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财政部所持现金和储备银行存款的微小波动（见图40）可以从高能货币的相应变动中看出来，这种波动反映了财政部巨大的季节性收支差额。尽管趋势已经经过季节性调整，但联邦政府的收支变化如此显著，以至于统计性的调整可能无法完全剔除所有的季节性因素。
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仍有如下一些矛盾之处值得探讨：
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（1）高能货币在1936年上半年显著的不规则变动反映了3月份起所得税和赠与税的增长，更为重要的是，中长期国债的发行引起财政部在联邦储备银行存款的非正常增加。
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（2）高能货币的变动之所以在1937年的前9个月无法反映黄金储备的增长，是由于财政部在1936年12月实施的对冲黄金货币的政策。这段时期内，财政部对于所购买的黄金用借入款支付，而不是用为黄金开立的现金账户支付，因而黄金的购入都伴随着储备银行中的现金与存款的增加（见图40）。
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以上措施在经济意义上和20世纪20年代联储的对冲行为是一致的，当时联储在公开市场卖出国债以抵消由于黄金进口所带来的高能货币可能的增长，不同之处在于这次是由于财政部而非联储出售债券而启动了对冲黄金货币的政策。我们将会看到，该政策生效的时间，与联储第二次提高存款准备金要求的时间相同。对冲政策明显加强了存款准备金增长带来的货币紧缩的影响：存款准备金的增长导致了对高能货币需求的增长；同时，财政部的操作事实上中止了高能货币的增长，而高能货币从1933年起就一直在不断增长，仅有过几次短暂的中断。
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（3）1938年上半年高能货币增长快于黄金储备增长反映了如下相反的过程：财政部反向对冲黄金的政策，即发行与财政部“非交易”的黄金相对应的金元券；这些金元券存于储备银行，并用于政府支出或赎回债务。此外，这种操作实质上是一种公开市场购买，只不过是由财政部主动实施的。
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1937年9月，当联储委员会要求财政部从非交易黄金账户中释放3亿美元时，反向对冲的过程开始了。[9]当然，从技术上讲，联储委员会毫无疑问能够通过购买3亿美元的政府债券来达到相同的经济效果。财政部从账面划出了联储所需的总量。然而，之后购买的黄金却仍然被对冲，该月总量已达1.74亿美元，因此在1937年9月财政部持有的非交易黄金仅下降了1.26亿美元。这些操作以及其他影响财政部账户的交易的净效应是国库现金和在联储的存款下降了1.36亿美元。这个规模相当于9月份增长的高能货币（由财政部操作造成）与当月黄金储备增长之间的差额。
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1938年1月1日，财政部规定任一季度非交易黄金账户的增加量不能使黄金购买总量超过1亿美元，1938年4月19日取消了非交易黄金账户，当时账户内的总量达1.2亿美元。这主要是一个簿记操作，其经济影响必须通过同时考虑同期财政部其他账户的变动来进行判断。最初，非交易黄金仅仅是简单地从国库现金账户转移至财政部在联邦储备银行的账户，并未产生直接的货币效应。在正式对冲的一年多之后才开始进行反向对冲。在此期间，财政部持有的现金和储备银行存款总量下降了约7.5亿美元，随后又增加了约10亿美元，1939年2月之后开始下降到对冲操作实施之前的水平（见图40）。
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（4）1941年高能货币显著的月度不规则变动反映了当年财政部余额的不规则增长，还有部分原因在于1940年6月25日和10月8日颁布的《收入法》带来的税收收入增加，以及税收收入的季节性顶峰时一系列债券的发行。20世纪20年代后期，联储曾经试图熨平类似的不规则运动，效果也很显著。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687816]
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9.4 联邦储备政策
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在我们考察的这一时期，联储基本上没有使用其1933年前主要依赖的两种工具来改变高能货币量：一是公开市场操作，如我们在第6章分析的，公开市场操作在20世纪从一种获利的手段变为货币调控的主要方法；二是再贴现，再贴现最初被视为联储政策的首要工具，之后由于公开市场操作的启用而成为联储依赖的两种主要工具之一。除极少数例外情况外，联储频繁进行公开市场买卖，其目的是保持整个组合的完整或改变其构成，从而影响收益率结构，而不是改变联储信贷余额的总量。如同Harrison主席1939年描述的那样，联储在那些年中，将其注意力从“信贷控制”转向了“市场控制”。[10]
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联储信贷余额在1933年经历了先下降后上升，从1934年到1940年中期几乎保持不变。（1941年经历了一次剧烈下降到达一个新水平，这将在第10章讨论。）图41中显示的唯一一次规模显著的变化是第二次世界大战爆发时联储信贷余额经历的先上升后下降的过程。对比图41、图23、图33可知，和先前相比，差别是多么显著。1934-1938年的5年中，联储信贷余额在1.77亿美元的区间里变动。单独看1924-1930年的每一年，变动幅度都更大，并且7年中任意6年的变动幅度都大于两倍。
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如图41所示，纽约的再贴现率在1933年3月上升，此后，在1933年后期以及1934年早期再次下降，在之后的3年半内，纽约的再贴现率维持在1.5%的水平，然后在1937年8月，即当年5月周期顶峰后的3个月下降到1%。再贴现率在1%的水平上维持了5年多。之前保持稳定的最长时间是19个月——1915-1916年以及之后的1918-1919年。
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即使是这一证据也仍然低估了联储在我们考察的这一时期和之前时期使用这些货币政策工具之间的差别。联储信贷余额发生的所有波动基本上来自“浮动”的变化（对成员银行在途项目账户的借贷差额）以及买入和贴现的票据量的变化。从1934年1月到1937年3月，联储持有的政府债券月末波动的幅度为1700万美元；在接下来的每个周三，波动幅度为400万美元；而在170周的133周中精确的波幅达到24.3亿美元。1937年早期，货币市场紧缩以及准备金上调引发了对短期利率的严重恐慌，联储购买了9600万美元的债券。之后半年的时间内联储持有的政府债券数量保持不变，1937年11月又买进3800万美元的债券，并将这一水平维持到了1939年中期。日复一日地使用公开市场操作来影响联储信贷余额已经不再是联储的持续行为。
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图41 联邦储备体系货币政策工具的运用，1933年3月-1941年12月
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资料来源：联邦准备金信贷余额，月末数据来自Banking and Monetary Statistics, pp.376-377，使用Shiskin-Eisenpress方法进行季节性调整（见图21资料来源）。另见，Banking and Monetary Statistics, pp.400，441442，504。
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联储对贴现工具的弃用不仅仅表现在贴现利率的恒定上。在早期，贴现率很少高于短期公开市场利率。举例来说，纽约的贴现率在1919-1931年的任何一周内从未高于基于4-6个月商业票据的平均公开市场利率。从1934年开始，贴现率几乎从未低于短期公开市场利率。纽约1934-1941年的8年间的任何一周的贴现率从未低于4-6个月的平均商业票据利率。结果当然是再贴现工具几乎停用。从1918年到1933年8月，每个月贴现的票据的平均数额从未低于1931年8月的1.55亿美元，而且通常是数倍于该金额；从1933年8月到1941年8月，贴现数额从未超过1.38亿美元；1934年6月后，从未超过2400万美元，并且大多数情况下都低于1000万美元。
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联储反复提及其政策是“宽松的货币政策”，并且倾向于把短期和长期利率的同时下降归功于自己——甚至，人们也赞同这一点。就联储使用的传统工具而言，我们很难接受这一观点，并且如我们将要谈及的，联储使用的新工具——控制准备金要求以及证券投资的保证金要求——完全被当做紧缩手段。至于公开市场操作未能降低联储持有的证券，其实是一种自我约束的行为，这一行为允许黄金流入以充分影响高能货币。但是，没有理由认为黄金流入应该支撑高能货币月复一月的适度增长。而且，联储官方尽管反复在联邦公开市场委员会的会议上表达对黄金流动通货膨胀效应的担忧，但却倾向于将产生抵消影响的公开市场操作留给财政部，自己则使用改变准备金要求的新工具。
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至于贴现政策，联储错误地倾向于将重点放在强调贴现率的绝对水平上，而不是强调贴现率与市场利率的相对水平。此前和之后它又多次犯过这样的错误。20世纪30年代的贴现率和以前时期的贴现率相比较低，但是，如我们看到的，相比市场利率，贴现率比从前要高出许多。用相关性标准衡量，贴现政策过于紧缩，而非宽松。联储认为银行不使用贴现是其超额准备金大量积聚因而缺乏调整需求的反映。这一观点毫无疑问在一定程度上是正确的，但也可以从其他方面加以理解。由于贴现率相对于市场利率非常高，即使是满足流动性的暂时需要，贴现也是一种昂贵的方式。因此，银行依靠其他流动性来源，包括积聚超过正常水平的准备金。[11]
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考虑到黄金大量流入，采用相对紧缩的贴现政策可能在该时期的大多数时间是正确的。除了1937年，这一时期的货币存量都是稳步上涨的，直至1937年财政部实施对冲黄金政策，同时准备金要求也加倍，货币存量的上涨才中断。而且，正如我们所看到的，货币存量的增长率较高。这绝不是说应该有更高的增长率，即使应该如此，鉴于商业银行的态度，通过公开市场购买向它们提供更多的准备金也可能是比鼓励贴现更好的选择。因此我们的观点绝不是说贴现政策是一个错误，仅仅是说这一政策不应被视为促进了货币政策的“宽松”。
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至少直到1914年，不管是什么原因造成了利率水平偏低并且呈下降趋势，联储政策显然不是其中的原因之一。正如我们所看到的，联储相对于市场利率过高的贴现率，以及准备金要求的提高可能促使银行求助于短期票据而非贴现作为次级准备金来源，因此在整个20世纪30年代，短期利率相对于长期利率而言都过低。但是长期利率的低位运行以及下降的趋势显然是其他原因导致的。我们已经表达过这样的观点，即认为最重要的因素可能是私人资本形成资金需求降低，以及欧洲资本进入导致美国资金供给增加。除此之外，对未来短期利率水平预期的逐渐下调的修正毫无疑问有助于缩小20世纪30年代中期之后短期和长期利率水平的差距。
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联储政策发生根本性变化的另一个证明是，联邦储备信贷余额的季节变动缺乏明显的规律性（见图42）。正如我们所看到的，20世纪20年代联邦储备信贷的季节性变动——和在财政部以及联储银行之外流通货币季节性变动的幅度和模式大致相同——很大程度上使得成员银行在联储银行的存款免受通货需求的季节性变化影响（见图26）。20世纪30年代，通货的季节变化和从前大致一样，联储银行的国库存款至少是先前数量的10倍，并经历了大规模的季节变化。但是30年代联储信贷的季节性变动幅度几乎可以忽略不计，并且对上述因素几乎没有抵消作用。因此，成员银行在联储银行的存款经历了大幅度的季节性波动。
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《1934年证券交易法》和《1935年银行法》赋予联储两项永久权力：证券交易保证金要求的控制权，以及提高或降低成员银行的准备金要求的权力，联储可使准备金要求在1933年之前的法定水平和两倍于这一水平的区间里变动。[12]两项权力仅归联邦储备委员会所有。图41显示了其对该权力的使用。该项权力一被授予，保证金要求立刻生效，并在1936年年初大幅提高，此时委员会正日益关注潜在的通货膨胀，之后在1937年年末萧条时期保证金要求又有一定程度的下降。该项权力的授予和使用都源自20世纪20年代末委员会的经历，当时的委员会和其他许多机构一样，都在关注股票市场的牛市并对制止投机感到力不从心。在我们看来，这些要求的施加及其变动对货币运动的影响微乎其微，在我们的研究中可以忽略。但改变准备金要求的权力则不同。这是一种极其有力的控制，并且现在看来联储使用这一项的方式十分剧烈，即在9个月的时间里允许分三步使准备金翻番，达到最高水平。联储因此弃用了原有的工具——公开市场操作和再贴现——为实现早期目标积极地启用了新工具。然而，即使使用如此猛烈的新工具也不能推翻这一观点，即联储基本采取了消极政策。准备金上调的首要目标不是影响当时的环境，而是使联储能够控制其所担心的由于大量超额准备金引发的未来的局势动荡。
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