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即使是这一证据也仍然低估了联储在我们考察的这一时期和之前时期使用这些货币政策工具之间的差别。联储信贷余额发生的所有波动基本上来自“浮动”的变化（对成员银行在途项目账户的借贷差额）以及买入和贴现的票据量的变化。从1934年1月到1937年3月，联储持有的政府债券月末波动的幅度为1700万美元；在接下来的每个周三，波动幅度为400万美元；而在170周的133周中精确的波幅达到24.3亿美元。1937年早期，货币市场紧缩以及准备金上调引发了对短期利率的严重恐慌，联储购买了9600万美元的债券。之后半年的时间内联储持有的政府债券数量保持不变，1937年11月又买进3800万美元的债券，并将这一水平维持到了1939年中期。日复一日地使用公开市场操作来影响联储信贷余额已经不再是联储的持续行为。
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图41 联邦储备体系货币政策工具的运用，1933年3月-1941年12月
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资料来源：联邦准备金信贷余额，月末数据来自Banking and Monetary Statistics, pp.376-377，使用Shiskin-Eisenpress方法进行季节性调整（见图21资料来源）。另见，Banking and Monetary Statistics, pp.400，441442，504。
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联储对贴现工具的弃用不仅仅表现在贴现利率的恒定上。在早期，贴现率很少高于短期公开市场利率。举例来说，纽约的贴现率在1919-1931年的任何一周内从未高于基于4-6个月商业票据的平均公开市场利率。从1934年开始，贴现率几乎从未低于短期公开市场利率。纽约1934-1941年的8年间的任何一周的贴现率从未低于4-6个月的平均商业票据利率。结果当然是再贴现工具几乎停用。从1918年到1933年8月，每个月贴现的票据的平均数额从未低于1931年8月的1.55亿美元，而且通常是数倍于该金额；从1933年8月到1941年8月，贴现数额从未超过1.38亿美元；1934年6月后，从未超过2400万美元，并且大多数情况下都低于1000万美元。
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联储反复提及其政策是“宽松的货币政策”，并且倾向于把短期和长期利率的同时下降归功于自己——甚至，人们也赞同这一点。就联储使用的传统工具而言，我们很难接受这一观点，并且如我们将要谈及的，联储使用的新工具——控制准备金要求以及证券投资的保证金要求——完全被当做紧缩手段。至于公开市场操作未能降低联储持有的证券，其实是一种自我约束的行为，这一行为允许黄金流入以充分影响高能货币。但是，没有理由认为黄金流入应该支撑高能货币月复一月的适度增长。而且，联储官方尽管反复在联邦公开市场委员会的会议上表达对黄金流动通货膨胀效应的担忧，但却倾向于将产生抵消影响的公开市场操作留给财政部，自己则使用改变准备金要求的新工具。
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至于贴现政策，联储错误地倾向于将重点放在强调贴现率的绝对水平上，而不是强调贴现率与市场利率的相对水平。此前和之后它又多次犯过这样的错误。20世纪30年代的贴现率和以前时期的贴现率相比较低，但是，如我们看到的，相比市场利率，贴现率比从前要高出许多。用相关性标准衡量，贴现政策过于紧缩，而非宽松。联储认为银行不使用贴现是其超额准备金大量积聚因而缺乏调整需求的反映。这一观点毫无疑问在一定程度上是正确的，但也可以从其他方面加以理解。由于贴现率相对于市场利率非常高，即使是满足流动性的暂时需要，贴现也是一种昂贵的方式。因此，银行依靠其他流动性来源，包括积聚超过正常水平的准备金。[11]
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考虑到黄金大量流入，采用相对紧缩的贴现政策可能在该时期的大多数时间是正确的。除了1937年，这一时期的货币存量都是稳步上涨的，直至1937年财政部实施对冲黄金政策，同时准备金要求也加倍，货币存量的上涨才中断。而且，正如我们所看到的，货币存量的增长率较高。这绝不是说应该有更高的增长率，即使应该如此，鉴于商业银行的态度，通过公开市场购买向它们提供更多的准备金也可能是比鼓励贴现更好的选择。因此我们的观点绝不是说贴现政策是一个错误，仅仅是说这一政策不应被视为促进了货币政策的“宽松”。
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至少直到1914年，不管是什么原因造成了利率水平偏低并且呈下降趋势，联储政策显然不是其中的原因之一。正如我们所看到的，联储相对于市场利率过高的贴现率，以及准备金要求的提高可能促使银行求助于短期票据而非贴现作为次级准备金来源，因此在整个20世纪30年代，短期利率相对于长期利率而言都过低。但是长期利率的低位运行以及下降的趋势显然是其他原因导致的。我们已经表达过这样的观点，即认为最重要的因素可能是私人资本形成资金需求降低，以及欧洲资本进入导致美国资金供给增加。除此之外，对未来短期利率水平预期的逐渐下调的修正毫无疑问有助于缩小20世纪30年代中期之后短期和长期利率水平的差距。
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联储政策发生根本性变化的另一个证明是，联邦储备信贷余额的季节变动缺乏明显的规律性（见图42）。正如我们所看到的，20世纪20年代联邦储备信贷的季节性变动——和在财政部以及联储银行之外流通货币季节性变动的幅度和模式大致相同——很大程度上使得成员银行在联储银行的存款免受通货需求的季节性变化影响（见图26）。20世纪30年代，通货的季节变化和从前大致一样，联储银行的国库存款至少是先前数量的10倍，并经历了大规模的季节变化。但是30年代联储信贷的季节性变动幅度几乎可以忽略不计，并且对上述因素几乎没有抵消作用。因此，成员银行在联储银行的存款经历了大幅度的季节性波动。
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《1934年证券交易法》和《1935年银行法》赋予联储两项永久权力：证券交易保证金要求的控制权，以及提高或降低成员银行的准备金要求的权力，联储可使准备金要求在1933年之前的法定水平和两倍于这一水平的区间里变动。[12]两项权力仅归联邦储备委员会所有。图41显示了其对该权力的使用。该项权力一被授予，保证金要求立刻生效，并在1936年年初大幅提高，此时委员会正日益关注潜在的通货膨胀，之后在1937年年末萧条时期保证金要求又有一定程度的下降。该项权力的授予和使用都源自20世纪20年代末委员会的经历，当时的委员会和其他许多机构一样，都在关注股票市场的牛市并对制止投机感到力不从心。在我们看来，这些要求的施加及其变动对货币运动的影响微乎其微，在我们的研究中可以忽略。但改变准备金要求的权力则不同。这是一种极其有力的控制，并且现在看来联储使用这一项的方式十分剧烈，即在9个月的时间里允许分三步使准备金翻番，达到最高水平。联储因此弃用了原有的工具——公开市场操作和再贴现——为实现早期目标积极地启用了新工具。然而，即使使用如此猛烈的新工具也不能推翻这一观点，即联储基本采取了消极政策。准备金上调的首要目标不是影响当时的环境，而是使联储能够控制其所担心的由于大量超额准备金引发的未来的局势动荡。
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图42 1933-1941年受联邦储备政策影响的季节性模式
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注：由于1933年之后没有观测到显著的季节性变化，因此没有标示国库现金。
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资料来源：联储信贷余额、联储银行的银行存款，和图26的来源相同；通货，和图26的来源相同，使用了从1934-1941年数据计算的季节指数；联储银行的银行存款，和图26的来源相同，使用了原始数据以及表A-3中经季节性调整的数据计算的财政部在1934-1943年的季节指数。
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联储忽视货币因素的季节性变动和其他短期变动，保持其持有的政府债券，僵化贴现率，翻番准备金要求，均源于成员银行超额准备金的大幅增长以及联储对于超额准备金意义的理解。
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在1933年银行业危机之后以及美元贬值之前，超额准备金最初积累到了8亿美元。回想起来，这种最初的积累是深受欢迎的，因为人们认为早年的经历改变了商业银行的态度，即同一笔准备金在1929年之前可能是扩张性的，在1934年却可能是紧缩性的。[13]然而，当超额准备金数量累积之巨大，使任何先前的数量水平都难以匹敌时，人们的看法就发生了改变。一份1935年12月13日由纽约联邦储备银行准备的内部备忘录指出：“超额准备金的数量如此巨大，当达到某一点时，其未来的进一步增长可能不会再有建设性的作用了。”[14]超额准备金是闲置的资金，几乎没有经济功能，而且仅仅反映了贷款需求或投资机会的缺乏，这一观点逐渐被接受并几乎被所有人视为是理所当然的——尽管偶尔也会有人为此稍微进行一下争辩。
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如果这种观点成立，那么试图抵消季节和其他短期变动似乎是无意义的。如我们即将看到的，超额准备金能够并且确实在很大程度上缓和了那些变动的影响。相似地，贴现率的变化也不会影响信贷环境。如果商业银行是被动的，愿意提供贷款或购买债券，并且仅仅是由于缺乏需求而无法开展这些业务，那么即使令商业银行以更为低廉或昂贵的价格获取更多的准备金，它们也无法获得业务。
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这一说法也解释了1933年11月后联储不再大量购买政府债券的现象。既然超额准备金因黄金的流入迅速扩张，又无法对当前的经济运行发挥作用，那为什么还要增加其数量呢？这一说法无法解释为什么联储保持其持有的债券数量不变。当然，1935年中期以后，人们认为黄金流入导致超额准备金过快膨胀并且增加了未来通货膨胀的风险。显然，对策应当是卖出政府债券从而抵消黄金流入的影响。最初，联储没有采用这一措施，因为其不想在经济极度萧条时采取可能被解读为紧缩的措施，当时还存在反复出现的采取法律行动的威胁，该法律行动被联储中的许多官员视为“绿钞主义”，联储自认为处于政府和国会之间一种微妙的境地，财政部拥有稳定基金，可以抵消联储可能采取的任何行动的影响。之后，这些顾虑又由于对收入的关注进一步加强。随着超额准备金的增加，卖出债券会使准备金降至合适的水平，同时也会使联储银行的收入减少到可以忽略不计的水平。据称Harrison主席曾在1935年9月告诉他的董事们“他意识到中央银行不能将收入问题放在首位，但是……他也意识到他们必须拥有一些资金以维持运转”。[15]
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结果就是联储陷入了严格保持其持有的政府债券不变的政策之中。联储不想购买债券，又觉得不应该卖出债券。在纽约联邦储备银行董事会以及联邦公开市场委员会的会议上，与会者屡次强调需要通过卖出部分债券或使部分债券退出市场来实现联储债券组合的灵活性，并且这一观点也被在场的几乎每一个人认同。联储感觉自身被严重束缚，并且急切地想获得自由。然而前文提及的种种顾虑屡次阻碍了它的行动。并且，维持持有债券总量不变的时间越长，阻碍债券出售的力量当然也就越强，因为不变的债券组合成为公开的象征，如果发生改变就可能被理解为政策发生重要变化的信号。必须强调的是，周复一周地保持债券总量恒定不是一件轻松的工作，因为债券到期时必须进行置换。我们已经描述了联储的政策是消极的——如果以持有的债券总量来衡量确实如此——但是维持总量不变也需要不懈的努力及丰富的经验。
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债券总量不变的同时，债券到期日的分布是不断变化的。债券组合的合理结构引起了广泛关注，并且操作者一直尝试改变组合的结构去培育政府债券的“有序市场”。考虑到政府债券的地位日益重要、大量的联邦赤字需要融资以及财政部对债券市场关注的不断增加，这一目标逐渐成为联储的首选。从1935年早期开始，这个问题得到了广泛的关注。联储一致赞成不能使用钉住政府债券价格的方法“操纵”市场，并几乎一致赞成应该保持一个有序市场。但是当考虑如何区分两者，如何防止由其中一种情况退化为另一种情况时，问题随之产生了。维持有序市场的交易当然主要是在纽约进行，因此纽约联邦储备银行必须考虑上述问题并且对其进行完整、明确的表述。Harrison将纽约联邦储备银行的运营原则描述为“我们在市场中的竞标操作一定不能引起陷阱和混乱”，该操作与“设置下限”或钉住制完全不同。[16]如我们将在第10章看到的，一旦美国参战，政策将迅速由保持有序市场转变为钉住政府债券价格。
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1936-1937年准备金要求的提高显然来自纽约联邦储备银行的建议。从1934年早期开始，银行全体职员准备了一系列内部备忘录，其中一些也传到了联邦公开市场委员会。备忘录中银行研究了超额准备金的问题，强调了其存在的潜在危险，并考虑了控制超额准备金的可选方案。在一份关键的备忘录中（1935年12月13日，我们已经引用过），纽约联邦储备银行认为，由于超额准备金的巨大规模，公开市场操作将成为无效的手段，而由于借款的缺乏，贴现率政策也将无效。因此，改变准备金要求是合理的措施，不连续的政策工具无法充分适应连续的短期调整，但固定超额准备金却是合理的手段，并且由此还可以创造一个能够灵活进行公开市场操作的环境。而且，有人认为超额准备金的积聚本身就是不连续的手段——美元贬值的后果。备忘录中写道，“难道我们没有认识到，作为超额准备金大量积累能够实现的必要条件，对准备金要求进行基本的再调整需要伴随美元的贬值”，或者如同Harrison向他的董事们指出的，“现存的超额准备金的大部分是政府操作的结果，在控制权回到中央银行手中之前有必要修正政府行为”。[17]。
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在1935年12月的备忘录中，作者认识到提高准备金要求以及过快采取该行动的可能危害。他认为应该“等到产出回到正常水平，或至少等到恢复正常的趋势明朗时”再采取行动。货币政策的操作者通常都不够谨慎。在1935年12月31日和董事们的一个会议上，Harrison指出如果他是个独裁者，他将立即把准备金要求上调25个百分点；一周之后，他又提出将分两步将原有准备金要求提高50个百分点。[18]联邦公开市场委员会在1935年10月22-24日的一次会议上通过了一项决议，极力主张优先选择提高准备金要求的方式减少超额准备金数量。决议中还写道：“提高准备金要求难免也有风险。这种控制方法是新的且未曾尝试过的，而且可能最终对此次银行信贷的进一步积极扩张产生过度紧缩的影响。”决议包括了一项建议，即委员会应该研究超额准备金的分布情况以及提高准备金要求的影响。[19]
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两个月后，1935年12月17-18日，联邦公开市场委员会的会议上，上述专业备忘录被作为背景文件之一，提高准备金要求一事再次受到广泛关注。大多数成员银行的行长（联邦公开市场委员会还没有根据《1935年银行法》重组，因此仍然由所有银行的执行总裁构成，他们的行长头衔保留到1936年3月1日）都赞成联储固定超额准备金，但在采取何种措施上没有达成一致。一些人希望出售债券，另一些人则极力敦促联储委员会提高准备金要求。结果是敦促委员会提高准备金要求的决议以7:5被否决。Harrison于是起草了修正的决议，明确表示，赞成公开市场出售的投票者，相对于不采取行动而言，还是同意提高准备金要求的。因此该决议以8:4得以通过。