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1931年9月，Harrison总裁召开了一次会议，和一些商业银行家讨论应采取哪些措施来保证倒闭银行的存款，Harrison回忆道，“对于处于市中心的我们而言，大多数人都曾经认为……社区中小银行倒闭的影响能够被隔离开来”，但“显而易见，城市中越来越多的银行倒闭，目前已经造成了严重的后果……”[72]
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7.4 大萧条的国际特征
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1929年，西方世界的大多数国家重建了在不同国家货币之间保持固定汇率的货币本位。这一货币本位就是人们通常所说的金汇兑本位制（gold-exchange standard），因为许多国家是用可以按固定价格兑换成黄金的其他货币（尤其是英镑和美元）作为货币准备金，而不是以黄金本身作为货币准备金。这些国家的官方机构（往往是中央银行）通常是通过随时准备按照以其他货币表示的固定汇率买入或卖出本国货币来直接维持固定汇率，而不是随时按照以本国货币表示的固定价格来买入或卖出黄金来间接维持固定汇率。
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由于金汇兑本位制和金本位制一样，涉及的是固定汇率，因此它同样意味着，只要金汇兑本位制维持下来，那么不同国家的价格和收入最终都是联系在一起的。它们不得不尽量保持各国之间的收支平衡。然而，金汇兑本位制的运用的确意味着各国之间调整的空间减小了——大致平衡也不会达到完全金本位制下的平衡程度。金汇兑本位制使得国际金融体系在各种冲击面前更加脆弱，其原因与存款准备金比率的上升会使国内的货币体系更加脆弱的原因一样：因为金汇兑本位制提高了对相关高能货币——这里最终指的是黄金——的需求量与可用来满足这种货币需求的高能货币量的比率。
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由固定汇率制度建立起来的联系使得收入和价格在1929年之后出现了全球范围的下降，正如1920年由刚性较弱的固定汇率制度建立起来的联系使得收入和价格出现了全球范围的下降一样。如果没有这些联系作为国际传导机制，那么任何涉及价格大幅度下降的大萧条，都不会在任何一个国家蔓延。这些联系中有足够的空间允许小规模、非一致性的变动，但不允许大幅度的变动。
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和1920年一样，尽管经济萧条已经是全球性的，但是这并不意味着萧条不是起源于美国。至少从第一次世界大战开始，美国就已经是国际贸易以及国际资本和金融市场中的重要参与者，持有世界黄金储备中非常大的比重，因此它有能力引起世界性的波动，而不仅仅是对这种波动做出回应。当然，如果美国的确引发了全球性的冲击，反过来它毫无疑问会因为世界其他国家的反应而受到影响。
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在第5章中，我们看到，我们有充足的理由认为1920-1921年的萧条主要源于美国。最初的措施——在1920年1月大幅提高贴现率——的确是以往黄金输出的结果，而黄金输出又是1919年美国通货膨胀的结果。贴现率的上升导致黄金在5月份出现了反方向的变动。接下来的措施——1920年6月将贴现率提高到联邦储备体系历史上空前绝后的水平——则是精心策划的政策行动，这一行动的力度超过了实际的需要，因为黄金输入已经开始。接下来，便出现了大规模的黄金输入，这从正面证明了其他国家不得不进行调整来适应美国的变化，以便清点自身的黄金损失，而不是相反的情况。
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1929年的情况也不例外。最初的高潮性事件——股市暴跌——再一次发端于美国。一系列事件的发展导致货币存量在1930年后期开始加速下跌，而这一系列事件又是主要发端于美国。事实上，人们很难将一系列的银行倒闭事件归因于当时国外任何重大事件。黄金流向再一次坚定地证明了，美国是事态的主导者而不是追随者。如果是其他国家的下降传导到了美国，那么传导机制就是美国的国际收支赤字，这种赤字是由其他国家价格和收入水平相对于美国的价格和收入水平的下降所引起的。这一下降会导致黄金从美国流向国外，反过来，这往往会——如果美国遵守金本位制规则的话——降低货币存量，从而降低美国的收入和价格水平。然而，在萧条开始后的最初两年时间里，美国的黄金存量出现了上升而不是下降。这表明，和1920年一样，其他国家不得不进行调整来适应美国的货币政策，而不是相反的情况。
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国际影响如此严重，传导如此迅速，这不仅仅是因为金汇兑本位制使得国际金融体系在面对冲击时更加脆弱，而且也是因为美国未遵守金本位制规则。我们不允许通过黄金输入扩张美国的货币存量。我们不仅没有使货币存量得到扩张，而且还正好相反。我们的货币存量出现了不合情理的变动，当黄金存量上升时，货币存量却在下降。1929年8月，我们的货币存量是黄金存量的10.6倍；到1931年8月，货币存量是黄金存量的8.3倍。结果，其他国家不仅被迫承担全部的调整压力，而且还要面对相同方向的进一步冲击，并且不得不对此做出相应的调整。正如Harrison在1931年年初时所指出的，外国评论家对美国的货币政策进行了强烈的抨击，因为
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随着黄金流入美国，成员银行以这种或那种形式用这些黄金清偿联邦储备信贷，结果导致这一时期的联邦储备信贷总量出现了下降，下降规模和黄金输入量持平。因此，人们说美国抵制住了输入黄金的通常或正常影响……给世界造成灾难性影响的持续黄金荒……如此严重，以至于人们希望能够详细地审查联邦储备体系的公开市场政策。[73]
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这些影响首先严重地冲击了那些已重建金本位制，但实际黄金储备量较小的国家，以及那些金融结构在第一次世界大战中遭到严重削弱的国家——奥地利、德国、匈牙利和罗马尼亚。为了维护这些国家的金融体系，一些国际贷款得以发放，联邦储备体系也参与其中。但是，只要美国的通货紧缩给这些国家造成的基本压力未得到缓解，或者这些国家的货币与美元之间形成的固定汇率制度联系不被切断，这种援助充其量只是权宜之计。这一事实在一个又一个国家得到了验证。正如我们所看到的，当这些国家遭遇金融困境之时，美国反过来受到自身引发的一系列事件的反射性影响。
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中国的例子强有力地说明了固定汇率制度在国际传导机制中发挥的关键性作用。当时中国实行的是银本位制，而不是金本位制。因此，与金本位制国家相比，中国相当于实行的是浮动汇率制度。以黄金表示的白银价格的下降，以及以外币表示的中国元的贬值，这两种情况的影响是相同的。其影响是，将中国国内的经济环境与全球性的萧条隔离开来。随着以黄金表示的全球价格的下降，以黄金表示的白银价格也出现了下降。因此，以白银表示的商品价格将大致保持不变，中国将在不引起国内通货紧缩的情况下继续保持其外部平衡。现实情况也正是如此。从1929年至1931年，中国国内几乎未受到横扫金本位制世界的灾难的影响[74]，正如1920-1921年，德国通过恶性通货膨胀和相联系的浮动汇率制度将自身与外界隔离开来。[75]
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第一个切断这种联系的主要国家是英国，它在1931年脱离了金本位制。随着英国脱离金本位制，英国和其他一些国家的萧条在1932年第三季度到达了谷底。而在那些维持金本位制的国家，如加拿大，它们仅仅走过了英国所走的部分道路，萧条仍在持续。在中国，由于英镑相对于黄金出现了急剧的贬值，因此中国元相对于英镑升值，中国于1931年首次陷入了这场萧条之中。
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当然，引导这场国际性运动的先锋国家并没有原地踏步。由于在1928年以低估法郎的汇率水平重新恢复了金本位制，法国积累了大量的黄金，因此有很大的自由空间，在某一点上可以超越美国，不仅增加自身的黄金存量，而且在1931年后期，开始从美国输入黄金。1933年3月，美国暂停了黄金支付（事实证明，此时正是美国以及与美国联系紧密的国家的经济周期谷底），法郎和美元之间的联系就被切断了。在法国，金本位制继续维持了一段时间，因此萧条持续了更长时间。尽管从1932年7月至1933年7月，情况出现了一次好转，但是直到1935年4月才到达两次世界大战之间的经济周期谷底。
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7.5 货币政策的发展
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在艰难和危急的大萧条时期，货币政策的进程在很大程度上受到联邦储备体系内部权力斗争的影响，我们在上一章已经阐述了这一斗争的开端。在股票市场崩溃的时候，纽约联邦储备银行展现出了其一如既往的优点，行动迅速、果断、独立。而联邦储备体系的负面反应则严重阻止了纽约联邦储备银行采取进一步的独立措施。
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1930年，纽约联邦储备银行强烈建议采取扩张性的公开市场操作，但是直到当年下半年，纽约联邦储备银行仍然无法说服其他银行总裁——当时，这些银行总裁已全部成为重组后的公开市场政策委员会的成员，该委员会取代了早期的公开市场投资委员会——或者说是无法说服联邦储备委员会。1931年的情况和上一年相同，只是纽约联邦储备银行不再如此积极地倡导扩张性操作，尽管这一建议已经得到了联邦储备委员会新任主席Eugene Meyer的支持。
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人们对英国脱离金本位制的反应并未导致上述冲突的激化。几乎所有联邦储备体系相关成员对当时采取的措施表示赞成。这种一致性反映出联邦储备体系和整个社会当时对维持金本位制的重视程度，并认为外部稳定重于内部稳定。时隔不久，联邦储备体系内部一度消失的争议于1931年秋再次卷土重来。纽约联邦储备银行一贯主张实行扩张性的公开市场操作，这一建议得到了联邦储备体系主席、其他董事会成员和一些联储银行总裁的支持，但是大部分联储银行总裁对这一主张表示反对。
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1932年的公开市场操作得到批准，主要是由于国会的压力，以及新的《格拉斯斯蒂格尔法案》明确赋予联邦储备体系实行扩张性货币政策的权力。同年8月，公开市场操作在国会休会后很快终止了，原因在于，太多的联储银行主席并不热衷于这项政策，勉强或者不情愿实施。这一僵局在大萧条余下的时间里始终持续。
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7.5.1 1929年10月，股市崩盘
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在股市崩盘期间，公开市场投资委员会由五位银行总裁组成，其中纽约联邦储备银行总裁担任委员会主席。1929年9月4日，公开市场投资委员会向联邦储备委员会建议，如果有必要，可以通过购买“每周不超过2500万美元”的短期政府债券作为对汇票购买的补充，“以此来避免增加或者尽可能地减少成员银行的贴现总量……”联邦储备委员会于10月1日批准了这一建议。但是由于短期国库券的增加，直到结束于10月23日的那一周，公开市场投资委员会并未购入任何政府债券。联邦储备体系持有的政府债券量下降了1600万美元，而短期国库券则增加了1.15亿美元。[76]
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当股市崩盘来临时，纽约联邦储备银行对应当采取什么样的措施胸有成竹，并将这些措施付诸实施。除了鼓励纽约的商业银行自由贴现，纽约联邦储备银行还额外购买了1.6亿美元的政府债券。这一购买量已经远远超过了公开市场投资委员会的购买权限，但是纽约联邦储备银行声称此次购买不是以联邦储备委员会的名义进行操作的。它还声称有权以自己的账户购买政府债券，将其作为一种一般性的信贷政策，因此不需要经过联邦储备委员会的批准。[77]Harrison告知联邦储备委员会主席Young，其董事们授权他可以无限量地购买政府债券。并且在10月29日，在短期同业拆借利率（call loan rate）公布之前，他就已经进行过一次购买操作。
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纽约联邦储备银行未获得当局批准就采取了行动，联邦储备委员会成员大都将其视为对其权威的不服从之举，虽然其中有些人认为该行动本身是可取的。从法律层面来看，纽约联邦储备银行显然并未越权。在1923年建立公开市场投资委员会的协议中规定，每家联邦储备银行自身都保留了以自己的账户购买和持有政府债券的权力。Young和其他联邦储备委员会成员虽然承认其法律权利，但仍感到挑战委员会的权威是不可容忍的。经过多次商讨，联邦储备委员会最终授权Young告知Harrison，如果纽约联邦储备银行希望其贴现率下降到5%获得批准，必须满足一个条件——除非得到联邦储备委员会的同意，否则不得再次购买政府债券。[78]11月1日，纽约联邦储备银行的贴现率降到5%。对纽约联邦储备银行的董事来说，联邦储备体系显然应当立即继续进行公开市场操作，因为“如果不这么做，在前几周的事件之后，可能会面临更大经济衰退的危险，随后会出现萧条和失业。而这正是我们应当竭尽所能避免的局面”，11月7日他们在一个决议中如此宣布。[79]在Harrison的领导下，公开市场投资委员会在11月12日召开会议，建议“取消现有的每周2500万美元的政府债券购买限额，建议授权委员会为参与银行的账户购买不超过2亿美元的政府债券”，并了解“现有情况有可能发展到这样一种地步，即必须迅速地购买大量政府债券，以此作为保持银行业及商业稳定的紧急措施，避免出现任何信用的过分紧缩。”[80]
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第二天，联邦储备委员会通知公开市场投资委员会，“现在的总体情况并未清晰至联邦储备体系必须制定和采用一种永久的公开市场政策的地步”，但同意让步，“如果情况真的非常紧急，无法和主席商讨，联邦储备委员会并不会阻挠任何公开市场操作，但公开市场投资委员会应当及时通知联邦储备委员会”。[81]
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