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3月初，由于担心经济形势会进一步恶化，同时担心纽约联邦储备银行无法维持其票据的投资组合，纽约联邦储备银行的董事们投票授权购买5000万美元的政府债券。获得联邦储备委员会的批准之后，纽约联邦储备银行进行了操作，并致所有银行总裁一封公告信，询问他们是否愿意参与。在3月底的公开市场投资委员会正式会议中，委员会总结道，“现在并非进一步购买政府债券的时机”。[88]
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这是公开市场投资委员会的最后一次会议，之后委员会被12位银行总裁组成的公开市场政策委员会替代，并由之前为公开市场投资委员会成员的5位总裁（纽约、波士顿、芝加哥、克利夫兰、费城）组成执行委员会。但是这个执行委员会和以往的公开市场投资委员会肩负的职责不尽相同。执行委员会负责执行会议所制定的政策，而不是像之前的投资委员会那样，既制定政策，又执行政策。委员会依然采取平等和自愿参与的组织形式。每个银行自主决定是否参与公开市场政策委员会建议的操作，但是不同意者必须通知联邦储备委员会和执行委员会主席，并告知不参与的原因。银行也保留退出委员会的权力。纽约联邦储备银行并不满意这种变化，只是勉强同意，并且还有明确的附带条件：委员会无权干涉银行的承兑交易。[89]正如1929年，纽约联邦储备银行希望购买政府债券，尽管无法说服联邦储备体系的其他成员参与。遗憾的是，纽约联邦储备银行最后还是无功而返。
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在1930年5月的第一次会议中，公开市场政策委员会并未作出任何建议，而只给执行委员会留下很有限的权力。6月初，Harrison向联邦储备体系建议每周购买2500万美元政府债券，为期两周。他指出“此时少量地购买政府债券是没有坏处的……也是可取的”，同时，和前些年一样，他建议只有在通过承兑市场来发挥扩张作用的计划未能奏效的情况下才购买债券。该建议比在纽约联邦储备银行的董事会上所作的表述要温和得多，所建议的购买量也比后者认为合适的量要小得多。事实上，纽约联邦储备银行的部分董事“并不愿意接受这一计划，因为信贷管理的困境已经扩大到无法解决的程度，不能再拖延行动，也不应再进行力度不够强的补救行动”。但是，Harrison觉得一个大胆的计划肯定会受到排斥，小规模的计划却能得到批准，这样总比大规模计划遭到否决要好。经过电话、电报的咨询，大部分执行委员会成员和银行总裁都表示同意，联邦储备体系也批准了，购买操作最终得到执行。这两周中，联邦储备体系持有票据的减少大大抵消了购买政府债券的效果，因此Harrison于6月23日建议每周继续购买同样数量的债券。然而，这次委员会以4
:1的票数否决了该建议。[90]
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在自身的领导地位被明显否决的情况下，纽约联邦储备银行考虑了三种替代方案：（1）作出让步，不采取任何进一步的行动，希望自己的观点最终会得到广泛的认同；（2）“退出……委员会，假设可以得到或根本不需要得到联邦储备委员会的批准，使用自己的银行账户购买债券”；（3）开展游说活动。也许部分是因为Harrison对纽约联邦储备银行立场的正确性始终还是有些持怀疑态度，银行最终选择了第三种方案。正如相关董事会议的报告中提到的那样，“在那些有能力做出决断的人之间，对于仅凭廉价且充足的信贷是否就足以带来商业环境和商品价格的改善，存在着实实在在的意见分歧”，纽约联邦储备银行受此影响才会选择第三种方案。[91]
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于是，1930年7月，Harrison给所有的银行总裁写了一封长信，告诉他们纽约联邦储备银行的董事们“是如此热心于继续购买政府债券，他们要求我写信给各位，大致说明为何连续数月以来，纽约联邦储备银行希望联邦储备体系在力所能及的范围内，竭尽全力地加快经济的复苏”。信后附上了对于当前经济形势和货币政策问题的分析，该分析逻辑紧凑、信息充分、条理清晰。他强调了衰退的严重性，表示虽然衰退还有许多其他原因，但前两年的货币紧缩政策肯定是造成衰退的重要原因，特别强调了当前低迷的债券市场和十分有限的长期融资的资金来源。“在之前的几次经济衰退中，”他写道，“有一个强有力的债券市场是经济复苏的必要条件。”Harrison承认，短期融资需求量并不大，“当联邦储备体系购买债券时，短期的货币会变得更为充足和廉价”。但是，“过去的经验证明，在这样的环境下通过进一步增加成员银行的储量，将有利于为债券市场提供资金，把资金从短期市场等比债券收益低的市场转移到债券市场”。他还指出，联邦储备信贷量下降了，银行也很惜贷，“现在即使很小的贷款量也和一年前较大的贷款量有着相同的调控效果”。他总结道：“虽然并不能保证政府债券的公开市场操作会立即带来经济复苏，但我们也看不出该政策会有什么负面影响。我们认为，鉴于现在的衰退已经非常严重，我们有理由采取任何有可能促进经济恢复的措施。”[92]
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值得注意的是，Harrison信件中没有提到货币存量这样的变量。正如其他20世纪50年代以前联邦储备体系的货币政策文献一样，他仅仅关注了信贷条件而不是货币存量。但是，这并未影响到最后的政策结论，而只是改变了推理的过程。即使考虑到货币存量的变化，也会得出一个完全相同的结论：联邦储备体系理应购买债券，以此来避免高能货币的减少，并设法使其有所增加。此外，正如我们在本章第3节讲到的，当时债券市场和货币市场间有着非常紧密的联系。债券市场的改善将有助于防止随后发生的银行倒闭。虽然在信中表达得并不十分明确，但这种联系却是毫无疑问的。[93]Harrison的信件及所有对其回复向我们展示了一幅图画，清晰而全面地描绘了当时联邦储备体系内部关于货币问题的态度。只有两位总裁——亚特兰大的Eugene Black和里士满的George Seay——旗帜鲜明地赞同Harrison的分析，并支持该政策建议。其他总裁都不同意，并且大部分人表示了强烈反对。
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芝加哥的James McDougal写道：“市场上有足够的资金，在这种情况下，审慎起见，联邦储备体系的政策应该是保留一定力量，以满足将来可能上升的资金需求，而不是在不需要的时候向市场投放更多的货币。”他进一步强调，“其他方面而不是股市更容易产生投机危险”。McDougal一直是纽约联邦储备银行所提议政策的最公开的反对者，在大萧条余下的时期里，他几乎在所有的场合都一直支持出售债券。要求联邦储备体系节约资源的呼声此后不绝于耳。McDougal的观点颇有影响力，因为芝加哥是美国国内除纽约外最重要的金融中心，他本人在联邦储备体系内也非常有资历。在1914年芝加哥储备银行成立之初，McDougal就被任命为总裁，当时纽约联邦储备银行的总裁还是刚刚上任的Strong。在之前的某些场合中，他就与纽约方面有过分歧。[94]
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旧金山的John U.Calkins也与McDougal同样直截了当。在之前致Young主席的一封信中，他解释了芝加哥未参与6月份公开市场购买的原因。他说：“信贷已经廉价而过剩，我们并不认为更加廉价和多余的信贷能够促进经济复苏。”在他回复Harrison的信件中，他重申了此观点，并表示“创造、促进和鼓励债券市场”不在“联邦储备体系的职责范围之内”，“鼓励外国债券市场发展并不能抵消最近批准的关税法案对国际贸易所产生的负面影响”。他还表示：“我们相信，到目前为止，强制增加的信贷投放并没有产生很好的效果，最近几个月当然也就更不会有什么明显的效果。我们也相信，每次当我们徒劳地增加信贷投放量时，我们也就失去了在将来时机恰当时投放更多信贷所能带来的潜在好处。”[95]
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达拉斯的Lynn P.Talley写道，他的董事们“并不倾向于支持人为地干预经济发展趋势，以扭转在当时被认为是荒谬的事件（这里指的是1928-1929年的股市投机）造成的经济形势”。和其他人一样，Talley的信件反映出人们对纽约方面没有成功度过1929年灾难的不满，认为当前的困境是对当时联邦储备体系未能控制住牛市这一失误的惩罚。他写道：“不管是由于医生的疏忽，还是医生已在最佳判断下和专业技能的范围内，竭尽全力进行了救助，只要病人已经死亡了，那么即使再进行人工呼吸或者注射肾上腺素，也不可能使病人复活。”[96]
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明尼阿波利斯的W.B.Geery写道：“尽管试图使融资更加便捷的努力有助于增加消费，但是这样刺激融资可能会导致进一步的生产过剩。”[97]
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费城的George W.Norris答复道，他和一位保险公司执行官以及一位私营银行家的讨论更加坚定了他的观点，即“现在试图进一步压低已经异常低的利率是不明智的、毫无结果的”。同年9月，在公开市场政策委员会的会议上，强烈反对联邦储备体系现行政策的Norris宣读了一份很长的备忘录，总结了费城方面的观点。费城储备银行反对“目前异常低的利率”，认为这是对“货币市场供求自然规律”干预的结果，并得出结论：“这是与联邦储备委员会《第十个年度报告》所规定的政策背道而驰的。我们一直在衰退时期扩张信贷，但这种额度目前无人问津且用不出去，而当其真正为人所需又能发挥作用时，我们又不得不紧缩信贷。”[98]
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在我们看来，这些观点是具有迷惑性和误导性的，持有这种观点的人并不只限于联邦储备体系内部。由全国主要银行家组成的联邦顾问理事会一直坚持与这一观点一致的建议，即“当前形势下的最佳选择是，不进行公开市场操作，以免阻碍信贷的自然流动”[99]。但是，在金融界还有其他人对当前形势的看法和纽约联邦储备银行相同。1930年7月，加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada）在每月来信中总结道：“联邦储备银行立即而果断地采取行动，在市场上大量投放新资金，是阻止当前严重而持久的价格下滑、改变市场心理状态所必需的行动。”
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任何读到上述和Harrison的来往信件、公开市场投资委员会和公开市场政策委员会的会议记录以及联邦储备体系的相关文献的人，都无法不对纽约银行和其他储备银行在货币问题复杂性理解上的巨大分歧留下深刻印象。多年来直接负责在国家中央货币市场上实施货币政策，以及与世界其他主要货币市场的管理人员合作的经历，使得纽约联邦储备银行的技术人员、官员和董事们能够准确地洞悉货币关系，敏锐地认识到货币政策行动的效果。这种特质是那些主要考虑地方和区域问题的其他储备银行，以及在政策的一般性实施中只扮演很小角色且并无重要操作职能的联邦储备委员会所不具备的。
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Harrison的信件激起了大量的反对意见，这使得纽约联邦储备银行在7月间多次考虑，仍用自身账户进行公开市场购买，但希望先得到联邦储备委员会的批准。Harrison试探了联邦储备委员会对这一行动的看法。结果相当不利，以至于使纽约联邦储备银行无法采取进一步的行动。[100]
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到1930年9月，部分银行甚至还在反对季节性的货币扩张政策。正如Harrison对他的董事们所言：
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其他一些联邦储备银行——包括大部分组成联邦储备体系的公开市场政策委员会执委会的总裁们所在银行——都支持事后修正的政策而不是事前预期的政策。他们愿意放任货币市场紧缩、市场利率走低的形势发展，然后再通过购买政府债券来改变这种形势。
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几天之后，在纽约联邦储备银行官员的一次会议上，Carl Snyder建议“应该通过进一步购买政府债券来有力地制止这次通货紧缩”，Harrison则回答道：“站在联邦储备体系的立场，现在是不可能实施这样一个行动的——因为这么做将意味着主动地割裂联邦储备体系的政策。”[101]
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尽管联邦储备体系的信贷余额出现了下降，联邦储备委员会仍将其1930年的政策描述为“宽松货币……由不时增加购买政府债券、累进降低联邦储备银行的贴现率和承兑利率便可看出”[102]。这句话明显地说明了“宽松货币”“偏紧”这些术语的模棱两可，以及之前强调过的使用所有影响货币存量和信贷条件的因素来解释联邦储备体系的行动的必要性（第188-190页）。将该政策形容为“宽松货币”看起来有些矛盾，因为它允许货币存量在14个月内以相当大的幅度下降，而该幅度在此前54年内也仅出现过四次，并且仅在严重紧缩的时候才出现过。在其他因素都趋向于增加货币存量，而完全是因为联邦储备信贷余额的减少才使潜在的扩张变成了紧缩时，这种对政策的评价看起来尤其荒谬。
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在当时经济和货币市场发生转变的背景下，该政策理应被视为“紧缩”而不是“放松”信贷。在历时一年多的严重经济紧缩中，联邦储备体系放任贴现量和信贷余额的下降，结果是前者的下降幅度为政府债券净购买量的两倍，后者的下降幅度为黄金增量的接近三倍。在1932年年初之前，联邦储备体系所持有的票据和政府债券的显著特点是其季节性模式，上半年紧缩而下半年扩张。从1929年8月至1930年10月，政府债券外加票据的购买都集中在1929年的下半年。1930年7月底，联邦储备体系的政府债券外加票据的持有量比1929年12月底的持有量低了2亿美元。即使是机械地延续联邦储备体系之前的黄金对冲计划，也要求1929年10月至1930年10月间必须有一个更加有力的扩张。实际上，通过该计划，联邦储备体系也早就清楚地认识到根据不可控的外部因素采取行动的必要性。这样的行动本可以把联邦储备体系货币存量的下降限制在2.1亿美元以内——这也是同时期黄金储备的增加量——而不是像实际发生的那样，经季节性调整后下降了5.9亿美元。正如之前的联邦储备委员会的政策声明中提到的，要做的不仅仅是机械地对冲黄金，还要考虑当期的经济情况。既然股票市场已经崩溃，商品市场中又无投机的迹象，任何信贷扩张都会如《第十个年度报告》（1923年）所述的那样，“只会被限制于生产性用途”。[103]
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联邦储备体系内部的僵局持续到第二年，形势只发生了略微的变化。Harrison一方面受到来自银行官员和董事们的压力——尽管他们不再像上一年那样一再坚持——要求进一步放松货币和购买更多债券；另一方面，作为公开市场政策委员会主席，他又必须忠实地执行委员会所采纳的政策。形势的主要变化之一是，Eugene Meyer顶替Roy Young成为联邦储备委员会主席。Young于1930年9月成为波士顿联邦储备银行的总裁，以及执行委员会的一员，联合McDougal一起反对购买债券，支持出售债券。[104]Meyer总体上同意购买债券，由于没有经历过类似Harrison 1930年时的挫折，所以倾向于大力推动购买。
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公开市场政策委员会于1931年1月的会议明显改变了形势。从1930年10月到12月中，联邦储备体系的债券持有量并未有实质性改变。12月的第二个星期美国银行的倒闭导致纽约银行业出现业务困难，迫使纽约联邦储备银行购买了4500万美元的政府债券。债券是向两家出现挤兑的银行购买的，这使这两家银行免于借贷。另外还用联邦储备体系的账户购买了8000万美元政府债券。Harrison解释“此举是避免由于大量账面粉饰（window dressing）行为而引起大规模信贷紧缩”。此次公开购买是依照委员会于1930年9月25日的会议上，在“事前预期”和“事后纠正”两种建议间折中而批准的1亿美元的季节性扩张政策。[105]在1931年1月的会议上，委员会建议“在不干扰或紧缩货币的情况下，处理一部分持有的政府债券”。[106]而随后在联邦储备委员会成员和董事们会面时，Adolph Miller和Eugene Meyer都提出反对。Harrison在其委员会主席职能范围内支持此建议，他指出“目前一部分人希望大量出售债券，而另一部分人认为只有当确实需要收紧银根时，才应采取类似的温和的出售政策，上述建议代表了这两种观点的妥协”。对政治反响较为敏感的Meyer声明：
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联邦储备体系减少票据和贴现一般不意味着任何主要政策的出台，然而出售政府债券却通常被视为联邦储备体系政策的较大变动。在去年的一些季度中，联邦储备体系寻求采取紧缩政策就备受谴责，所以现在出售债券无疑是火上浇油。在目前的形势下，如果不是确实必要，尽量避免采取任何体现政策巨大变化的行动才是明智之举。
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尽管Meyer持保守态度，联邦储备委员会还是通过了委员会的建议。虽然人们担心会引起债券市场的紧缩，但到1931年1月为止，债券持有量仍然减少了1.3亿美元。[107]
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1931年4月，作为公开市场政策委员会的主席，Harrison向主席委员会出示了一份报告。报告中表达了他对黄金流入以及美国持续对冲黄金会对世界造成危险的担忧。[108]在谈到国内的形势时，他则表示：
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虽然通常认为最近几个月的货币形势逐渐变得宽松，并且利率也确实下降到了很低的程度，但是在数月的时间里并未出现联邦储备体系的剩余资金急于等待市场使用的情况……另外，虽然大城市中银行的头寸相对宽松，但并不能说整个国家的信贷是廉价和充足的。[109]
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