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从1937年到1940年中期，货币和高能货币尽管变动状况相似，但两者在迅速收敛靠近：这种收敛源于存款准备金比率持续加速降低，该比率在此期间未受到存款通货比率变化的抵消或推动。从1940年中期至1945年（见图46），两个存款比率变化的走势相反，存款通货比率下降而存款准备金比率上升，因此它们再次相互抵消，货币存量和高能货币量大致成同比例变动。
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1933-1940年增加的高能货币的构成，即公众和银行持有的高能货币资产，从货币当局负债的角度考虑与从货币当局账簿中与负债对应的资产角度考虑是有差别的。从公众和银行的角度看，增长部分主要是联邦储备货币（图39的A），大部分是以联邦储备存款的形式存在的。国库通货有少量增加（主要是银币数量的增长超过了国民银行券到期的数量）。由于持有黄金被宣布为违法，记录在案的黄金数量下降至零。此外，在货币当局的合并报表中，高能货币现，联储对公众和银行的债权下降至零，联储体系所持有的可承兑汇票数量也非常少。资产的其他项目——我们指的是实物资产和法定货币——在小范围内波动。其中，主要的波动反映了财政部在1937年和1938年的对冲黄金和反向对冲黄金的操作，下文将对此进行具体分析。对冲对应着用黄金替代法定货币（从负债的角度来看，如果是通过借款融资，就是付息债务替代了不付息债务；如果资金来源为预算盈余，则是直接抵减债务）。反向对冲的操作正好相反。
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图39 1933-1941年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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注：联邦储备券、财政通货、金币以及金元券都指代流通于财政部和联储银行之外的概念。
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资料来源：和图19相同，但是从经季节性调整的官方黄金储备中扣减了累积贬值的部分。1934年1月31日及之前的贬值数额，来自Banking and Monetary Statistics, p.538；之后每月的年度贬值数额，来自Annual Report of the Secretary of the Treasury，1940，pp.634-635，and 1941，p.428。
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1933-1940年的情况与20世纪20年代和1929-1933年的紧缩存在着非常有趣的反差。首先，存款通货比率从积极、重要的角色转变为消极、次要的角色。在20年代，存款通货比率的稳步增长是同期货币存量增长的主要因素；1930-1933年，该比率的再次下降预示了流动性危机的再度开始。1933年之后，该比率最初的快速升高一定程度上是虚假现象，反映了我们在第8章第1节中货币量估计的缺陷，该比率的快速升高源于对未许可银行存款的重新分类。这种重新分类提高了存款通货比率。[5]将这种影响考虑进去，则存款通货比率从1933年的低点到1935年中期是逐步增长的。之后，该比率在1940年之前都极为稳定，1940年之后开始下降。1933-1935年的上升显然是对此前下降的一种反映，正如1930-1933年比率下降是由于公众对银行存款失去信心一样，此次上升意味着公众对银行恢复了信心，再次愿意持有存款而不是现金。然而，该比率在1935-1940年间仅在7.20的水平上下波动，远远低于1929年顶点时所达到的11.57。这一水平大致与1921年的水平相当，而后者则略低于紧邻第一次世界大战之前年份的水平。Cagan对存款通货比率的具体分析表明，1935-1940年间的较低水平主要可归因于持有存款的成本高于早期——活期存款利率被取消，同时又不得不支付服务费用。[6]我们认为1940年之后存款通货比率的下降与战时经济有关（见第10章）。
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第二个更有趣的反差体现在联邦储备体系所采用的政策工具以及联储与财政部的相对关系上。在20世纪20年代，高能货币变动和黄金储备变动几乎没有联系，如果从比较宽松的角度来看，30年代早期也是如此，这是因为黄金储备变动与联邦储备的信贷余额之间有显著的反向运动关系（见图25）。特别是在20年代，联邦储备体系利用其权力对黄金变动进行对冲，避免高能货币在短期内剧烈波动。而1933年之后，联储的信贷余额几乎没有变化，从1934年早期到1937年中期贴现率也没有变化（见图41）。正如我们所看到的，高能货币的变动主要反映了黄金储备的变化。而高能货币变动和黄金储备变动之间的偏差反映了财政部的对冲措施，这些措施改变了其持有的现金和在联储的存款。这种反差不仅体现在年度变化上，也体现在季节变化上。在20世纪20年代和30年代早期，联储的信贷余额有明显的季节性变动，与财政部和储备银行之外的通货变化一致（见图26）。在1933年之后，通货仍与之前一样具有相同的季节性变动，但联储的信贷余额实质上已经没有季节性变动了。联储体系几乎放弃了它在20年代所承担的所有角色和当时使用的政策工具。在1933-1935年所从事的活动中，联储启用了新的工具——控制证券的法定保证金要求和成员银行的法定存款准备金要求。
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第三个密切相关的反差体现在高能货币变动和存款准备金比率变动的关系上。在20世纪20年代，两者均有上升，尽管高能货币的上升在1925年几乎停滞了，但存款准备金比率在整个20年代都持续、稳步地上升；同时，两者在短期内的变动都高度稳定。1930年之后，两者的变动开始相反，高能货币仍在上升，而银行尝试增强其流动性使得存款准备金比率开始下降。这种大致相反的变动在1933年之后仍在继续，同时存款准备金比率短期内的不规则变动对高能货币相应不规则变动的抵消作用越来越明显。这两个变量在数年内大致相反的变动与短期内的逐月抵消之间的区别值得多加关注，下文将另有分析。短期变动趋势与我们所说的前一个反差有关。联储不再平滑高能货币的小幅不规则波动，故银行必须适应这种波动。因此，银行方面对高能货币短期不规则变动的被动反应可以恰当地解释存款准备金比率的短期不规则波动，这形成了这样一种观点，即存款准备金比率的长期下降——体现了上文所述的超额准备金的增加——同样也是对高能货币增加的被动反应。前文已讨论和驳斥了这种观点（参见第8章第1节）。
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第一个反差无须过多讨论。关于另外两个，下文将考虑高能货币变动的解释因素（第3节）；联储的政策行为（第4节）；存款准备金比率的变动（第5节）；最后，通过总结上述部分，讨论货币政策在1937-1938年间的紧缩和随后的复苏中扮演的角色（第6节）。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687815]
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9.3 高能货币的变动
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如图39B所示，按照货币当局对资产的分类，在对高能货币进行分解的过程中将财政部和联邦储备体系的账户进行了合并。尽管这对于分析货币当局对货币存量的综合影响较为合适，但却隐藏了两个独立机构各自的角色，因此无法证明我们的结论，即财政部已成为一个积极的货币当局。基于此，我们需要区分出那些由财政部直接控制的项目：现金和在联邦储备银行的存款。由于这些存款是储备银行的负债，它们在财政部和联储的账户合并时就被抵消了。
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当财政部购买黄金时，它用其在某家联邦储备银行账户上的支票进行支付。然而，与此同时，它可以发行与此等额的金元券，或者增加现金余额，或者存入储备银行。因而这种交易意味着高能货币的增加等于所购黄金的价值，且财政部库存现金和储备银行存款不变。正如我们所看到的，这种交易解释了1933-1941年间高能货币的主要变动。这一点可以从图40显示的有关货币黄金量的走势与图39B以成本价计算的走势略有不同再次得到证明。前者以官方牌价表示，并在1934年1月底黄金官方牌价上升时突然发生变动。我们在图中使用官方牌价以使黄金走势与财政部的现金加储备银行存款的走势具有可比性，这在图上有所体现。
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黄金走势比高能货币走势更平滑。主要原因是财政部的现金和联邦储备银行存款的变动改变了黄金储备的影响，而且这几乎可以完全解释高能货币和黄金储备变动的差异。尽管改变财政部的现金和储备银行存款不一定会影响高能货币，但当时确有影响。财政部可以通过各种簿记操作来改变其现金和在储备银行的存款，如印刷已经许可但尚未发行的财政通货，或者注销其所持有的财政通货，或者向储备银行售出或购入债券。这些操作都不会影响高能货币。然而，例外情况是，1933-1941年间财政部却没有进行上述任一操作。其他改变财政部的现金和储备银行存款的操作使高能货币变动了同等规模，但方向相反，因为这些操作意味着来自公众或银行的现金或在储备银行的存款向财政部转移，或者与此相反。[7]
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在前一章中我们认为不必明确考虑财政部的现金及其在联邦储备银行的存款，原因有两个：首先，财政部的现金和存款在20世纪20年代的波动显著小于此后时期的波动。其次，在20年代和30年代早期，联储就审慎地试图抵消财政部持有的现金和储备银行存款的季节性变动以及其他能造成高能货币总量不规则波动的短期因素。1933年以后，联储显然放弃了熨平短期波动的任何尝试。结果，高能货币的月度波动在1933年后比1933年前更为剧烈（可比较图38、图23和图31）。
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综合考虑黄金储备以及财政部的现金与储备银行存款的变动后，高能货币的变动中仍有一部分无法解释，这部分在图40中显示为残差曲线。它列示了高能货币与黄金储备及国库现金和储备银行存款总和之间的差额，从而也反映了其他所有的因素。残差变化微小，其中有些是由财政部的簿记操作造成的，这些操作使得国库现金和储备银行存款的变化不能准确地反映财政部对高能货币的影响，只有1933年和1937年早期残差的变动以及1940年的迅速下降可以由联储而非财政部的行为得到合理的解释：1933年的变动是联储在银行歇业期进行操作的结果；1937年早期的变动也是由联储的操作引起的，这些操作伴随着存款准备金要求的变化；1940年的变动反映了联储由于公开市场出售而发生的信贷余额的减少（见第10章）。
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图40 1933-1941年高能货币变化的主要决定因素
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资料来源：高能货币，参见表B-3；货币性黄金储备，与图19的来源相同；国库现金和存款，参见表A-3；残差，参见正文。
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尽管1934年1-2月间黄金储备最初的剧烈波动主要是由黄金价格重估引起的，但部分也是由于黄金价格上升，外国人纷纷出售，从而引起了大规模的黄金进口。1934年1月31日，新的黄金价格被确认为官方价格，黄金立刻迅速流入美国。从2月1日至3月14日的6个星期内，黄金进口量超过5亿美元（按新的价格计算）。同时，除去重估黄金价格带来的收益，国库现金和储备银行存款却在减少。上述两点可以解释1月末至3月末期间高能货币的急剧上升——相比最初水平增加了10亿美元（增长了12.5%）。这两个月的变动幅度是1907-1960年间（可获得的高能货币月度数据中）最大的。
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在黄金进口造成的最初冲击过后，直到1937年年底，黄金储备仍以相当平稳的速度上升。在1936年后期法国的黄金耗尽之前，美国的黄金进口约有一半来自法国。第二年法国成为美国的黄金净进口国而不再是净出口国。1937年的最后一个季度，有传言称美国正在考虑采取反周期策略使美元进一步贬值，随后便引发了大范围的国外短期账户资金的撤出。[8]从净额上看，美国的黄金储备从1937年10月至1938年2月都在减少。欧洲短期资金在1938年7月才停止从美国撤出。这种反向变动大致抵消了美国黄金持续流入的压力，因此总的黄金储备在1937年秋至1938年秋基本维持稳定。之后，慕尼黑事件引发了欧洲的资本流动和黄金流入速度的突然上升。战争的爆发又维持了黄金的流入速度。1940年早期法国战败后，英国战场局势进入白热化，并且其希望从美国获得如在第一次世界大战中一样的战争物资供应，结果造成了黄金流入的进一步增加。最后，1941年早期《租借法案》的实施缓解了英国和其盟国为军事采购融资获取美元的压力，也终止了美国黄金储备的快速上升。
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