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1932年2月至3月间，当银行业倒闭风潮逐渐平息下来时，存款通货比率暂时停止了下降。然而，在这两个月期间，尽管黄金输出减缓下来，高能货币仍然减少了1.68亿美元，这主要是因为储备银行的信贷量发生了变化：贴现量下降了2.8亿美元，买入票据进一步减少了5000万美元，而政府债券的持有量上升了大约1.8亿美元。贴现量下降，是因为银行承受的债务清偿压力暂时得到缓解。银行顺应了这一潮流，尽管纽约联邦储备银行在2月份时将贴现率下调到3%。同时，银行利用偿债压力暂时得到缓解的时机，或多或少地加强了自身的准备金头寸，因此从1932年1月至2月，存款准备金比率出现了略微的下降。结果，货币存量进一步下降，尽管下降的速度有所减缓。在这两个月间，货币存量进一步下降了2%，即以年均13%的速度下降。和之前的31%的降速相比较而言，这一下降可以说是温和的。
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7.2.5 1932年4月，大规模公开市场购买的开端
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1932年4月，联邦储备体系开始了大规模的政府债券购买行动，在当月买入了3.5亿美元的政府债券（参见图32中经季节性调整的月末数据），这一大规模购买行动对货币存量的走势并没有造成直接的影响。在接下来的4个月时间里，货币存量又进一步下降了4.5%，即以年均14%的速度下降。接着，货币存量的下降速度急剧降低。从1932年7月至9月的两个月时间里，货币存量下降了0.5%，即以年均3%的速度下降。从1932年9月至1933年1月，货币存量呈现出温和上升的趋势。1933年1月，货币存量要比1932年9月高出0.5%，这意味着年均增长速度为1.75%。
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债券购买之所以未对货币存量产生更大的影响，原因在于其影响部分被再次出现的黄金输出所抵消，部分被存款比率的进一步下跌所抵消。从1932年4月至7月，联邦储备体系的政府债券持有量上升了约10亿美元，而黄金存量下降了约5亿美元，大量的黄金流向法国。与此同时，银行倒闭风潮在6月份再次袭来，这引起了存款通货比率的进一步下降，银行为加强自身头寸而采取的种种努力也导致了存款准备金比率的进一步下跌。
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1932年6月中旬，黄金输出停止了，黄金输入取而代之。在同年的其余时间里，黄金存量增长了6亿美元，这使得1933年1月的黄金存量水平要高于上一年的同期水平。1932年8月，联邦储备体系的债券购买行动偃旗息鼓。从7月份开始，贴现量和票据买入量都呈现出下降的态势，因此联邦储备信贷余额在当月达到了顶峰，从那时起到1933年1月，下降了5亿美元。然而，从1932年4月至1933年1月，高能货币继续以大致恒定的速度增长，这是因为黄金流动的方向发生了逆转，同时国民银行券增长了1.4亿美元。后者之所以会出现增长，是因为通过了一项对1932年7月《联邦住房贷款银行法案》（Federal Home Loan Bank Act）的修正案，使得长期国债成为国民银行券的合格抵押资产。[57]一旦存款通货比率在1932年7月跌到了谷底，高能货币的增长再加上存款通货比率的增长就足以抵消存款准备金比率的持续下跌，使货币存量呈现出如上文所述的变化模式。
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银行头寸的改善体现在存款准备金比率的变化上。究竟采用的是何种形式来改善银行头寸，这一点值得一提，因为这预示着在未来几年间将出现的至关重要的变化。银行开始积累大量超过法定要求的准备金。由于联邦储备体系将所谓的“超额准备金”视为货币松动的一个信号，因此超额准备金的积累导致联邦储备体系采取措施，将政府债券总量维持在8月初的水平。很多人将超额准备金解释为银行资金需求不足的表现，认为超额准备金意味着货币当局有能力发放“信贷”，但是不能保证信贷得到利用。有一句名言可以最为贴切地描述这种情况，即“货币政策犹如一条绳子，你可以拉动它，但是不可以推动它”。我们认为，这种解释是错误的。这些准备金仅仅从严格的法律角度而言是超额的。在最为萧条的两年时间里，银行发现，无论是法定准备金还是假定的“最后贷款人”在困境时期都很难发挥作用。这种情况很快就重演了。这就难怪银行出于谨慎而持有的准备金量会远远超过法律规定的持有量。[58]如上文所述，银行的反应与以往危机时的反应相同，只是由于此次危机比以往更为严重，所以它们采取的行动规模更大。
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7.2.6 1933年的银行业危机
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最后一次银行业危机结束于1933年3月初的银行歇业期间。从本质方面而言，此次银行业危机是前两次危机的重复，但是程度上要更为严重。从1933年1月至3月的两个月时间里，货币存量下降了12%，即以年均78%的速度下降。由于我们在下一章中将详细讨论的种种原因，我们高估了货币存量的下降幅度，尽管如此，也几乎没有任何合理的误差理由可以将其降低到1931年8月至1932年1月的31%以下。和以往的几次危机相同，高能货币出现了增长，这主要是因为贴现出现了增长，同时买入票据出现了较小幅度的增长。图33反映出，政府债券出现了可观的增长。这种增长源自季节性调整，最初的数据并没有出现增长。在1933年之前的年份里，年初数月的一般性特征是政府债券在储备组合中的比重下降，这是由于这一季节中常见的货币回流。1933年，货币毫无疑问地处于外流而不是回流中：尽管政府债券在1月份降低了9000万美元，但是2月份又增长了7000万美元，此时的政府债券量和3月末的水平是相同的。经过季节性调整，1月份的下降和2月份的温和上升转化为大规模的增长，季节性调整将3月初的数据提高了一点。
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3月份的银行歇业期使所有的货币数据都和以往不具可比性，因此我们单独讨论1月份至2月份的变化量，以此作为到银行歇业期为止下降总量的近似值。在这一个月间，货币存量下降了4.5%，即年均下降速度为56%。公众持有的货币量增长了6亿美元以上，高能货币增长了5.35亿美元——增长规模几乎相同。差额6500万美元只能通过银行准备金来加以补充。但是，即使是这剩下的6500万美元，再加上银行业为争夺准备金而展开的竞争，也使得存款在当月下降了超过20亿美元，或者说占已缩水存款总量的7.5%。此时的乘数不是14，而是29。
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最后一次银行业危机和以往的几次危机相比，其货币方面最主要的差异在于，在最后一次银行业危机中，国内的黄金外流一部分采取的是金币和金元券的形式，这在历史上尚属首次。如图32A所示，金币和金元券存量在1930年出现了温和的增长，但是随后便保持稳定或者下降，直到最后一次银行业危机开始。1933年1月，财政部和联邦储备银行体系外的金币和金元券存量比1930年12月的峰值要低4.2亿美元，比1931年1月的峰值低3.4亿美元。显而易见，这种下降在某种程度上是联邦储备体系有意采取措施的结果，也就是说，在可行的情况下，联邦储备体系通过支付联邦储备券而不是金元券来增加自身的黄金储备量，联邦储备体系在20世纪20年代为了降低准备金比例曾经采取过相反的政策（参见第6章第4节）。[59]尽管金币和金元券的总量出现了下降，但是金币本身的数量从1931年4月的6500万美元增长到了1932年12月的1.81亿美元，增长了近1.2亿美元。这一增长可能反映出了早期对金币的偏好，尽管在某种程度上，它也反映了各种形式的货币相对于存款的增长。但是，即使这一增长的确反映出对金币的偏好，那么这一偏好在范围上不够广泛，在程度上也不够显著，无法引起人们的足够重视。1933年2月和3月，情况就截然不同了，这一点从图32A所示的金币和金元券在1933年年初的暴涨中可见一斑。出于对货币贬值的担心，公众对黄金的偏好非常明显。1933年2月23日，Harrison告诉纽约联邦储备银行的董事们：“外国人几乎无法破坏我们的黄金头寸……真正的危险来自国内。”[60]
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687803]
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7.3 银行倒闭
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在上文关于萧条时期接连发生的种种事件的论述中，我们将一系列的银行倒闭事件放在了非常重要的位置。对于这些倒闭事件，有三个问题值得进一步研究：为什么这些倒闭事件至关重要？银行倒闭的根源究竟在哪里？联邦储备体系如何看待这些银行倒闭事件？
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7.3.1 银行倒闭事件造成的影响
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银行倒闭事件造成了两方面的影响。第一，正如其他商业集团的倒闭会给其所有者和债权人造成损失一样，银行的倒闭使得其所有者和储户的资本遭受了损失。第二，考虑到联邦储备体系随后采取的措施，银行倒闭事件是引起货币存量出现急剧下降的诱因。从经济发展的角度而言，上述两个影响当中哪一个更为重要呢？
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就美国而言，上述两方面之间的联系如此紧密，以至于看起来似乎不可能将它们截然分开。但是，即使是仅就美国而言，一些数据也反映出，后者比前者重要得多。仅就第一个方面而言，在从1930年至1933年的四年时间里，银行倒闭事件给超过9000家歇业银行的股东、储户和其他债权人造成了总额大约为25亿美元的损失。储户遭受的损失略超过损失总金额的一半，其余损失由其他债权人和股东承担。[61]毫无疑问，25亿美元的损失已经相当可观，但是如果单就这25亿美元损失本身，尚不足以引起我们和当时其他学者对银行倒闭事件如此高度的关注。相比较而言，同样在这四年时间里，据估计，美国所有企业的所有优先股和普通股的价值下跌了850亿美元。或者，作一个不同的比较，据估计，1929年10月，在纽约股票交易所挂牌上市的所有股票的总市值下降了大约155亿美元。[62]就其占总财富的比例而言，银行倒闭事件造成的损失规模并不算大，与其他方面如房地产类似规模的损失相比较而言，并不值得更多的关注。
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对于第二个方面，情况就完全不同了。从1929年至1933年，总货币存量下降了超过1/3，商业银行存款规模下降了超过42%；以绝对数值来衡量，商业银行存款减少了180亿美元。仅就歇业银行而言，其存款总量要远远高于其损失金额。在这四年间，歇业银行的存款总量接近70亿美元。如果说银行倒闭事件值得特别关注的话，那么显然是因为它们是引起货币存量出现急剧下降的机制，是因为货币存量在经济发展中发挥着重要的作用。银行倒闭事件很重要，主要不是因为倒闭事件本身的影响，而是因为其间接影响。如果银行业发生了同等程度的倒闭事件，但是没有引起货币存量的急剧下跌，那么倒闭事件很可能仍然会引人注目，但是不会如此至关重要。而如果没有发生银行倒闭事件，但是其他因素导致货币存量出现了相应的急剧下降，那么萧条至少会与事实发生的同样严重，甚至很可能会变本加厉。
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加拿大的经历为上述最后的观点提供了有说服力的证据。在大萧条时期，加拿大未出现任何银行倒闭事件；加拿大的10家银行在全国范围内拥有超过3000家的分支机构，它们甚至没有发生过任何挤兑风波，尽管作为一种预防性措施，第11家经过特许且拥有少数几家分支机构的银行于1931年5月与一家规模更大的银行实现了合并。但是，在英国脱离金本位制之前，加拿大一直保持着与美元的固定汇率制度，在英国脱离金本位制之后，加拿大将汇率定在了一个新的水平上。在这一新水平下，加拿大货币的贬值幅度比英镑的贬值幅度要小。因此，加拿大的国内收入和货币存量不得不进行调整来保持外部均衡。尽管这种调整所需要的价格和收入的下跌幅度都非常大，但是加拿大货币的贬值使得价格和收入的下降幅度要小于美国的下降幅度。同样，加拿大的货币存量虽然出现了急剧的下跌，但其下跌的幅度也远小于美国。然而，即使是这种较小幅度的下跌，也接近于美国自内战以来除1929-1933年以外任何一次萧条时期的下降幅度的1.5倍。因此，这种下跌规模不能算作是无关紧要的。相关数据如下所示：[63]
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为什么美国的货币存量相对于收入的下降幅度远远大于加拿大？换言之，为什么加拿大的货币存量不需要更为急剧的下降，以与收入的急剧下降保持一致？我们认为，之所以会出现这种差异，主要是受美国银行倒闭事件的影响。受银行倒闭事件的影响，在美国，存款作为一种资产持有形式，不再像以往那样或者像在加拿大那样令人满意。这正是银行倒闭事件会导致美国的存款通货比率出现变动的原因。尽管通货是一种可选的资产持有形式，但是这种形式并不尽如人意，否则存款不会在货币总存量中占有如此大的比重。因此，随着存款吸引力的减弱，对存款和通货的需求总和出现了下降——银行倒闭事件所带来的这一影响是人们迄今未考虑的。当然，这种影响尚不足以完全抵消人们对相对于收入的货币需求的增长，这是与萧条相关的其他一些因素作用的结果，例如不确定性的大大增强、权益和实体商品吸引力的下降，等等（参阅第12章）。如果银行倒闭事件的影响完全抵消了人们对货币需求的增长，那么货币下降的幅度会大于收入下降的幅度；换言之，货币流通速度应该是提高，而不是像实际情况中那样出现了下降。但是，银行倒闭事件的影响足以使美国货币流通速度的下降幅度明显小于加拿大，因为后者并没有受到同类事件的影响。在加拿大，存款一如既往地具有吸引力，因此该因素没有引起货币需求的下降。其他提高货币需求的因素则充分发挥了作用。
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因此，银行倒闭事件通过对货币需求的影响，反而部分抵消了由于自身对货币供给的影响而造成的危害。这也正是为什么我们说，如果同样的货币存量下降幅度是由其他因素引起的，那么收入水平的下跌很可能会比现实中的灾难性下跌更为剧烈。
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7.3.2 银行倒闭事件的起源
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人们最为关注的问题可能集中在银行倒闭事件的原因上。银行倒闭主要是过去数年来金融实践的结果？还是20世纪30年代初发展影响的结果？即使第一种观点是正确的，倒闭事件导致的间接性货币影响和倒闭事件本身也是分离开来的，因此这种影响就不会也是发展造成的近乎不可避免的结果。而如上文所述，银行倒闭事件造成的最为重要的影响正是其间接影响。
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如第6章所述，有迹象表明，在20年代后期，个人、银行以及其他金融机构的贷款和投资的质量相对于20年代初期而言出现了下降，这是一种事前恶化，即如果20年代后期的贷款和投资处于和20年代初期相同的经济环境之下，那么由违约行为所导致的损失比例会更高。只有在外国贷款上，这种质量下降的证据才非常充分。在其他贷款和投资上，各种研究尚未将事前恶化与事后恶化截然分开，有些研究甚至尚未辨别出这种差别。我们刚才已经说明了事前恶化，而事后恶化的出现，是因为贷款和投资已经形成，必须在严重萧条的时期中得到清偿。假设贷款和投资在各个方面都相同，只是在时间上有差异，那么在20年代后期发放的贷款和开展的投资要比20年代初期的境况更加恶劣。大多数研究者关注的是事后的经历，所以他们理所当然地扩大了事前质量存在的任何差别。事实上，许多研究结果与事前没有出现恶化这一说法是一致的。
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如果从总体上说，贷款和投资的质量呈现下降的证据不充分，那么对于商业银行来说，这种证据就更不充分。人们有理由相信，银行的经历很可能不同于其他贷款者。20年代后期，尤其是在1928年和1929年，银行一直处在持续的准备金压力之下。正如我们所看到的，从1928年年初到1929年8月的经济周期顶峰结束之后的时期，银行的存款总量一直保持在大致平稳的水平上。如果银行能够获得充足的准备金，那么在这一时期普遍乐观和景气的经济环境下，可能会有所行动，但此时此刻，它们都别无选择，只能对自身的贷款和投资慎之又慎。