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通货膨胀箭在弦上……下一次纽约联邦储备银行董事会会议可能就会调低贴现率。（可能是因为Wills的文章，贴现率直到2月26日才被调低。）周二（1月12日）承兑票据买入利率下调是联邦储备银行在此类状况下一直采取的预备措施。金融界普遍认为这是货币政策改变的信号，预计将会出现大幅购买政府债券、承兑票据和其他票据……有理由相信，所有基于长期票据以抑制通胀、紧缩信贷的企图都会遭到普遍的反对。通货膨胀的思想已经在金融界许多人心里深深地扎根……华尔街为通货膨胀欢呼，因为这样确保了证券价格的上扬。最大的危险在于联邦储备银行扩大贴现和贷款操作所面临的风险……考虑到这些变化，一些观察员评论说，不久前刚停止的黄金流出现象很容易再次出现，而能够自由输出黄金的市场所剩无几。（Harrison, Miscellaneous, Vol.Ⅱ，Willis article, dated Jan.13，1932，quoted in full in cable, dated Jan.15，1932，Bank of France to Harrison.）
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在Willis文章掀起的波澜平息之前，纽约联邦储备银行和法兰西银行间频繁通过电话和电报交换信息（Conversations, Vol.Ⅱ，Jan.14，1932，dictated Jan.20；Miscellaneous, Vol.Ⅱ，cable, dated Jan.15，1932）。纽约各银行也收到了巴黎分行关于该文章的咨询电文。1月16日，Harrison要求Glass参议员利用其影响力，阻止这场“Willis风波，以及关于美国头寸的警示性文章”（Miscellaneous, Vol.Ⅱ）。
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Willis跟随其导师J.Laurance Laughlin拥护真实票据学说（参见第5章，注释[7]）。1912-1913年在参议院银行和货币委员会担任专家期间（Carter Glass时任该委员会的附属委员会主席），他将这些标准应用于联邦储备银行的运作，协助起草了《联邦储备法》。在Glass成为参议员后，Willis仍然与他保持密切联系。
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[163]参见Banking and Currency Reform, Hearings before a subcommittee of the House Banking and Currency Committee（Carter Glass任该附属委员会主席），62d Cong.，3d sess.，Jan.7-Feb.28，1913；and A Bill to Provide for the Establishment of Federal Reserve Banks, Hearings before the Senate Banking and Currency Committee（R.L.Owen任主席），63d Cong.，1st sess.，Sept.2-Oct.27，1913，vols。尤其在众议院听证会上，许多参会人士显然理解了解决流动性危机的方法：比较前财政部部长Leslie M.Shaw的证词（pp.99-101）；圣路易斯银行家F.J.Wade的证词（pp.219-211）；前纽约城市清算所协会主席W.A.Nash的证词（pp.338-339）；威斯康星州立银行家A.J.Frame的证词（pp.415-412）。Frame不赞同建立一个储备体系；他力主将《奥德利奇瑞兰法案》扩展到州立银行，以便银行在“危急时刻可以获得额外的现金”。如果这样，“美国将再也不会停止现金支付”（p.421）。在参议院听证会中，比较芝加哥银行家G.M.Reynlods的证词（Vol.Ⅰ，p.228）；艾奥瓦州商人Nathaniel French的证词为“只要提出一个关于票据的弹性发行以及准备金转移的条款，并在必要时加以使用，我们就可以防止类似1907年的危机再次发生”（Vol.Ⅲ，p.2075）。
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同样必须注意到Clark Warburton的评论：
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很明显，联邦储备体系能够如成立初衷般运作——在不紧缩成员银行储备的同时提供弹性化的货币供给——当且仅当联邦储备银行需要增加资产时……以发行联邦储备券的形式最大限度地增加货币发行……显而易见，在联邦储备体系操作过程中必须将这个原则时刻牢记在心——根据联邦储备体系建立之前文献中的讨论，以及《联邦储备法》的条款——联邦储备官员对联邦储备体系的管理未能和30年代保持一致性，导致违背了法律的初衷。（“Monetary Difficulties and the Structure of the Monetary System”，Journal of Finance, Dec.1952，p.535.）
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[164]例如，可参见Alvin H.Hansen, Economic Stabilization in an Unbalanced World, New York, Harcourt, Brace，1932，pp.377-378。接连不断的抑制联邦开支和1932年税收急剧上涨都证明了这些观点的影响。A.B.Adams于1932年写道（Trends of Business，1922-1932，New York, Harper，1932，p.68）：
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此时此刻本国出现银行信贷的膨胀是非常不利的。在经济稳定之前，我们有许多陈旧的通胀泡沫需要去除。暂时的通货膨胀只能延缓无法避免的通缩和再次调整，因而只能延长当前的萧条。
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[165]Reconstruction Finance Corporation, Hearings before the House Banking and Currency Committee，72d Cong.，1st sess.，Jan.6，1932，pp.78，102104.俄克拉何马州前参议员R.L.Owen，在1907年竞选进入参议院之前曾是一名银行家和律师，在《联邦储备法》通过时他担任参议院银行与货币委员会主席。也可参见他于1932年3月所作的证词：
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联邦储备委员会和联邦储备银行如果具备运用法律所赋予它们的权力和远见，将拥有足够的能力来阻止价值的崩溃。
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在信用紧缩时它们并未扩张信用，以扭转危险的局势，相反，它们于1929年12月至1930年6月进一步紧缩信贷，幅度达到7亿美元。直到银行储户于1930年8月在恐惧下开始囤积货币，它们才以联邦储备券的方式扩张信用。从1932年1月起，它们开始再次紧缩信贷。
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很明显，联邦储备体系官员应该做的是在公开市场中购买美国政府债券和票据，并发行联邦储备券，直到足以阻止这场由信贷和货币紧缩引起的大萧条。加拿大皇家银行的专家和其他人不止一次这么建议。它们本不需要别人为其建议如此不言而喻的措施。（Stabilization of Commodity Prices, Hearings before the House Subcommittee on Banking and Currency，72d Cong.，1st sess.，part 1，p.136.）
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同时参考D.H.Fisher的证词。他是美国最大的国家农业贷款协会的董事，同时担任一家印第安纳州乡村银行家协会的（ibid.，pp.289-293）董事。
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1932年7月加拿大皇家银行的每月来信中写道：
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很明显，1930年至1931年联邦储备体系对信用紧缩持消极的态度。当资金囤积（信件中标明日期为1930年10月）开始时，信用进一步的紧缩只有部分被买入的债券所抵消。非常有必要进一步积累超额准备金，这样银行才会感到安全，并对其客户施行更大方的政策。值得注意的是，由于大萧条程度很深，超额准备金的积累大大低于以往时期。
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[166]参见本章注释[51]；以及H.L.Reed，“Reserve Bank Policy and Economic Planning”，American Economic Review, Mar.1933 Supplement, pp.114，117（他随后在定量控制需要辅以定性控制的基础上证明了他的观点，参见“The Stablization Doctrines of Carl Snyder”，Quarterly Journal of Economics, Aug.1935，pp.618-620）；Irving Fisher, Booms and Depressions, New York, Adelphi，1932，pp.96，106，126134，148152；J.H.Rogers写道，“因为未能创造急需的信用和价格扩张的基础，许多研究政策的著名学者认为，联邦储备体系必须负直接责任。有人强烈主张，在类似现在这种时期中，联邦储备体系这样的中央机构要么运用其强大的‘公开市场’力量挽救急剧下降的价格，要么就得承受其应得的骂名”（American Weighs Her Gold, Yale University Press，1931，pp.206-209）；W.I.King写道，“假设1930年价格急剧跳水时，联邦储备体系官员开始向流通中投放货币，难道不会抬高价格，恢复公众信心或乐观心理，并在1931年将经济带回到正轨上吗？这个问题的答案自然是肯定的！”（“The Immediate Cause of the Business Cycle”，Journal of the American Statistical Association, Mar.1932 Supplement, p.229）；J.W.Angell，“Monetary Prerequisites for Employment Stabilization”，in Stabilization of Employment, C.F.Roos, ed.，Bloomington, Principia，1933，pp.207-214，222226；Karl Bopp写道：“A.C.Miller先生似乎是联邦储备体系的权威人物。他对公开市场操作——这个刺激经济从严重的萧条中恢复的唯一方法——表示反对，除非是作为‘外科手术’。即使面对1932年这样的情况，他仍然认为‘外科手术’没有必要。”（“Two Notes on the Federal Reserve System”，Journal of Political Economy, June 1932，p.390.）
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[167]参见Chandler, Benjamin Strong, pp.41-53，6970，214215，and Chaps.Ⅶ—Ⅺ。
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[168]Chandler, Benjamin Strong, pp.27-28.
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[169]Chandler, Benjamin Strong, p.460.
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[170]Harrison, Notes, Vol.Ⅱ，Apr.4，1932.这位董事Clarence A.Woolley接着问，为何公开市场购买“不能早点进行”。他说：“整个国家的神经体系已经紧绷了29个月了，而在之前的经济衰退中，只需五六个月就可以收拾残局。联邦储备体系是否对这种敷衍塞责负有责任呢？”Burgess指出，“联邦储备体系的存在既会延长刺激的时间，也会拖延经济萧条的时间”（ibid）。
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[171]参见Strong于1923年8月26日致Adolph Miller的信件复本（Goldenweiser Papers, Container 3，folder of Open Market Commitee，1923-1952）。其中Strong这样写道：
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我可以相当肯定地说，信用现象在某种程度上和肺结核的症状相似。肺结核病毒携带者的任何轻率或无节制行为，经常在几周或几个月内都不会表现出任何影响。精神上或身体上的过度疲劳可能会引发轻微的炎症，然后渐渐发展，引起病变，造成高烧、心悸、咳嗽等症状。在我们的操作中，所谓的轻率行为是指在纽约市场上出售5000万或1亿美元的投资……通过出售债券，我们可能在不经意中非常快速而危险地摧毁了信用结构，立即带来了更大规模银行贷款变现的压力。这个过程在出售行动后的某一不确定的时期达到最大限度（表现为高烧和心悸），并且可能由于我提到的这种滞后而使我们无法发觉危机的起因。
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Owen Fisher指出，“Strong主席于1928年过世。我一直坚信，如果他还在世，并且他的政策能够持续，我们可能会大大地缓和这次股市的崩盘，之后也不会出现工业大萧条了”（Annals of the American Academy of Political and Social Science, Philadelphia，1934，p.151）。同时参考Carl Snyder, Capitalism the Creator, New York, Macmillan，1940，p.203。
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[172]早在有关处理股市繁荣的争论之前，1927年秋联邦储备委员会和储备银行间就发生了斗争，当时芝加哥储备银行不愿意和其他储备银行一样调低贴现率，推行Strong提出而由联邦储备委员会采纳的宽松货币政策。联邦储备委员会最后（以4
:3的投票率）命令芝加哥银行降低其贴现率，这一行动是史无前例的。“此举引起了联邦储备体系内外更大的争议。大部分批评集中在行动的合法性上，所有人都认为在非紧急时期滥用权力是不明智的。”虽然Strong本身希望能调低芝加哥的贴现率，他“十分不满联邦储备体系的行动并试图制止，或至少推迟”（Chandler, Benjamin Strong, pp.447-448）。也许他认为保持各储备银行的独立性及其在联邦储备体系内的主导地位，比当时的特定事件本身更为重要。
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Grissinger总裁的辞职可能和该事件有关。联邦储备委员会于9月9日召开会议，强制推行利率政策。Grissinger并未告知联邦储备委员会，Strong在一天前曾致电他，并要求他推迟会议，直到财政部部长Mellon第二天赶回华盛顿，而Mellon和Strong早在纽约就已进行过协商。也许Mellon会试图劝说联邦储备委员会不要采取行动，并且无论怎样都能使投票打成平手（Hamlin, Diary, Vol.14，Sept.15，1927，p.38）。Grissinger于9月15日辞职。
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