的增长上，也就是说，以无息债务取代付息政府债务。这些扩张因素都不足以抵消联邦储备体系私人保险金10.2亿美元的下降——买入的短期债券减少了1亿美元，同时贴现票据和其他保险金下降了9.2亿美元（见图32B）。事实上，联邦储备体系未能以其他信贷形式的余额来替代贴现金额的下降，正是这一失误使得货币存量出现了下降。
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尽管贴现率急剧下降——在纽约联邦储备银行，贴现率从6%下降到了1930年6月的2.5%（图29）——但是贴现数量仍然出现了下降。贴现率的连续下降——第一次下降发生在1929年11月，即国民经济研究局确定的经济周期顶峰日的三个月后——发生在贷款需求急剧下降、安全资产需求出现上升的时期，尽管根据以往的标准判断，贴现率的这些连续下降是急剧和迅速的。贷款需求下降和安全资产需求上升都导致了市场利率的下跌。尽管从绝对值意义上讲，贴现率是出现了下降，但是相对于相关市场利率而言，也就是说，相对于那些违约风险几近为零的短期债券的利率而言，贴现率可能是上升的。因此，贴现已经不再那么有吸引力了。可能值得一提的是，这不仅仅是回顾过去而得出的判断。纽约联邦储备银行希望贴现率能够以比当时更快的速度下降。1931年5月，Harrison指出：“1929年9月，要是没有联邦储备体系的话，货币利率很可能会比实际下降得更快……”1930年9月，联邦储备委员会的Adolph Miller在一次与所有银行行长的会议上指出：“货币其实并不真的便宜和易得。”1930年中期，Harold L.Reed在其关于联邦储备体系的第二本著作中写道，“然而，在笔者看来，我们更有理由认为贴现率的下降过于缓慢，并且过于延迟”，而不是过于迅速。[51]
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正如几乎保持恒定的存款准备金比率所反映的那样，银行并没有积累超额准备金的倾向。在后来的几年时间里（尤其在1934年之后，积累了大量的超额准备金），人们认为，通过联邦储备信贷量的扩张或其他方式实现的高能货币的增长仅仅是增加了银行储备，并没有用来增加货币存量。换言之，高能货币的增长将会被存款准备金比率的下降所抵消。在下文中，我们会说明，即使是对后来几年而言，这种观点也并不成立。对于1929年8月至1930年10月这段时期，这种观点显然是不成立的。在这段时期，超额准备金几乎是毫无疑问地会被立即使用掉。因此，货币存量的下降不仅仅在数学上可以归因于联邦储备信贷余额的下降；从经济角度而言，也是联邦储备信贷余额下降的直接结果。
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7.2.2 1930年10月，第一次银行业危机的开端
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第一次银行业危机的开端显著地反映在所有三个主要变量上，尤其是两个存款比率上（图31）。从1930年10月的峰值11.5开始，存款通货比率急剧下跌——除了中途出现了一次小的中断之外，一路下跌到了1933年3月的4.4的水平。同样地，存款准备金比率也从1930年10月的12.9——就整个时期而言，最高值是1929年4月的13.4——一路下跌到了1933年3月的8.4。这些下降使得存款通货比率恢复到了19世纪末20世纪初的水平，而存款准备金比率恢复到了1912年的水平。至此，之前大肆宣传的在联储体系下的存款的广泛使用与准备金的“经济性”的好处荡然无存。
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