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我们亲自对证据进行检验，会得到一个完全不同的结论。尽管上述观点历来备受重视，但我们并不认为缺乏自由黄金对联邦储备体系政策有任何影响。原因有以下五点：
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美国货币史：1867-1960（精校本） （1）我们能找到的最早对1929-1933年大萧条时期自由黄金问题进行正式讨论的文件是Benjamin Anderson于1930年9月29日在《大通经济公报》（The Chase Economic Bulletin）上发表的一篇文章。Anderson作为一位真实票据学说的坚定支持者和公开市场操作的坚定反对者，在文章中警告说：“我们没有足够的自由黄金用来支持人为的廉价货币。”[151]我们并未发现任何证据显示这篇文章对联邦储备体系产生了影响。在其发表之前，纽约联邦储备银行在争取扩张性公开市场购买的战斗中已经败北，主导1932年春季之前政策的主要思路也已经形成。
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（2）我们所能找到的有关自由黄金最早的未公开发表的联邦储备体系文献，是Goldenweiser于1930年1月3日写的一份备忘录。他提到了一次联邦储备委员会的讨论，在这次讨论中，Anderson声明“自由黄金已经降到6亿美元……”（在1929年12月30日对美国经济协会和美国统计协会的演讲中）；Anderson总结，“到了联邦储备体系该看看自己储备的时候了……”该备忘录表明，联邦储备体系定期地监控自由黄金，当时自由黄金的水平并未引起联邦储备委员会的担忧。
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联邦储备体系对自由黄金问题给予的关注非常有限：在Hamlin日记中最早提及自由黄金问题的是1931年7月30日的记录，在Harrison文件中最早提及自由黄金的是1931年8月3日为公开市场政策委员会会议（1931年8月11日）准备的原始备忘录。两个文献都显示7月29日的自由黄金总量为7.48亿美元，并且经过内部记账调整（包括将大部分储备银行的备有现金储存量中的联邦储备券减少到“合理的最低程度”）可以增加到10.86亿美元。[152]之后一份纽约联邦储备银行准备的备忘录（1931年8月21日）考虑了许多假设的情况（包括大规模的公开市场购买、货币和黄金的内部流失和外部流失）可能对自由黄金产生的影响，并总结道，即使在非常极端的假设下，自由黄金都不会成为联邦储备体系政策选择的重大限制。[153]10月26日公开市场政策委员会会议的原始备忘录指出，由于黄金外流，自由黄金几乎未发生任何变化。超额黄金储备由1931年9月16日的19亿美元，降低到10月21日的11亿美元，但是由于合规票据持有量的增加，自由黄金储备仍大致保持在8亿美元的水平。10月30日会议的原始备忘录甚至并未提及自由黄金，而仅仅表示“仍然有足够的黄金剩余”。第二年年初，即1932年1月至2月期间，自由黄金的数量下降至4亿美元，经记账调整可能增加到5.25亿美元。[154]因此，整个时期的自由黄金实际总量足以允许大规模的公开市场购买。
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（3）虽然在公开市场政策委员会及其执行委员会的会议上、在联邦储备委员会的会议上、在纽约联邦储备银行董事会议上，自由黄金问题被一再提及，并且几乎总是由那些基于其他理由而历来反对公开市场操作的人提及；但它从不是反对购买政策的主要论据，而且基于此点的反对意见总是立即被数据所反驳，因为数据显示缺乏自由黄金并未对政策形成严重限制。[155]即使通读1931年9月至1932年2月期间公开市场政策委员会的所有会议记录以及纽约联邦储备银行董事会的所有会议记录，也无法看出自由黄金问题重要到成为决定政策走向的因素。最接近于严重关注的提法出现在1932年1月和2月，而此时《格拉斯斯蒂格尔法案》已在制定中，问题即将得到解决。[156]这段时期对黄金问题的担忧主要不是来自联邦储备体系，而是来自白宫和财政部。1931年10月6日，在与国会领导协商的会议上，胡佛总统提出了相关的建议，这些建议最终体现在《格拉斯斯蒂格尔法案》中。[157]
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（4）如果说黄金构成了政策的严重障碍，那么即使在黄金流失的最高峰，也存在可行的政策，既与联邦储备体系过去的政策相协调，又能解决自由黄金问题。①前文提及的记账式调整显然已在某种程度上得到使用，但无论如何也称不上是充分使用。②既然票据能够作为联邦储备券的抵押，那么就可以购买票据来代替政府债券。继在危机的最高峰（1931年9月至10月）急剧上升之后，票据持有量从1931年10月到1932年2月持续下降，因为其买入利率一直高于市场利率。[158]③可以鼓励成员银行增加贴现。在成员银行的投资组合中，一直都有充足的合规票据。[159]Goldenweiser和其他人认识到了这一点，但是声称增加联邦储备银行券持有量的唯一方法，就是出售债券，强迫成员银行贴现。[160]他们还补充道，这样的措施会导致通货紧缩，说得一点儿没错，但是这并不是唯一的方法。银行无法贴现，部分是由于联邦储备体系对银行持续借贷的压力长期存在。1929年联邦储备体系更进一步采取“直接施压”的办法来劝阻成员银行为某些特殊目的贴现。在1931年和1932年，采取直接施压手段来鼓励成员银行增加贴现会更加容易，因为此举会给成员银行带来丰厚的利润。[161]
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（5）最后，1932年2月27日《格拉斯斯蒂格尔法案》的通过完全消除了自由黄金问题。但是正如我们所看到的，该法案的出台并未带来联邦储备体系政策的改变。1932年的大规模公开市场操作在六周后才开始进行，而且主要是为了应对国会的压力，但是在国会休会后不久就逐渐结束了。
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因此，我们不可避免地得出以下结论：自由黄金的缺乏并未对联邦储备体系的政策选择构成严重限制。黄金数量一直很充足，足以支持大规模的公开市场购买。缺乏黄金最多只能作为政策的补充解释。该问题的解决本身也没能带来政策的改变。自由黄金问题很大程度上是对所采取政策的事后解释，而不是出台政策的原因。
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7.7 为何货币政策如此无能
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我们相信，根据本章前几节的内容，本节标题中用来描述1929-1933年危机期间货币政策的形容词——无能，会强烈地震撼我们的读者，正如那段时期的真实历史过程给我们带来的震撼一样。在本可以避免的情况下，货币体系却崩溃了。
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防止货币体系崩溃所必须采取的行动并不要求具备与银行体系运作、货币因素作用或者经济波动有关的知识。这些知识只是在后来才得到了发展，联邦储备体系当时并无法获得这些知识。但是，正如我们之前指出的，执行由联邦储备体系自身早在20世纪20年代就已经提出的政策，或者Bagehot早在1873年就提出的政策，是完全可以避免这场大灾难的。建立联邦储备体系的人本身对货币理论和银行运作有很多的误解。按照他们对货币问题的理解所制定的政策，很可能无法阻止货币存量于1929年至1930年年底的大幅下降。[162]但是他们非常清楚，该问题是由企图将存款转化为通货的恐慌引起的，所以他们在法案中规定了足够的权力以治理恐慌。毫无疑问，一项政策只要是基于对《联邦储备法》立法前所有听证会的彻底研究，并对其有适当的理解，那么该政策就肯定可以大大缩短流动性危机持续的时间，也许在1930年年底前就可以遏止这场危机。[163]
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尽管有些值得注意的例外，但总体而言，当时的经济评论对于大萧条时期发挥作用的经济力量的理解无论在正确度上还是在深度上都不够突出。许多经济学家和其他人一样，将这次萧条视为消除低效率和疲软所必需的经济发展，理所当然地认为危机的适当疗法就是政府与私人部门都节衣缩食，并将货币的变化解释为偶然的结果，而不是危机的一个原因。[164]
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但是，我们必须将银行业危机和流动性危机从整个经济萧条中分离出来。这次危机是个更为特定的现象，有着被仔细研究和分类的先例，大家对此记忆深刻。因此，与大萧条的整体情况相比，人们可能会对银行业危机、流动性危机及其可行的解决方案有一个更好的理解。在某种程度上的确如此。比如，在Eugene Meyer拒绝了伊利诺伊州国会议员A.J.Sabath的建议（对银行倒闭数量增加的正确反应，应该是放松对票据资格的要求以鼓励贴现）之后，Sabath致信Meyer表示：“联邦储备委员会是否仍坚持认为此时并无紧急状况存在？在我看来，如果存在所谓的紧急状况，那么现在就是紧急状况，任何人都无法否认这一点。因为在1929年有439家银行倒闭，而在1930年有934家被迫停业。”在众议院，Sabath指出：“我坚持认为减轻金融业和工商业的压力是联邦储备委员会力所能及的事情。”[165]有些学者，如Harold Reed、Irving Fisher、J.W.Angell和Karl Bopp等，都表达了类似的观点。[166]
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除了这些重要例外，有关银行业危机和流动性危机的文献，尤其是学术文献，几乎和有关经济衰退的文献一样令人沮丧。最让人感到意外的是，一些《联邦储备法》的奠基人，以及与其最终成型息息相关的人——比如O.M.W.Sprague、E.W.Kemmerer和H.Parker Willis——最缺乏洞察力，可能是因为他们太执着于自己的观点，认为联邦储备体系已经一劳永逸地解决了流动性问题。只有仔细翻阅美国经济协会（American Economic Association）和政治科学学院（Academy of Political Science）的会议记录，我们才能发现偶尔的零星迹象，显示学术界已经知晓这场正在进行中的空前的银行业危机，更不用说理解其原因和解决方法了。
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这种学术意见的大气候有助于解释，为何联邦储备体系在1929-1933年间的行为，未被外部强有力的真知灼见所阻止或逆转。但是无论是学术意见还是外部压力，或者是本身缺乏实际权力，都无法解释联邦储备体系的行为，也无法解释为何在20世纪20年代积极的、有力的、满怀信心的政策，会继之以1929-1933年间消极的、防守的、迟疑的政策，甚至无法解释为何联邦储备体系没有如其创建人的初衷那样抵御内部流失。从1929年到1930年秋，流动性危机开始前的经济紧缩，比1923-1924年或1926-1927年的情况更为严重。但是在对前几次衰退的反应中，联邦储备体系增加了其持有的政府债券，1923年12月至1924年9月增加超过5亿美元，而1926年11月至1927年11月增加超过4亿美元（所有数据都来自当月最后一个周三）。相比之下，其1930年9月的债券持有量比1929年任何时候都高出不足5亿美元，并且其中4/5的增量是在1929年年底之前为了应对股灾才实现的。在1930-1931年这段金融业动荡不安的时期，联邦储备体系政府债券的持有量只在一个很狭窄的范围内变动，比除了1922-1928年间两个相对平静的年份——1925年和1926年——以外的所有时期都更为狭窄。
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在本章的前些部分已经讨论过，联邦储备政策在1929年前后的鲜明对比，以及1929年之后政策无能的原因，是由于联邦储备体系内部权力交接和权力接班人对此的理解和经验的缺乏。直到1928年，纽约联邦储备银行一直是联邦储备体系国内外政策的主要推动者，而其首届总裁Benjamin Strong，则是联邦储备体系的权威人物。这段时期每个中央银行都有一个杰出的代表人物：英格兰银行是Montagu Norman，法兰西银行是Emile Moreau，德意志银行是Hjalmar Schacht，而Strong则代表美国联邦储备体系和世界上其他央行进行商榷。在联邦储备体系早期，Strong任主席，同时也是总裁会议（Governors Conference，一个由12个储备银行CEO组成的组织）的权威人物。之后，该会议于1922年成立了一个总裁委员会（Governors Committee）负责公开市场操作，即公开市场投资委员会的前身，而Strong则被任命为其永久主席。[167]
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Strong在其职业生涯的初期是一位商业银行家。他曾深陷于1907年银行业危机，期间担任了银行家信托公司（Bankers Trust Company）——一个类似于“银行家的银行”的机构——的秘书长，同时还担任纽约金融界们为了“决定哪家机构可以挽救以及评估用于贷款抵押的资产”而成立的一个委员会的主席。[168]正如这场危机给整个银行界带来的冲击一样，这段经历也给Strong留下了很深的印象，使他对银行及货币改革产生了浓厚的兴趣。他后来能够成为纽约联邦储备银行的首届总裁也与此息息相关。
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Strong比其他任何人都拥有更多的联邦储备体系内外金融业领导的信任和支持，拥有使其观点广为接受的个人影响力，以及据此行动的勇气。他在最后一封有关联邦储备体系政策的信件，即在1928年8月致Walter Steward的信件中，谈到了实行宽松货币政策，以预先应对Steward所担心的“临界点”的迫近的必要性，并评论道：
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对此，我担心联邦储备体系内的犹豫不决和意见分歧所带来的后果……如果联邦储备体系不愿采取行动，那么我认为纽约联邦储备银行应该独自采取行动。尽管这不符合我们一直以来致力于建立和保持的传统，即不应由单个银行进行大规模的公开市场操作，但是在非常时期需要非常措施。[169]
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1932年4月，联邦储备体系终于开始采取大规模的公开市场购买措施。纽约联邦储备银行的一位董事回忆，当时他曾经询问过Strong，“为什么储备银行购买政府债券的权力要加入《联邦储备法》中”，而Strong的回答是：将权力加入法案中的目的是为了更好地使用权力。Strong进一步表示，这种权力如果能够得到广泛使用，将会消除任何我们可能面对的恐慌。[170]如果1930年秋Strong仍然在世，且仍然是纽约联邦储备银行的领袖，他很有可能清楚地认识到了即将到来的流动性危机的本质，并且在其经验和信念的支持下，会采取有力而适当的措施对危机给予迎头痛击，他也会有足够的威望得到整个联邦储备体系的支持。Strong深知货币政策不会产生立竿见影的效果，因此也不会因为暂时持续的经济下滑而对扩张性政策失去信心。[171]
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Strong于1928年8月退休，并于当年10月离开人世。一旦他退出了这一舞台，正如我们所看到的到的，无论是联邦储备委员会还是各储备银行都未做好继续接受纽约联邦储备银行领导的准备。[172]Chandler在他的自传中写道：
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Strong的过世使得联邦储备体系失去了事业的中心和公认的领导。联邦储备委员会决定不再由纽约联邦储备银行担此重任。但联邦储备委员会本身也无法胜任。当时它还很软弱，分歧明显，尽管1927年Young接替了Crissinger的位置。另外，几乎所有的联邦储备银行（包括纽约联邦储备银行）都不愿意接受联邦储备委员会的领导，部分原因在于其人事，部分原因在于它们认为联邦储备委员会只是监管和评估机构。这些都使得联邦储备体系在行动中很容易举棋不定，陷入僵局。[173]
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除纽约联邦储备银行外的其他储备银行为了在决定公开市场政策时获得更大的决策权，于1930年3月扩展了公开市场投资委员会的成员范围，使其包含所有联邦储备银行的总裁。公开市场操作现在需要得到12位总裁（而不是原来的5位总裁）中大部分人的同意。同时这12位总裁“分别听命于各自董事”，而不是像Strong在位时那样，5位总裁皆听命于纽约联邦储备银行。
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如果Strong还在世，肯定不会发生权力中心的转移，这种转移有着重大而深远的影响。Strong在纽约联邦储备银行的接班人Harrison是名律师，1914-1920年任联邦储备委员会的顾问，然后成为Strong在纽约的副手之一。在1929年和1930年，他的行动颇有Strong的遗风，试图发挥相同的领导力。然而，随着时间的流逝，他回归到自己本身的个性——一名能力很强的律师以及优秀的管理者，他希望能够考虑事件的方方面面，并花费极大精力调和不同人的见解，以达到和谐的状态。他的观点的确令人信服，但是他过于通情达理从而无法主导整个联邦储备体系。然而，如果公开市场委员会的构成没有发生变化，他的政策在1930年6月可能会被广为接受——虽然该变化可能是对纽约联邦储备银行独自应对股票市场崩溃的反应。但事实是，他在联邦储备体系内没有足够地位，在联邦储备体系外没有足够声望，也不具备在面对激烈的反对甚至是反应平平的情况下，仍然使其政策观点被广为接受的个人能力。他的建议一次又一次地被其他银行的总裁们投票否决。当总裁们最终于1932年春同意进行大规模公开市场操作的时候，他们也并不热心，只希望能尽快结束。1933年1月20日，Harrison告诉Hamlin，大部分总裁事实上希望进行相反的公开市场操作，即大量出售政府债券。[174]
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