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如果两个存款比率的变动与实际中相同，而高能货币增加6.5%而不是降低2.5%，会使实际降低2%的货币存量变为增加7%。在这种情况下，存款比率可能朝抵消所假设的高能货币增加的方向变动。但即使如此，也无法改变这样一个大致的结论：在1930年的前10个月，如果联邦储备体系债券持有量增加10亿美元而不是1.5亿美元，会极大地扭转货币形势，扭转力度之大几乎肯定会远远超过使货币存量从下降转变为明显增加所需要的操作力度。
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货币形势的变化可能会影响黄金的流动，可能减少黄金流入，甚至可能导致黄金流出。但是，这只能通过其对经济活动趋势和资本市场状态的影响来完成。货币形势的好转只有在能减缓经济紧缩，并缓解资本市场压力的情况下，才会影响黄金的流向。而这样的结果正是替代性政策所要达到的目的。因此，黄金流入的减少应被视为替代性政策成功的标志，而不是抵消该政策效果的因素。
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我们所假设的额外政府债券的购买会通过两种途径降低1930年秋银行业危机发生的可能性：其间接途径是通过影响经济紧缩的严重程度，其直接途径是通过影响银行的资产负债表。上述间接影响会改善借款人偿还借款的能力，直接影响则意味着银行准备金会大幅上升而非大致保持不变。虽然我们不能说这种做法一定能防止银行业危机的发生（虽然很有可能），但是肯定会降低任何实际发生危机的严重程度，进而减缓危机的余波。
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对资本市场的影响和国外黄金流入的减少会对国外产生正面影响。再次指出，虽然这些政策可能无法完全阻止后来的金融危机的发生，但是肯定可以缓解危机。
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7.6.2 1931年1月至1931年8月底
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1931年年初的几个月是货币政策的第二个关键时期。银行业危机已经停止，也出现了对银行信心的回升和经济条件改善的迹象。我们已经在本章第2节提到，当时如果实行强而有力的货币扩张政策，会使朦胧的复苏迹象转化为实际的复苏。
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我们假设直到1930年年底（包括第一次银行业危机期间），联储所采取的实际政策保持不变，但是在1931年的前8个月，经季节性调整后，联储将其债券持有量增加了10亿美元，而不是实际中的8000万美元。在这8个月期间，由于银行体系内部流失，公众持有的通货增加了3.7亿美元，银行准备金减少了1.2亿美元。通货增加量和银行准备金减少量的差额，即2.5亿美元，就是高能货币的增加额。额外购买的9.2亿美元政府债券，在票据贴现量或购买量没有减少的情况下，会增加11.7亿美元的高能货币。这足以在抵消当时通货流失的同时，增加8亿美元的银行准备金。有如此大规模的准备金增长（而不是实际中1.2亿美元的下降），银行将无须清算其债券，向联邦储备体系的借贷量也会减少，而不是增加了4000万美元。债券市场也会相应变得更为坚挺，银行倒闭数量将大大减少，因此挤兑现象（如果有的话）也会大为减少。结果是，进入流通的通货会比实际数量少很多，而银行准备金的增加会比这些数据所显示的更多。
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和之前一样，我们假设票据贴现量和购买量都减少到5000万美元，如果联邦储备体系在1931年的前8个月额外购买9.2亿美元的政府债券，那么联邦储备信贷余额将会增加4.7亿美元而不是4000万美元。在这种情况下，高能货币会增加6.8亿美元，即增长10%而不是3.5%。即使两个存款比率如实际般下降，货币存量增加的结果也不会改变，而不是实际中降低5.5%的结果。
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但是在这种情况下，货币形势对存款比率变化的影响肯定是会使其增强而不是抵消所假设的公开市场购买的扩张性效果。存款人不会再急于将存款兑换为通货，银行也不会再急于增加准备金头寸。因此两个存款比率的下降幅度都会比实际中更小。在这样一个已经改变的货币环境下，第二次银行业危机可能根本不会发生。同样，购买10亿美元债券可能比完全扭转货币形势所需的数量要大得多。但是，即使第二次银行业危机发生了，而且如实际中一样严重，这种假设的公开市场购买也可以完全消除其对货币存量的影响。
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同样，这种变化可能会减少黄金流入甚至将其转变为黄金流出，从而缓解欧洲各国的金融困境。同样，这理应被视为所假设之购买计划的成果，而不是其抵消因素。
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7.6.3 1931年9月至1932年1月底
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我们之前曾引用了一份完成于1931年11月的联邦储备体系备忘录，其中记载了“（英国脱离金本位制后）国内外银行准备金流失的问题，已经通过提高贴现率与自由借贷政策相结合的典型办法加以解决了”的言论。这份备忘录中引用了中央银行政策的经典著作，Bagehot的《伦巴第街》（Lombard Street）一书。但是实际上，联邦储备体系采纳Bagehot的建议只限于应对外部流失，而不是内部流失。为了应对外部流失，Bagehot提议提高银行利率，这部分建议被联邦储备体系采纳。而为了应对内部流失，他则提议自由借贷。“恐慌，”他写道，“用一个词来形容，就是一种‘神经性疼痛’，并且根据科学原理你一定不能用饥饿疗法来治疗。现金储备的持有者应准备好，不仅用这种储备解决自己的负债问题，还必须慷慨地贷给他人解决他人的负债问题。”[139]尽管存在这一与备忘录中观点相反的断言，但无论是在外部流失之前还是结束之后，联邦储备体系对Bagehot的此部分建议都只是采取了口惠而实不至的态度。的确，在10月份内外部流失最严重的时候，联邦储备体系允许其贴现量和票据购买量大幅上升。但这还是出于成员银行的倡议（尽管贴现率和票据购买利率大幅上升），是双重流失所造成的成员银行绝境的结果。正如我们所看到的，即使在危机顶峰过后，纽约联邦储备银行也只是逐渐调低买入利率，但仍使其保持在市场利率之上，所以票据买入量出现了急剧的下降。联邦储备体系并未采取任何有效措施减缓内部流失，而这本来可以通过市场公开购买做到的。不妨将联邦储备体系的表现和Bagehot满意的陈述对比一下：
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通过增加货币制止1825年的恐慌的方法被广为流传，其过程已成为经典。英格兰银行代表Harman先生表示：“我们竭尽所能地借钱出去，甚至用我们之前从未采用过的方法；我们增加债券存量，然后进一步增加财政部票据，预付财政部票据，我们不仅立即贴现，而且还将汇票存款预付到一个极大的数额；简而言之，任何一种和银行安全相符的方法我们都采用了，有时对形式不太讲究。”[140]
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虽然联邦储备体系对外部流失的反应堪称“经典”，但是却和它在20世纪20年代逐步形成的替代性政策——黄金对冲政策格格不入。该政策要求的不是通过紧缩而是通过扩张来应对黄金流失，或者更清楚地说，就是在黄金流失的前后时期扩张，以应对内部流失。[141]
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在20年代，联邦储备体系对冲了流出和流入的黄金。它不仅仅对冲了从1929年8月到1931年8月的黄金流入，而且持续的政策还要求对冲1931年9月之后的黄金流出。从技术上说，联邦储备体系当时具备强有力的执行该政策的条件。恰好在英国脱离金本位制前，美国的黄金储备达到了历史最高水平——超过了47亿美元，约占世界货币黄金储备总量的40%。联邦储备体系的储备百分比——黄金储备与其票据、存款负债的比率——在7月超过80%，在9月平均达到74.7%，在10月也从未降低到56.6%以下。即使在其最低点，也就是10月底的时候，联邦储备体系的黄金储备也超过了法定要求的10亿美元。[142]而且这个数额可以通过简单的记账调整而增加8000万到2亿美元。[143]此外，联邦储备委员会暂停黄金储备要求的法定权力，而1933年年初它的确使用过此权力。
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法国所持有的短期账户余额存在提现压力。法国的短期账户余额自1929年起就一直下降，1931年1月为7.8亿美元（欧洲持有总量为18亿美元），9月为7亿美元左右。[144]法国非常忠于金本位制度。法国金融界（包括法兰西银行）非常担心美国保持金本位的能力和意愿，这也是法国短期账户余额异常不稳定的原因。正如我们所看到的，法国的短期账户余额尽管在1931年10月未被提取[145]，但到1932年春几乎被提取殆尽。[146]即使在10月提取余额最终对黄金头寸也无任何影响，但是可能将联邦储备体系的准备金率降低到49%以下，从而产生和余额实际提取时不一样的心理影响，因为当时联邦储备体系的准备金率从未低于58%。1932年公开市场操作时期达到的最低准备金率是56%（日数据的月平均值）。其结果看起来是，如果实施了黄金对冲政策，黄金外流在达到法定准备金率之前就可以被制止，更不用说在黄金储备被耗尽之前了。[147]
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假设联邦储备体系在采纳治理外部流失的“经典”方案，即在提高贴现率的同时，实施了治理内部流失的“经典”方案（也是其早期黄金对冲政策所要求的举措）——政府债券购买。再具体一些，假设联邦储备体系的债券持有量增加了10亿美元，结果会如何呢？
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1931年8月至1932年1月间，公众持有的通货增加了7.2亿美元，而银行准备金下降了3.9亿美元，这意味着作为贴现量增加和其他变化的结果，尽管出现了黄金流失，高能货币仍然增加了3.3亿美元。假设其他条件保持不变，联邦储备体系购买10亿美元的政府债券则意味着增加了13.3亿美元的高能货币。这个数额将足以覆盖公众提取的全部通货，即7.2亿美元，同时还可增加6.1亿美元的银行准备金，而不是如实际中那样，减少了3.9亿美元，降幅达1/8。银行准备金的增加将带来存款的乘数扩张效应，而不是实际发生的乘数紧缩效应。
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在这种情况下，银行所承受的压力当然会比实际小很多，也就不会从联邦储备体系大量借贷，因此会抵消一部分所假设的高能货币的增加。但是，这种抵消影响将体现为倒闭银行数量的下降，以及公众将存款转换为通货的意愿的降低。因此，公众持有通货的增量会比实际小。这些互相抵消的因素对银行准备金的净效果可能是扩张性的，也可能是紧缩性的。
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同样，为了表明这些调整的数量级，假设从1931年9月至1932年1月贴现量和票据购买量保持不变，而不是实际中的前者从2.8亿美元增加到8.4亿美元，后者从3.1亿美元减少到1亿美元。即使在这种情况下，购买10亿美元政府债券也将意味着高能货币的增加量要比实际增加量再多6.5亿美元。即使我们作进一步的极端假设，在这样一个已经大为好转的货币形势下，两个存款比率的下降幅度仍然和实际中一样大（对于存款通货比率，这样短时期内的下降已经是历史上的最大幅度了），结果是此期间货币存量的减少额也会低于该期间实际减少额的一半。在这样的环境下，存款通货比率即使是很微小的改善——从8.95降低至7.10而非6.47——也会使货币存量保持稳定而不是下降12%。
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危机正日益变得严重，所以这次我们作为比较标准的10亿美元，并不像在前两个时期那样，是扭转货币形势所需金额的数倍。但是上述计算显示，即使是这个规模的公开市场购买也已经足够了。并且在货币形势得到如此改善的情况下，经济形势不可能像实际中那样急剧恶化。
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7.6.4 自由黄金问题
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在从联邦储备体系退休后出版的著作中，Goldenweiser简要地分析了联邦储备体系对英国脱离金本位制的反应。在讨论提高贴现率以应对外部流失的时候，他称其为“对传统的简单回归”[148]，“对银行体系和萧条过程只有短暂的影响”。此后，他继续对内部流失问题发表看法：
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更为严重的是，联邦储备体系未能通过贴现票据为成员银行提供足够的帮助，而且未能实施有力的公开市场购买政策。人们将联邦储备体系在紧急情况下未能施以援手的主要原因归咎于法律——法律对于可用于贴现的合规票据有严格的规定，同时阻碍了政府债券成为联邦储备券可接受的抵押物。[149]
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Goldenweiser所提及的问题就是所谓的自由黄金问题。内部流失使得联邦储备券的发行规模扩大。法律详细规定，联邦储备体系对所发行货币必须持有40%的黄金储备，另外60%的储备可以是黄金或者是合规票据（包括商业、农业、工业贷款，或者由美国政府债券担保的贷款；向成员银行发放的由符合再贴现规定的票据或政府债券担保的贷款；以及银行承兑汇票，即联邦储备账户中的术语“购买的票据”）。由于联邦储备体系没有足够的合规票据来为联邦储备券的发行提供60%的抵押，一部分超过最低储备要求的黄金被用做抵押。因此，无须用来满足最低储备要求以及抵押要求的自由黄金数量，要少于全部超额黄金储备的数量。联邦储备体系在1932年年报中，以及Goldenweiser在上述引言中以及其他场合都表示，自由黄金的缺乏正是阻碍如前文所假设的更大规模的公开市场购买的原因。他们指出，这样的购买会减少再贴现，进一步减少合规票据的持有量，因此只能以很小的规模进行，才不会完全消除自由黄金。解决此问题的《格拉斯斯蒂格尔法案》于1932年2月27日出台，规定除40%的最低黄金储备要求外，联邦储备银行投资组合中的政府债券和合规票据都可以作为联邦储备券的抵押。[150]
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