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这些影响首先严重地冲击了那些已重建金本位制，但实际黄金储备量较小的国家，以及那些金融结构在第一次世界大战中遭到严重削弱的国家——奥地利、德国、匈牙利和罗马尼亚。为了维护这些国家的金融体系，一些国际贷款得以发放，联邦储备体系也参与其中。但是，只要美国的通货紧缩给这些国家造成的基本压力未得到缓解，或者这些国家的货币与美元之间形成的固定汇率制度联系不被切断，这种援助充其量只是权宜之计。这一事实在一个又一个国家得到了验证。正如我们所看到的，当这些国家遭遇金融困境之时，美国反过来受到自身引发的一系列事件的反射性影响。
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中国的例子强有力地说明了固定汇率制度在国际传导机制中发挥的关键性作用。当时中国实行的是银本位制，而不是金本位制。因此，与金本位制国家相比，中国相当于实行的是浮动汇率制度。以黄金表示的白银价格的下降，以及以外币表示的中国元的贬值，这两种情况的影响是相同的。其影响是，将中国国内的经济环境与全球性的萧条隔离开来。随着以黄金表示的全球价格的下降，以黄金表示的白银价格也出现了下降。因此，以白银表示的商品价格将大致保持不变，中国将在不引起国内通货紧缩的情况下继续保持其外部平衡。现实情况也正是如此。从1929年至1931年，中国国内几乎未受到横扫金本位制世界的灾难的影响[74]，正如1920-1921年，德国通过恶性通货膨胀和相联系的浮动汇率制度将自身与外界隔离开来。[75]
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第一个切断这种联系的主要国家是英国，它在1931年脱离了金本位制。随着英国脱离金本位制，英国和其他一些国家的萧条在1932年第三季度到达了谷底。而在那些维持金本位制的国家，如加拿大，它们仅仅走过了英国所走的部分道路，萧条仍在持续。在中国，由于英镑相对于黄金出现了急剧的贬值，因此中国元相对于英镑升值，中国于1931年首次陷入了这场萧条之中。
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当然，引导这场国际性运动的先锋国家并没有原地踏步。由于在1928年以低估法郎的汇率水平重新恢复了金本位制，法国积累了大量的黄金，因此有很大的自由空间，在某一点上可以超越美国，不仅增加自身的黄金存量，而且在1931年后期，开始从美国输入黄金。1933年3月，美国暂停了黄金支付（事实证明，此时正是美国以及与美国联系紧密的国家的经济周期谷底），法郎和美元之间的联系就被切断了。在法国，金本位制继续维持了一段时间，因此萧条持续了更长时间。尽管从1932年7月至1933年7月，情况出现了一次好转，但是直到1935年4月才到达两次世界大战之间的经济周期谷底。
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7.5 货币政策的发展
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在艰难和危急的大萧条时期，货币政策的进程在很大程度上受到联邦储备体系内部权力斗争的影响，我们在上一章已经阐述了这一斗争的开端。在股票市场崩溃的时候，纽约联邦储备银行展现出了其一如既往的优点，行动迅速、果断、独立。而联邦储备体系的负面反应则严重阻止了纽约联邦储备银行采取进一步的独立措施。
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1930年，纽约联邦储备银行强烈建议采取扩张性的公开市场操作，但是直到当年下半年，纽约联邦储备银行仍然无法说服其他银行总裁——当时，这些银行总裁已全部成为重组后的公开市场政策委员会的成员，该委员会取代了早期的公开市场投资委员会——或者说是无法说服联邦储备委员会。1931年的情况和上一年相同，只是纽约联邦储备银行不再如此积极地倡导扩张性操作，尽管这一建议已经得到了联邦储备委员会新任主席Eugene Meyer的支持。
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人们对英国脱离金本位制的反应并未导致上述冲突的激化。几乎所有联邦储备体系相关成员对当时采取的措施表示赞成。这种一致性反映出联邦储备体系和整个社会当时对维持金本位制的重视程度，并认为外部稳定重于内部稳定。时隔不久，联邦储备体系内部一度消失的争议于1931年秋再次卷土重来。纽约联邦储备银行一贯主张实行扩张性的公开市场操作，这一建议得到了联邦储备体系主席、其他董事会成员和一些联储银行总裁的支持，但是大部分联储银行总裁对这一主张表示反对。
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1932年的公开市场操作得到批准，主要是由于国会的压力，以及新的《格拉斯斯蒂格尔法案》明确赋予联邦储备体系实行扩张性货币政策的权力。同年8月，公开市场操作在国会休会后很快终止了，原因在于，太多的联储银行主席并不热衷于这项政策，勉强或者不情愿实施。这一僵局在大萧条余下的时间里始终持续。
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7.5.1 1929年10月，股市崩盘
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在股市崩盘期间，公开市场投资委员会由五位银行总裁组成，其中纽约联邦储备银行总裁担任委员会主席。1929年9月4日，公开市场投资委员会向联邦储备委员会建议，如果有必要，可以通过购买“每周不超过2500万美元”的短期政府债券作为对汇票购买的补充，“以此来避免增加或者尽可能地减少成员银行的贴现总量……”联邦储备委员会于10月1日批准了这一建议。但是由于短期国库券的增加，直到结束于10月23日的那一周，公开市场投资委员会并未购入任何政府债券。联邦储备体系持有的政府债券量下降了1600万美元，而短期国库券则增加了1.15亿美元。[76]
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当股市崩盘来临时，纽约联邦储备银行对应当采取什么样的措施胸有成竹，并将这些措施付诸实施。除了鼓励纽约的商业银行自由贴现，纽约联邦储备银行还额外购买了1.6亿美元的政府债券。这一购买量已经远远超过了公开市场投资委员会的购买权限，但是纽约联邦储备银行声称此次购买不是以联邦储备委员会的名义进行操作的。它还声称有权以自己的账户购买政府债券，将其作为一种一般性的信贷政策，因此不需要经过联邦储备委员会的批准。[77]Harrison告知联邦储备委员会主席Young，其董事们授权他可以无限量地购买政府债券。并且在10月29日，在短期同业拆借利率（call loan rate）公布之前，他就已经进行过一次购买操作。
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纽约联邦储备银行未获得当局批准就采取了行动，联邦储备委员会成员大都将其视为对其权威的不服从之举，虽然其中有些人认为该行动本身是可取的。从法律层面来看，纽约联邦储备银行显然并未越权。在1923年建立公开市场投资委员会的协议中规定，每家联邦储备银行自身都保留了以自己的账户购买和持有政府债券的权力。Young和其他联邦储备委员会成员虽然承认其法律权利，但仍感到挑战委员会的权威是不可容忍的。经过多次商讨，联邦储备委员会最终授权Young告知Harrison，如果纽约联邦储备银行希望其贴现率下降到5%获得批准，必须满足一个条件——除非得到联邦储备委员会的同意，否则不得再次购买政府债券。[78]11月1日，纽约联邦储备银行的贴现率降到5%。对纽约联邦储备银行的董事来说，联邦储备体系显然应当立即继续进行公开市场操作，因为“如果不这么做，在前几周的事件之后，可能会面临更大经济衰退的危险，随后会出现萧条和失业。而这正是我们应当竭尽所能避免的局面”，11月7日他们在一个决议中如此宣布。[79]在Harrison的领导下，公开市场投资委员会在11月12日召开会议，建议“取消现有的每周2500万美元的政府债券购买限额，建议授权委员会为参与银行的账户购买不超过2亿美元的政府债券”，并了解“现有情况有可能发展到这样一种地步，即必须迅速地购买大量政府债券，以此作为保持银行业及商业稳定的紧急措施，避免出现任何信用的过分紧缩。”[80]
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第二天，联邦储备委员会通知公开市场投资委员会，“现在的总体情况并未清晰至联邦储备体系必须制定和采用一种永久的公开市场政策的地步”，但同意让步，“如果情况真的非常紧急，无法和主席商讨，联邦储备委员会并不会阻挠任何公开市场操作，但公开市场投资委员会应当及时通知联邦储备委员会”。[81]
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11月15日，Harrison和拜访纽约的联邦储备委员会主席Young并交换了意见。“我告诉他，”在Harrison的采访记录中记载，“我希望和他就购买政府债券上的不同意见进行开诚布公的对话……联邦储备委员会和纽约联邦储备银行的董事们关于各自权力的观点如果不能够达成某种可行的互相谅解或者协议，后果显然会十分严重……我还告诉他，联邦储备委员会越来越把自己定位于操作层面而不是监管层面，并且干预各个联邦储备银行的具体交易行为。”Harrison接着回顾了在1929年年初的四个月时间内，联邦储备体系否决了纽约联邦储备银行董事们反复要求提高贴现率的提议；以及联邦储备体系当年规定了储备银行方面可操作的票据承兑买入利率的向上浮动范围，而以前从未有过这样的规定，并且，还在秋季实际规定了最低利率，行使了一直属于各储备银行自身的特权；最后提到：
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（他认为）进行任何政府债券交易前都必须获得联邦储备委员会的批准……我告诉他，他的观点——联邦储备委员会必须提前批准所有交易——的逻辑结论是，联邦储备体系将变成在华盛顿运作的中央银行……他唯一的评论是，联邦储备委员会被授予了最广泛的权力。只要联邦储备委员会还拥有这些权力，就会尽情行使这些权力，而国会会决定他们是否反对一个在华盛顿运作的中央银行。[82]
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双方都不准备作出任何让步，直到11月22日联储委员会主席Young和纽约联邦储备银行董事会副主席Owen D.Young，在联邦储备委员会的当然主席（ex-officio）、财政部部长Mellon的办公室中会面并探讨联邦储备委员会在政府债券交易上的权力问题。Mellon部长表示，他愿意给予纽约联邦储备银行的董事们最广泛的自主权力，但他同时也必须考虑联邦储备委员会在此事中的权利和职责。Owen D.Young指出，除了无可非议的紧急突发状况外（对此双方并无争议），纽约联邦储备银行的董事们没有理由不去征求联邦储备委员会对所有主要交易的批准。而联邦储备体系主席Young回答说，这正是联邦储备委员会想要的结果。[83]
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第二天，即11月23日，Young主席、Mellon部长和Harrison进行了会面。Harrison表示：“纽约方面愿意，也做好了执行任何政策的准备，无论最后达成的协议是使用自己账户还是使用联邦储备体系的账户。”Young回答，他准备毫无保留地同意公开市场投资委员会11月12日的提议，但是他首先想知道这将把纽约联邦储备银行用自身账户操作这一富有争议的问题带向何方？我（Harrison）告诉他，我认为这涉及程序和权限的问题，我倾向于过一段时间，等我们度过了这个艰难的时期，等经济环境趋于平稳、人们的情绪趋于平静时，等我们能设计出一个令双方都满意的程序时，再来解决这个问题。于是我这样建议：如果联邦储备委员会无条件通过公开市场投资委员会的报告，由公开市场投资委员会来执行，我会在下周三（11月27日）向我们的董事们建议，在得不到联邦储备委员会批准的情况下，银行应暂停使用自身账户购买政府债券作为一般性的信用政策，直到最后和联邦储备委员会制定出令双方都满意的程序。
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基于上述共识，联邦储备委员会在重新考虑之后，于11月25日投票通过了公开市场投资委员会的建议，并通过了纽约联邦储备银行董事们提出的解决方法中的政策草案。[84]虽然公开市场投资委员会有权购买2亿美元的政府债券，但是它在1929年11月27日至1930年1月1日期间仅仅购买了1.55亿美元的政府债券。
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为了回答其他联储银行对股市崩盘那一周纽约联邦储备银行公开市场操作的询问，Harrison于11月27日给所有的联储银行总裁写了一封长信。信中描述了当时纽约所处的情形，解释了银行采取措施的原因，并为这些措施进行了辩护。一些总裁支持纽约的行动，并表示愿意参与债券的购买。其他人则批评这一行动，因为这些措施仅仅推迟了“自然清算”（natural liquidation），并导致了复苏的延后。[85]
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股市崩盘后的最初几个星期里纽约联邦储备银行面临的处境，在接下来的几年中反复出现：纽约联邦储备银行提出一项政策，但联邦储备委员会和其他银行不赞成，或者经长时间辩论之后勉强通过。在股市最糟的时候，纽约联邦储备银行独自采取了有效的行动。但是1929年11月它屈服于联邦储备委员会的压力，虽然其后它又重新考虑放弃联邦储备委员会账户而用自身账户购买政府债券，但最后并未（像1929年10月那样）实际采用该办法。
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7.5.2 1929-1931年，从股市崩盘到英国脱离金本位制
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从股市崩盘开始，纽约联邦储备银行就赞成通过降低贴现率，以及购买大量的票据和证券来抵消贴现量的下降。1929年11月14日，纽约联邦储备银行的董事们第一次申请将贴现率从当时的5%下调到4.5%，获得了联邦储备委员会的批准。1930年1月30日，纽约联邦储备银行再次申请将贴现率下调到4%，却被联邦储备委员会以平票否决。同年2月7日，纽约再次提出申请，并同样被联邦储备委员会以平票否决。具有戏剧性的是，委员会中的一名成员将其否决票改成了同意票，原因并非是他同意降息，而是他不同意平票否决的制度。如此一来，降息再次获得了批准。3月14日，纽约方面首次申请将贴现率下调到3.5%，得到了联邦储备委员会的批准。4月24日，纽约方面申请将贴现率下调到3%，遭到了委员会的否决。5月1日再次申请时，纽约方面甚至考虑，如果再次遭到否决的话，将会发布公开声明；然而，联邦储备委员会批准了这次降息。类似的决策延迟在申请降低票据购买利率的过程中也重复出现。[86]
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相比较而言，纽约关于公开市场购买的建议就更不成功了。1929年最后几个月时间里的公开市场购买行为是符合联邦储备信贷余额的正常季节性增长模式的。此后，公开市场投资委员会非常不愿意进一步购买债券。一些成员甚至提议像往常圣诞节后的做法那样出售债券。公开市场投资委员会在1月份的会议上所提出的最后建议是，“目前没有必要为了阻碍或加速当前的信贷趋势而进行任何有关政府债券的公开市场操作”[87]。
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