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如果说银行贷款和投资的事前质量有任何恶化的话，那么这种恶化必然是程度很低的，因为其显现的速度相当缓慢。正如我们所看到的，在从1929年8月的经济周期顶峰至1930年10月的14个月时期内，尤其是在股市暴跌之后的12个月的时期内，经济萧条极为严重。原因之一可能在于，银行被迫通过降低高能货币数量来进行紧缩，因此在这14个月的时期内，银行的存款数量减少了2%。然而，在这14个月的时期内，歇业银行的存款量仅仅比从1923年5月的经济周期顶峰或从1926年10月开始的14个月时期内的存款量高出1/5-1/3：1923-1924年的存款量为2.63亿美元，1926-1927年为2.81亿美元，1929-1930年为3.47亿美元。在前两个萧条阶段，一般性经济活动的衰退以及由此导致的债务人承受的压力，要比1929-1930年更为温和；不仅如此，在这两个萧条阶段，商业银行的存款数量还上升了5%-6%，而不像1929-1930年那样出现了下降。
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1930年10月之后的第一次银行业危机是以银行倒闭浪潮为标志的。之所以会爆发这种倒闭浪潮，可能是因为20年代的贷款和投资质量欠佳。继美国银行于1930年12月倒闭之后，Harrison总裁告诉委员会：“储备银行已经为美国银行头寸的改善努力了一年或一年以上，尽管没有什么证据显示银行的头寸遭受了损失。”委员会主席J.H.Case指出，美国银行的情况在1929年7月时可能并不令人满意。[64]然而，接下来美国银行清算期间的对外支付记录表明，如果在倒闭时银行资产已遭受了任何永久性的损失，那么其对外支付量就不会如此之大。
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无论在第一次银行业危机时最初的银行倒闭事件实际情况如何，20年代后期贷款和投资质量的任何事前下滑或者在那一时期收购的低质的贷款和投资，都仅仅对接下来的银行倒闭事件产生了非常微小的影响，即使20年代后期的贷款和投资质量与20年代早期相比没有任何差别，情况也是如此。正如我们所看到的，银行体系作为一个整体，试图仅仅通过存款的乘数紧缩效应，进而通过资产的乘数紧缩效应来满足储户的货币需求。在这种情况下，无论银行持有的资产质量如何，任何原因导致的银行挤兑在某种程度上都是合理的。银行不得不在市场上抛售资产，这不可避免地会使这些资产的市场价值下跌，进而导致银行持有的其他资产出现贬值。正是银行所持资产市场价值的下跌，尤其是债券组合市值的下跌，而不是特定贷款或特定债券出现违约，成为导致资本受损最为重要的原因，而资本受损又进一步导致了银行歇业。[65]在W.R.Burgess担任纽约联邦储备银行的副总裁期间，他于1931年2月向纽约联邦储备银行的董事会提出，许多银行面临的主要问题是其债券账户出现了严重的贬值：“如果债券市场的境况能够更好一些，并且债券价格处于上升之中……那么在很多情况下，目前由于债券账户贬值而遭受损失的那些银行的状况就可以自动得到改善，不会立即陷入危机之中。”[66]根据银行监管部门的判断，当银行持有的债券质量好、到期时能够得到全额承兑时，由于这些债券有活跃的市场和连续报价机制，银行的资本反而要比其持有那些缺乏有效的市场和报价的债券时更有可能受到损害。因为对后一种债券而言，只要没到期，债券很可能就以面值来记账；只有发生了实际违约和推迟支付才会降低监管部门对其的评价。因此，看起来似乎很矛盾的是，正是银行认为流动性特别好、可以作为次级储备的那些资产最终对银行的清偿力带来了最为严重的威胁。
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上述情况的一个最为极端的例子就是英国脱离金本位制之后的经历。英国的政府债券价格下降了10%，高等级企业债券价格下降了20%（参阅1932年1月11日公开市场政策委员会的原始会议记录，上文已引用），显然，这种下降反映的不是20年代的信贷质量出现了任何下滑，也不是银行业任何真正意义上的“不健全”。这种下降是银行强制抛售债券造成的必然结果，而银行抛售债券是由发放给储户的超额货币的巨大乘数效应使得银行必须减少自身持有的资产数量而导致的。
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如果说信贷质量的下滑或不健全的银行业是危机的“触发器”的话（某种程度上来说的确如此），那么其导致的后果就是，在不引起存款的乘数紧缩效应的情况下，银行体系无法获得更多的高能货币来满足由此产生的储户对货币的需求。银行体系的这种无能为力影响了银行倒闭事件的严重程度和重要性，同样也导致了银行倒闭事件对货币存量的间接影响。在未能获得更多高能货币的情况下，在法定准备金之外仅仅持有美国政府债券对于因为“不健全”银行的最初倒闭而遭受挤兑的那些银行来说根本无济于事。如果这些银行未能通过增强储户对其资产构成的信心来阻止挤兑行为，那么银行仍然不得不在市场上抛售其持有的政府债券，以此来获得所需的高能货币，并且很多银行会倒闭。[67]相反，如果银行从任何途径获得了更多的高能货币来满足储户的货币需求，而不需要利用贷款和资产的乘数紧缩效应，那么银行资产的组成就几乎是无关紧要的了。这样，“触发器”只会触发一场虚惊。银行就没有必要抛售自身持有的资产。资产的市场价格就不会出现大幅度的下降，银行的资本账户也就不会遭受损失。一些不健全银行的倒闭就不会引起如此多的其他银行出现清偿力不足的问题（比20年代大量银行倒闭时还要多）。而且即使大量的银行由于不健全而倒闭了，由储户、其他债权人和股东来承担损失，并且损失的规模可以和实际情况相提并论，如果没有伴随着货币存量的大幅度下降，那么这也只会是一个令人遗憾的事件，而不是一场大灾难。
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7.3.3 联邦储备体系的态度
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美国银行的倒闭使得纽约联邦储备银行的董事们进行了深刻的反省。从1930年12月中旬到1931年4月，他们一次次地开会，讨论储备银行在成员银行歇业问题上应当承担什么样的责任，以及应当采取什么样的措施来避免这种歇业的出现。他们非常清楚，银行倒闭事件不仅严重冲击了人们对商业银行的信心，也严重冲击了人们对联邦储备体系的信心。当时的纽约联邦储备银行董事会副主席Owen D.Young向董事们转述了纽约州北部地区一位银行家的评论，即美国银行的倒闭“比近年来的任何其他事件都更为严重地冲击了人们对联邦储备体系的信心”[68]。银行业陷入困境之后，在联邦储备委员会和公开市场政策委员会举行的第一次联合会议上，联邦储备委员会委员Adolph Miller指出“目前银行的处境要比信贷的状况更为重要，他还询问各位总裁，如果银行的处境进一步恶化，他们打算在各自地区采取什么行动”[69]。纽约联邦储备银行委员会的会议纪要和公开市场政策委员会的会议备忘录都反映出，纽约联邦储备银行和联储委员会的技术人员非常清楚银行业和信贷现状之间的相互联系，他们清楚地知道通过清偿债券来满足储户需求会造成的影响。[70]在接下来的两年间，联邦储备体系一次又一次地开会讨论银行倒闭和银行监管问题。
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尽管上述问题在1930年后引起了联邦储备体系的关注，但是联邦储备体系针对银行倒闭问题而采取的措施仅仅是上文中我们提到过的一些建议，建议的一些措施可能可行，其中联邦储备体系尤为强调的是，应当采取措施使得在银行稽核过程中资产能够更为自由地定价。无论是对内还是对外，联邦储备体系评论的基调都是防御性的，强调银行倒闭是由于银行管理出现了问题，而不是联邦储备体系的责任。
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毫无疑问，联邦储备体系之所以如此晚才关注到银行倒闭问题，并且在回应这一问题的态度上如此消极，主要是因为联邦储备体系对银行倒闭、银行挤兑、存款紧缩以及债券市场缺陷之间联系的了解很有限——在本章的前面部分，我们试图详细地介绍这些联系。纽约联邦储备银行的技术人员明白这些联系，毫无疑问，联邦储备体系内的其他许多人也明白这些联系；但是大多数的联储银行总裁、委员会委员以及联邦储备体系的行政官员并不了解这些联系。他们往往认为银行倒闭是管理不善和银行业操作不当的遗憾结果，或者是对以往过度投机的必然反应，又或者是当时正愈演愈烈的金融和经济崩溃的结果，而不是这种崩溃的起因。正如上文引用的Miller评论中所揭示的那样，他们认为银行业状况和信贷状况是两回事。
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还有四个理由可以解释为什么联邦储备体系未能较早地关注到银行倒闭问题，而当它关注到该问题之后，又为什么没有采取更为积极的措施。（1）联邦储备体系的官员对非成员银行缺乏责任感。在1921-1929年和1930年的前10个月时间里，大多数倒闭的银行都是非成员银行，非成员银行持有的存款在所涉及的存款总量中占有非常高的比例。（2）这一期间倒闭的银行大部分为规模较小的银行，由于联邦储备体系内最有影响力的是那些大城市的银行家，他们强烈反对小银行的存在，因此小银行的倒闭可能多少让他们感到自鸣得意。（3）即便在1930年11月和12月，当银行倒闭数量急剧增长时，80%以上的倒闭银行仍为非成员银行。（4）1930年年底，相对少数的一些大成员银行倒闭了，但许多联储官员将这些银行的倒闭看成管理不善的遗憾结果，因此中央银行没有采取任何补救行动。[71]
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1931年9月，Harrison总裁召开了一次会议，和一些商业银行家讨论应采取哪些措施来保证倒闭银行的存款，Harrison回忆道，“对于处于市中心的我们而言，大多数人都曾经认为……社区中小银行倒闭的影响能够被隔离开来”，但“显而易见，城市中越来越多的银行倒闭，目前已经造成了严重的后果……”[72]
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7.4 大萧条的国际特征
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1929年，西方世界的大多数国家重建了在不同国家货币之间保持固定汇率的货币本位。这一货币本位就是人们通常所说的金汇兑本位制（gold-exchange standard），因为许多国家是用可以按固定价格兑换成黄金的其他货币（尤其是英镑和美元）作为货币准备金，而不是以黄金本身作为货币准备金。这些国家的官方机构（往往是中央银行）通常是通过随时准备按照以其他货币表示的固定汇率买入或卖出本国货币来直接维持固定汇率，而不是随时按照以本国货币表示的固定价格来买入或卖出黄金来间接维持固定汇率。
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由于金汇兑本位制和金本位制一样，涉及的是固定汇率，因此它同样意味着，只要金汇兑本位制维持下来，那么不同国家的价格和收入最终都是联系在一起的。它们不得不尽量保持各国之间的收支平衡。然而，金汇兑本位制的运用的确意味着各国之间调整的空间减小了——大致平衡也不会达到完全金本位制下的平衡程度。金汇兑本位制使得国际金融体系在各种冲击面前更加脆弱，其原因与存款准备金比率的上升会使国内的货币体系更加脆弱的原因一样：因为金汇兑本位制提高了对相关高能货币——这里最终指的是黄金——的需求量与可用来满足这种货币需求的高能货币量的比率。
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由固定汇率制度建立起来的联系使得收入和价格在1929年之后出现了全球范围的下降，正如1920年由刚性较弱的固定汇率制度建立起来的联系使得收入和价格出现了全球范围的下降一样。如果没有这些联系作为国际传导机制，那么任何涉及价格大幅度下降的大萧条，都不会在任何一个国家蔓延。这些联系中有足够的空间允许小规模、非一致性的变动，但不允许大幅度的变动。
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和1920年一样，尽管经济萧条已经是全球性的，但是这并不意味着萧条不是起源于美国。至少从第一次世界大战开始，美国就已经是国际贸易以及国际资本和金融市场中的重要参与者，持有世界黄金储备中非常大的比重，因此它有能力引起世界性的波动，而不仅仅是对这种波动做出回应。当然，如果美国的确引发了全球性的冲击，反过来它毫无疑问会因为世界其他国家的反应而受到影响。
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在第5章中，我们看到，我们有充足的理由认为1920-1921年的萧条主要源于美国。最初的措施——在1920年1月大幅提高贴现率——的确是以往黄金输出的结果，而黄金输出又是1919年美国通货膨胀的结果。贴现率的上升导致黄金在5月份出现了反方向的变动。接下来的措施——1920年6月将贴现率提高到联邦储备体系历史上空前绝后的水平——则是精心策划的政策行动，这一行动的力度超过了实际的需要，因为黄金输入已经开始。接下来，便出现了大规模的黄金输入，这从正面证明了其他国家不得不进行调整来适应美国的变化，以便清点自身的黄金损失，而不是相反的情况。
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1929年的情况也不例外。最初的高潮性事件——股市暴跌——再一次发端于美国。一系列事件的发展导致货币存量在1930年后期开始加速下跌，而这一系列事件又是主要发端于美国。事实上，人们很难将一系列的银行倒闭事件归因于当时国外任何重大事件。黄金流向再一次坚定地证明了，美国是事态的主导者而不是追随者。如果是其他国家的下降传导到了美国，那么传导机制就是美国的国际收支赤字，这种赤字是由其他国家价格和收入水平相对于美国的价格和收入水平的下降所引起的。这一下降会导致黄金从美国流向国外，反过来，这往往会——如果美国遵守金本位制规则的话——降低货币存量，从而降低美国的收入和价格水平。然而，在萧条开始后的最初两年时间里，美国的黄金存量出现了上升而不是下降。这表明，和1920年一样，其他国家不得不进行调整来适应美国的货币政策，而不是相反的情况。
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国际影响如此严重，传导如此迅速，这不仅仅是因为金汇兑本位制使得国际金融体系在面对冲击时更加脆弱，而且也是因为美国未遵守金本位制规则。我们不允许通过黄金输入扩张美国的货币存量。我们不仅没有使货币存量得到扩张，而且还正好相反。我们的货币存量出现了不合情理的变动，当黄金存量上升时，货币存量却在下降。1929年8月，我们的货币存量是黄金存量的10.6倍；到1931年8月，货币存量是黄金存量的8.3倍。结果，其他国家不仅被迫承担全部的调整压力，而且还要面对相同方向的进一步冲击，并且不得不对此做出相应的调整。正如Harrison在1931年年初时所指出的，外国评论家对美国的货币政策进行了强烈的抨击，因为
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随着黄金流入美国，成员银行以这种或那种形式用这些黄金清偿联邦储备信贷，结果导致这一时期的联邦储备信贷总量出现了下降，下降规模和黄金输入量持平。因此，人们说美国抵制住了输入黄金的通常或正常影响……给世界造成灾难性影响的持续黄金荒……如此严重，以至于人们希望能够详细地审查联邦储备体系的公开市场政策。[73]
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这些影响首先严重地冲击了那些已重建金本位制，但实际黄金储备量较小的国家，以及那些金融结构在第一次世界大战中遭到严重削弱的国家——奥地利、德国、匈牙利和罗马尼亚。为了维护这些国家的金融体系，一些国际贷款得以发放，联邦储备体系也参与其中。但是，只要美国的通货紧缩给这些国家造成的基本压力未得到缓解，或者这些国家的货币与美元之间形成的固定汇率制度联系不被切断，这种援助充其量只是权宜之计。这一事实在一个又一个国家得到了验证。正如我们所看到的，当这些国家遭遇金融困境之时，美国反过来受到自身引发的一系列事件的反射性影响。
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中国的例子强有力地说明了固定汇率制度在国际传导机制中发挥的关键性作用。当时中国实行的是银本位制，而不是金本位制。因此，与金本位制国家相比，中国相当于实行的是浮动汇率制度。以黄金表示的白银价格的下降，以及以外币表示的中国元的贬值，这两种情况的影响是相同的。其影响是，将中国国内的经济环境与全球性的萧条隔离开来。随着以黄金表示的全球价格的下降，以黄金表示的白银价格也出现了下降。因此，以白银表示的商品价格将大致保持不变，中国将在不引起国内通货紧缩的情况下继续保持其外部平衡。现实情况也正是如此。从1929年至1931年，中国国内几乎未受到横扫金本位制世界的灾难的影响[74]，正如1920-1921年，德国通过恶性通货膨胀和相联系的浮动汇率制度将自身与外界隔离开来。[75]
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第一个切断这种联系的主要国家是英国，它在1931年脱离了金本位制。随着英国脱离金本位制，英国和其他一些国家的萧条在1932年第三季度到达了谷底。而在那些维持金本位制的国家，如加拿大，它们仅仅走过了英国所走的部分道路，萧条仍在持续。在中国，由于英镑相对于黄金出现了急剧的贬值，因此中国元相对于英镑升值，中国于1931年首次陷入了这场萧条之中。
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当然，引导这场国际性运动的先锋国家并没有原地踏步。由于在1928年以低估法郎的汇率水平重新恢复了金本位制，法国积累了大量的黄金，因此有很大的自由空间，在某一点上可以超越美国，不仅增加自身的黄金存量，而且在1931年后期，开始从美国输入黄金。1933年3月，美国暂停了黄金支付（事实证明，此时正是美国以及与美国联系紧密的国家的经济周期谷底），法郎和美元之间的联系就被切断了。在法国，金本位制继续维持了一段时间，因此萧条持续了更长时间。尽管从1932年7月至1933年7月，情况出现了一次好转，但是直到1935年4月才到达两次世界大战之间的经济周期谷底。
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