1703691573
7.5.4 1932年的公开市场购买计划
1703691574
1703691575
如果没有来自国会的直接或间接的压力，这个小规模的计划不可能扩展成为大规模计划，甚至可能根本不会实施。Harrison在4月4日告诉其董事会的执行委员会，“如果要预防国会某种激进的金融立法，很显然就必须深入和加快实施我们的计划”。4月7日，Harrison在董事会全体会议中报告说，在是否应该加速购买计划的问题上，公开市场政策委员会执行委员会中有着很大的分歧，并已经投票决议继续执行现有计划。此时其中一位官员询问“联邦储备体系推行一个更为有力的计划对于击败《托马斯奖金法案》（the Thomas bonus bill）和其他类似法案是不是并没有帮助。Harrison总裁指出，Thomas议员向他表示，如果联邦储备体系能够推行一个更为有力的计划，Thomas将会感到满意而不会要求国会采取行动”。纽约联邦储备银行的董事们因此投票决议，要求银行经联邦储备委员会批准，在4月12日公开市场政策委员会会议之前，用自己的账户而非联邦储备体系的账户，购买不超过5000万美元的政府债券。[126]
1703691576
1703691577
在公开市场政策委员会商业会议开始前的与联邦储备委员会的联席会议上，Meyer主席“呼吁人们注意这样一个事实，即一份议案已经提交给参议院，要求联邦储备委员会向政府陈述其计划……对议案的考虑已经被延迟。他声明，联邦储备体系可以采取更多的行动来帮助经济实现复苏，现在时机已经到来，联邦储备体系应该在权力范围内尽其所能阻止信贷的紧缩”。联邦储备委员会其他成员纷纷支持Meyer。2月13日上任的财政部部长Ogden L.Mills一直支持扩张行动，他表示：“对于一个如此巨大的中央银行体系，在这种情况下手握70%的黄金储备而袖手旁观，不采取任何积极策略，是令人难以置信的，也是不能原谅的。联邦储备体系应当使用规模与当前紧急状况相适应的资源。”
1703691578
1703691579
联邦储备委员会委员离开之后，公开市场政策委员会以10
:1的投票结果批准了Harrison提出的解决方案：除2月24日会议上被授予的尚未到期的权力外，执行委员会另被授权购买最多为5亿美元的政府债券。行动必须尽可能快，并且应该尽可能在当前声明结束的第二天，也就是4月13日，购买不少于1亿美元的政府债券。[127]加入最后的附加条件，是因为Harrison告知委员会，他被安排于第二天在众议院的附属委员会前为一项法案作听证，该法案要求联邦储备体系进行公开市场购买，直到批发物价上涨到1926年的水平。Harrison说“对他来说，到时可能很有必要参考这一计划”。[128]
1703691580
1703691581
在4月12日投票通过最初的计划后，联邦储备体系以每周1亿美元的速度购买政府债券，持续五周。在5月17日的会议上，委员会再次投票决议是否进一步购买5亿美元的债券，McDougal和Young表示不同意。在Meyer的建议下，会后调低了每周购买的比率。Harrison对其表示遗憾：“国会的脾气并未改善，提出不稳妥的信贷计划的危险依然很大。因此，为所谓‘联储体系很快会放弃其公开市场计划’的论点提供不必要的支持可能是不明智的。”但是在6月，可能是由于无法说服McDougal和Young，他向执行委员会建议：调整每周购买的速度，以将成员银行的超额准备金保持在2.5亿美元和3亿美元之间，将购买量尽可能减少到恰好需要的程度，同时保持联邦储备体系的持有量逐周增加，以“避免公众产生联储政策发生了改变的感觉”。[129]
1703691582
1703691583
就像Burgess向纽约联邦储备银行的董事们总结上述计划的结果时所述，截至6月底，总共购买的10亿美元债券被5亿美元的黄金流失和4亿美元的贴现和票据购买量的减少所抵消，剩下的1亿美元为联邦储备信贷余额的净增额。对于Owen D.Young，这意味着“我们大部分的努力事实上被用来阻止信贷紧缩而不是刺激信贷扩张。我们只是为行动扫清了障碍，而并未实际采取行动……”一周后，在讨论来自芝加哥和波士顿方面要求停止该计划的压力的时候，他表示：
1703691584
1703691585
事实上，当计划刚刚进行到一半的时候，在我们继续购买政府债券就会对成员银行有实际影响的情况下，我们被要求停止……当计划恰好到达可以发挥你当初预计的影响力的时候，突然停止，是多么荒谬的一件事情。如果这么做，我们就再也无计可施了。[130]
1703691586
1703691587
芝加哥和波士顿方面用同样的事实作为证据来证明他们的观点，即该计划仅仅是用不理想的信贷形式替代了理想的形式。根据Harrison的报告，McDougal“没有看到公开市场购买有什么效果，因此赞成停止该计划”。而Young觉得“还会有更多银行倒闭，联邦储备银行的借款量也会大幅增加，因此我们购买政府债券只是在浪费资源”。[131]
1703691588
1703691589
纽约联邦储备银行的一些官员（特别是Burgess）以及一些董事，赞成在得到联邦储备委员会准许的情况下继续执行该计划，即使这意味着纽约将在没有芝加哥和波士顿支持的情况下孤军奋战。既然联邦储备委员会希望继续执行该计划，毫无疑问会批准纽约联邦储备银行的行动。但是Harrison不想这样做。纽约联邦储备银行的黄金储备率只有50%，联邦储备体系是58%，而芝加哥储备银行是75%。但是芝加哥储备银行不愿意参与该计划。Harrison表明了他自己的想法：“我们必须继续执行公开市场计划，而且也许要逐步加快，但是必须有一个前提条件——该计划必须成为真正的整个联邦储备体系的计划，尤其是芝加哥和波士顿储备银行必须给予支持。”有人提出建议，当纽约联邦储备银行黄金储备率低于50%的时候，联邦储备委员会有权要求其他银行向其再贴现。对此Harrison回答道：“我们非常不愿意在无视其他储备银行意愿的情况下继续该计划，然后强制他们帮忙排忧解难。在这种情况下，联邦储备体系政策和公开市场政策委员会可能也会被置之不理。”[132]
1703691590
1703691591
在这个关键时刻，Harrison为保证波士顿和芝加哥储备银行的合作而做着最后的努力。他不仅向两家银行的总裁和董事们，还向两个城市的商业银行和商人们解释情况。Owen D.Young专程去了一次芝加哥，试图说服芝加哥储备银行的董事们，但是都无济于事。[133]
1703691592
1703691593
为了就该问题作出决议，公开市场政策委员会于7月14日召开了全体会议。在和联邦储备委员会的联席会议上，Meyer主席建议：“在制定未来政策的时候，必须考虑到中断已执行政策的不连贯性给公众造成的负面影响。在制定未来政策的时候，应尽最大努力保证其成为一个有效而一致的联邦储备体系政策。”他进一步指出：“国会中存在加强联邦储备体系中央集权的趋向，而公开市场操作计划则可以检验现有形式下的联邦储备体系是否具备有效行使职责的能力。”[134]委员会投票决议，同意购买之前已经授权但并未执行的数额（即2.07亿美元）以内的债券，以此将超额准备金保持在2亿美元左右。作为对执行委员会的指导，公开市场政策委员会建议在之后总共四周内，每周购买量不超过1500万美元——除非在异常或无法预料的情况下——且不低于500万美元。McDougal、Young和来自里士满的Seay仍然投票反对该决议。[135]
1703691594
1703691595
没有了国会的压力——国会在7月16日休会——公开市场政策委员会又恢复了其早期的政策。[136]采纳的仅仅是一个给面子的最小计划，执行的几乎是与推荐信一致的最低水平。McDougal和Young拒绝参与进一步的购买行动，而Harrison也不愿意独自行动。结果是，在委员会会议后的四个星期内，总购买量只达到3000万美元（第一个星期1500万美元，之后每星期500万美元）。从8月10日到1932年年末，联邦储备体系的债券持有量几乎没有任何变化。
1703691596
1703691597
7.5.5 1933年的银行业危机
1703691598
1703691599
1933年1月4日，公开市场政策委员会会议的原始备忘录中描述，经济形势“本来朝着复苏的方向已经有了一个好的开端，但是在这个时候却被中断了，所以现在的形势更加令人犹豫不决、无法确定”。会上，Meyer主席和财政部部长Mills都强调，联邦储备体系对公开市场政策的任何松懈都会为国会采取通货膨胀政策提供借口。Harrison总裁将国会的形势作为保持联邦储备体系政府债券组合完整性的三个理由之一；第二个理由是，减少债券持有量“可能会对债券市场产生抑制作用，从而延缓整个经济的复苏过程，并且进一步损害银行债券组合的价值”；第三个理由是，更大量的超额准备金会导致主要资本中心存款利率的下降，从而扰乱“资金更广泛地发挥作用”。相对于这三个理由，Harrison又列出三个支持减少债券组合的理由。首先，“联邦储备体系的公开市场政策并不是要积累特定数量的债券，而是要通过减少银行债务和创造大量超额准备金（这一点已经实现），阻止通货紧缩”；其次，进一步大量增加超额准备金并不会增加银行借贷和投资的压力，只会使必要时的控制最小化；最后，公开市场购买使财政借贷更为便宜，“因此在某种程度上鼓励了预算不平衡的持续”。
1703691600
1703691601
大部分银行总裁的观点显然倾向于减少债券组合，而最后的决议也反映了这一观点。该决议授予执行委员会减少联邦储备体系所持有财政票据的权力，但1月份的减少额不能超过1.25亿美元，不能使超额准备金减少到5000万美元以下；授权委员会在必要的情况下为了防止超额准备金低于现有程度，可以购买债券，但是只能维持而不能超过现有量。在任何证券持有量超过现有水平前，必须召开新的委员会会议。[137]
1703691602
1703691603
虽然Burgess和财政部官员担心债券市场的疲软以及新一轮银行业危机的出现，但上述政策建议仍然得到了执行，1月份债券持有量减少了9000万美元。截至1933年2月1日，超额准备金降到5亿美元以下，而公开市场购买量不足以使其恢复原有水平。从1月的最后一周到2月15日，联邦储备体系增持债券4500万美元，允许联邦储备信贷余额总共上升7000万美元。但是，仅这三个星期中，成员银行在联邦储备银行的准备金余额就下降了2.8亿美元。
1703691604
1703691605
2月份，因为银行业危机不断加剧，Harrison“在当时近乎不可能的情况下”召开了公开市场政策委员会会议，此时公开市场操作——联邦储备体系最为有效的货币工具——陷入的状况生动细致地显现出来。纽约联邦储备银行转向购买票据作为替代。2月16日，纽约联邦储备银行要求将票据最低买入利率从1%降低至0.5%，并得到了联邦储备委员会的批准。接下来的两个星期内纽约联邦储备银行购进了3.5亿美元的票据，虽然第二个周末，为了与贴现率的上升保持一致，银行又两次提高票据买入利率，2月27日提高到1%，3月1日提高到1.5%。第一个星期还购进了2500万美元的政府债券，第二个星期购进了200万美元，主要是为了使银行能够通过出售政府债券而不是借贷来获得流动性。[138]
1703691606
1703691607
在银行进入歇业期前的最后两个月，可以说联邦储备体系根本没有采取任何可以称之为“政策”的行动。整个联邦储备体系内部士气低落，各储备银行各自为政，人们都沉浸于在整个金融界和社会蔓延的恐慌气氛中。一个独立的中央银行体系所应有的市场领导力、承受政治压力和盈利压力的能力，以及按照与整个市场相反的方向行动的能力——这些能力原本是建立这种具有广泛权力的准政府机构的理由——明显地缺失。
1703691608
1703691610
7.6 其他可选政策
1703691611
1703691612
很明显，1929-1933年的货币政策并不是外部压力造成的不可避免的结果。在这段时期内，其他的可选政策一直都是存在的，联邦储备体系内的领导人物也一直都强烈推荐执行这些政策，而且，从技术上说，联邦储备体系也一直都具备采取这些政策的条件。
1703691613
1703691614
为了清晰地显示实际上所执行的政策的效果，我们考虑在三个关键时期分别有哪些明显的其他可选政策，以及它们的可能效果。这三个时期分别是：（1）1930年年初至1930年10月；（2）1931年年初至1931年8月；（3）1931年9月英国脱离金本位制后的四个月。然后我们评价一些有关联邦储备史的文献中提出的主要观点：1931年年底到1932年年初联邦储备体系实际采取政策的主要原因是，在1932年2月底通过《格拉斯斯蒂格尔法案》之前，“自由黄金”的短缺大大阻碍了可选政策的使用。
1703691615
1703691616
我们在本章第2节已经讲过，在第一个时期后发生的、横跨后两个时期的连续的银行业危机，一个比一个严重。能够应对前一时期危机的措施不一定足以应对下一时期的危机。另一方面，我们可以看到，1932年春夏所购买的债券确实中止了货币存量的下降，但是不足以防止其几个月后的故态复萌。但如果早点采取这一措施，就能够化解早期的危机了。正如俗话所说，“小洞不补，大洞吃苦”。
1703691617
1703691618
7.6.1 1930年1月至1930年10月底
1703691619
1703691620
如上所述，那些后来提出的认为联邦储备体系的货币扩张政策无效或是没有必要的观点都不适用于该时期。我们可以看到，没有迹象表明公众对银行失去了信心，或者银行对自身安全问题存在过分的担忧。银行正最大限度地利用其准备金，任何准备金的增加都可能会被用来扩充银行的资产。扩张性政策并不构成对金本位制度的威胁；相反，黄金储备保持高位，且黄金持续流入。整个20世纪20年代，联邦储备体系都在担忧所持黄金占世界总量的比例过大；唯一一个引起联邦储备体系内部讨论（1930年）的和黄金有关的问题，是如何抵制黄金的流入。最后，国外并未出现任何严重的货币危机。
1703691621
1703691622
为了评估一个替代性政策可能带来的数量效果，我们来考察如果1932年实际执行的购买计划改在1930年执行，效果将会如何，即联邦储备体系着手增加其债券持有量，使其在1930年的前10个月增加10亿美元。从1929年12月到1930年10月，经季节性调整后，政府债券持有量实际增加1.5亿美元。如果当时再多购买8.5亿美元的债券，那么高能货币会增加6.9亿美元，而不是像实际发生的那样，减少了1.6亿美元。高能货币的增加量会全部用于增加准备金，因为在1930年的前10个月里公众减少了通货的持有。但是，联邦储备体系其他形式信贷的变化可能会降低所假设的增加购买债券的效果。从1929年12月至1930年10月，票据购买量降低了1.1亿美元（从2.4亿美元降至1.3亿美元），票据贴现量也降低了3.9亿美元（从5.9亿美元降至2亿美元）。额外购买的8.5亿美元债券必然会进一步导致票据贴现量的减少，也可能会导致票据购买量的减少，因为银行会使用一部分资金偿付借款，并且银行承兑的需求可能会进一步增大。为了将这种抵消效果极端化，我们假设贴现量和票据购买量都下降到5000万美元。即便如此，额外购买的效果仍会使联邦储备信贷余额增加1.3亿美元，而不是像实际中那样，下降了4.9亿美元，并且高能货币将会增加4.6亿美元。
[
上一页 ]
[ :1.703691573e+09 ]
[
下一页 ]