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圣路易斯银行行长William McChesney Martin在向联邦公开市场委员会的陈述中总结了反对者的观点。他说：“没错，联储拥有的30亿美元超额准备金产生了形势失控的可能，但我们不应该误将这种可能性夸大……目前的情况没有显示出立即出现失控的可能。现在采取的任何行动都会威胁到经济复苏……”[20]
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详细的记录显示，除那份专业备忘录中提及的方法外，还有两个因素促使Harrison和其他行长赞成改变准备金要求而放弃公开市场操作。其一，上文已经提及，是收入的问题。其二，更微妙并且较模糊的是联邦储备银行和联邦储备委员会之间的持续冲突。委员会独自享有改变准备金要求的权力。Harrison希望做一个一次到位的调整然后不再反复。如果让准备金要求升至法定限度，委员会单独行使的主要货币权力将随着超额准备金而固定。公开市场操作（联邦储备银行和委员会共享这一权力）和贴现率（由联邦储备银行设立，委员会检查）将重新成为货币政策的持续工具。[21]
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先不考虑采取何种手段，在时间上为什么选择那个时候固定准备金？用Martin的话说，为什么不等到上述可能性变为现实再采取措施呢？假设变动准备金要求的赞成者没有预期到准备金要求的提高会产生重大影响，因此将其视为没有危害，那么，为什么不等到提高准备金的需求更清晰呢？严格意义上有政治方面的一个原因，这一原因同时解释了专业备忘录的作者和Harrison之间在时机选择上的分歧。联储委员会当时正在按照《1935年银行法》重组联储。Harrison认为如果不在1935年年底执行计划，可能一整年都无法执行了——在他看来，等待的时间太久了。
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执行提高准备金要求计划的技术原因在1935年12月的备忘录中公开。“在此时（当继续增加超额准备金没有进一步的建设性影响时）超额准备金可能蕴藏了危机……（1）可能造成银行投资政府债券的失衡……（2）银行可能以之后无法维持的价格获得政府债券和其他债券……（3）由于货币如此随意可得，州、市及国家政府，以及其他借款者，可能受诱导而过度借贷……（4）许多市民怀有普遍的害怕心理，认为当时超额准备金的数额迟早会造成通货膨胀，如果不在其积累到一定程度之前加以处置，可能会无法控制……（5）存在如此不同寻常的大量超额准备金的事实，导致国外对投机环境的良好预期，加剧了黄金流入，而黄金流入正是我们问题的真正根源。”
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在上述原因中，（1）-（3）三种技术原因及由缺乏合适的贷款和投资使得超额准备金成为闲置资金而累积的表面解释是不一致的。它们显然涉及超额准备金对银行资产以及对整个银行信贷扩张速度的影响。然而，它们并没有和实际上有些混淆的联储的解释不一致，后者也包括如上文所述般模糊抑或明确的认识，即将超额准备金视为完全没有影响的闲置资金是过于简单化了。上述理由正确反映了联储体系的当务之急是处理货币政策的“信贷”效应而非货币存量效应。根据Harrison的文件记载，在1930-1940年间纽约委员会会议的所有讨论中，我们发现只有一次明确讨论到和货币政策有关的货币数量和流通速度——由1934年11月任命的联储委员会主席Marriner Eccles提出，Black已在8月辞职。[22]一般情况下，由于和法定准备金有关而且是商业银行信贷变化的反映，活期存款数量的变动有时会被提及；流通中货币的变化由于对银行准备金有影响并且是联储信贷需求的来源，也被纳入考虑范围。而联储从未系统地或不系统地考虑过将总的货币存量视为联储过去或现在应该控制的指标，也没有考虑过将存量的变化视为衡量联储影响力的因素。联储的作用被视为专属于货币市场，例如贷款和投资市场。
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技术原因（5）是其中最奇怪的一个，因为它恰好和1931-1933年高潮时期反复表达的观点相反。1931-1933年的观点是担心美国国内通货膨胀导致国外投资者撤出黄金；现在，则变成了担心导致黄金流入。一个能够前后一致的解释是：早期的国外账户余额主要由政府以固定美元形式持有，现在流入的资本主要来自私人部门并且已经或能够流向股权投资——但是我们没有证据说明这种解释是正确的或是令人信服的。更有可能的是，前后的不一致仅仅反映了联储体系人员构成的不同。人们很自然地将联储体系视为一个整体，认为它总是持有一致的或至少一脉相承的观点，这种看法大体上是正确的。这使得联储处于这样一种位置，即在众多成员机构中显得引人注目，而联储自己也在不知不觉中逐渐接受并最终形成这一形象。但这一解释其实并不完全正确。联储从1933年开始就发生了人事变动，而其理念也并不是深入人心的。
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技术原因（4）是唯一公布的1936年8月以及1937年3月和5月提高准备金要求的理由。1937年年报中写道：“委员会的行为本质上是一种阻止未来信贷扩张失控的预防措施。”[23]委员会当时坚信这一举措不是对联储宽松货币政策的逆转。在采取这一措施之前联储进行了广泛的研究，从而确保超额准备金在区域和银行间广泛分布，因此绝大多数银行能够满足更高的准备金要求而不存在技术难题。而后联储否认——并且自从那时起一直否认——这一举措当时产生了重要的影响。[24]
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当联邦公开市场委员会在1935年年底建议提高准备金要求，甚至在1936年8月第一次实施时，显然都无意施加紧缩的影响。到1937年1月，后两次提高准备金要求计划排定时，情况稍微有了一些不同。在1937年1月26日的联邦公开市场委员会的简报中，Goldenweiser（在继续担任委员会研究主管的同时被任命为联储的经济学家）说：“采取措施抑制投机进一步发展的最佳时机是这些现象发生的早期且形势仍在可控范围内时，目前的迹象表明这一时刻已经到来，当前的市场形势也有利于措施的执行，而且相对于长期利率，短期利率已经过度偏低并且某种程度上适度提高短期利率是合乎需要的，此时应该采取措施吸收超额准备金。”John H.Williams（1933-1952年担任纽约联邦储备银行的经济顾问，1936-1947年担任副总裁，1937年担任联邦公开市场委员会的助理经济学家）在谈及商业和经济环境时说：“在某些方面即将偏离正常状态。”他与Goldenweiser都赞成进一步提高准备金要求。[25]在1937年1月纽约联邦储备银行委员会的讨论中，Harrison阐明了他的观点，即提高准备金要求将会产生紧缩作用，而他本人也认为紧缩是必要的。大多数董事表示同意。[26]
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1937年早期需要紧缩货币是完全可以理解的。经济扩张持续了四年的非常规发展，之后的两年较为平稳；从1933年3月开始批发物价大约上升了50%；1935年到1936年年底股票市场价格大约翻了一番。Harrison和联储的其他成员强烈感到，过去联储总是反应滞后；按照其对利率绝对水平的标准，货币市场是异常宽松的。如我们将看到的，导致联储决策失误的是，联储没有估计到1936年8月提高准备金要求的迟滞影响，并且过于积极地使用了这一无法进行灵敏控制的工具；接着又没有迅速认识到措施已经无效因而需要相反的政策。这些失误在相当大的程度上是对超额准备金的意义及其影响的错误解释导致的。
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尽管1937年早期采取紧缩措施的迫切愿望是可以理解的，但是对专业备忘录中的争论，以及委员会明确表达的理由是难以理解的：仅仅将减少超额准备金作为“阻止未来失控的信贷扩张的预防措施”是不可取的。即使委员会认为这一措施不会产生即期影响的观点是正确的，那么如果不需要即期的影响，为什么不等到过度的信贷扩张开始时再采取准备金措施呢？是什么使这种未来的扩张“失控”？委员会唯一的理由是超额准备金多于联储持有的所有政府债券，提高准备金要求将使超额准备金减少到证券总量水平之下。即使这种比较是相关的，推迟准备金要求的提高也会有相同的影响。Harrison早前关于重组委员会将导致迟滞的主张（见上文）对于提前行动显然是一个站得住脚的理由。但是到委员会采取措施的时候，重组已经完成，因此这一理由就没有任何意义了。
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综上所述，我们的结论是提高准备金要求确实有重要的即期影响。比较提高准备金要求的时间和货币存量改变的时间从细节上证明了这一结论。第一次提高准备金要求的决定在1936年7月宣布，8月生效。在接下来的5个月中，从1936年7月底到12月底，由于银行试图恢复其超额准备金头寸，银行的存款准备金比率急剧下降。尽管高能货币在这5个月的增长远远高于之前的7个月，但货币存量的增长幅度还不到之前的一半。[27]月度对比的数据更加明显。它们显示，货币存量在1936年4-6月高速增长，之后增长率显著下降。1937年1月30日联储宣布第二次提高准备金要求，并分两步产生效力，分别是3月1日和5月1日。与此同时，财政部通过对冲黄金政策持有的高能货币量大致恒定。货币存量在3月达到绝对顶峰后除短暂的几次中断外一直下降到当年年底。经济周期扩张在1937年5月达到顶峰。[28]3月和5月准备金要求的提高也伴随了市场收益率的总体提高。短期国库券、长期政府债券以及许多私人债券的价格急剧下跌，联储不得不进行少量的公开市场购买以抵消上述影响。
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上述少量的公开市场操作是在一系列广泛的讨论之后实施的，这些讨论反映了联储内部的意见分歧，也在一定程度上反映了对财政部压力的回应。在3月准备金要求提高之后，伴随着市场异动，委员会召开了一次会议，讨论是取消5月提高准备金要求的计划，还是通过公开市场购买抵消准备金要求提高的影响。Harrison和大部分联邦储备银行总裁反对采取任何措施。他们认为联储的政策是减少超额准备金，债券市场的恐慌不构成政策改变的充分理由。在他们看来，最应该做的是促进一个有序市场的发展，而不是钉住市场或阻止政府债券价格的下降，政府债券市场总体上是令人满意的。主席Eccles几乎是联邦公开市场委员会成员中唯一持相反观点的人。他赞成大规模购买债券或取消最后的准备金要求提高计划。如Williams在一份备忘录中总结的，他的立场是“通过相对笨拙的工具提高准备金要求，使得超额准备金大量减少，然后通过富有弹性和可调整的公开市场操作工具部分地影响准备金的增长，从而促进有序的交易过程，这并不矛盾”。当然，这是联储后来逐渐采用的技巧。当时最终的妥协结果中包括了购买适量的政府债券，但所有人都不满意。大多数人之所以同意这一方案，不仅是对Eccles的服从，也是因为财政部部长Morgenthau的强硬观点，他将债券市场的波折完全归咎于准备金要求的提高。[29]
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尽管本轮经济周期扩张的顶峰是1937年5月，尽管接下来的紧缩是有记载的最严重的一次，但显然直到8月或9月，联储的专业人员才开始密切关注当时的商业状况并开始指出扩张政策的可取之处。在1937年9月11日联邦公开市场委员会的一次会议上，Goldenweiser报告称，仅仅是“有可能这种不确定的状况……会导致商业活动减少以及未知程度的萧条”。Williams在报告中写到他正在改变想法：“可能会产生萧条。”基于这些报告，公开市场委员会决定请财政部反向对冲2亿或3亿美元黄金，并指导执行委员会购买债券以满足季节性需要。[30]正如我们所看到的，联储在1937年11月购买了3800万美元债券，之后直到1939年年中都没有再采取措施进一步改变债券总量。
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直到1938年4月，也就是在1938年6月经济周期谷底的两个月前，准备金要求才降低。新的准备金要求水平仅仅消除了早先提高准备金要求导致的综合影响的1/4。尽管Harrison反对，委员会还是采取了这一行动。准备金要求一直维持这一新水平到1941年1月1日。[31]
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尽管准备金要求的变化、货币市场的波动以及随后的经济紧缩在时间上有紧密联系，但Harrison和其他提高准备金要求的主要赞成者坚持认为它们彼此之间没有联系。他们认为联储之外持与其相反主张的经济学家仅仅是孤陋寡闻，仍然反对采取扩张的货币政策抗击紧缩。在1937年9月11日的联邦公开市场委员会会议上，Harrison“感到当时可能应该采取的是非货币性措施，因为经济的不利发展在本质上是非货币性的”。他在12月向其他董事指出“大多数联储的行政官员认为，不管萧条的原因是货币性的还是非货币性的，货币政策都无法缓解当前的经济困境，但是行政当局的调控措施更可能促进经济环境的好转”[32]。
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具有讽刺意味的是，此时Harrison反对公开市场购买的论据和他1930年极力主张公开市场购买的论据几乎是完全相同的。他现在赞成的观点恰恰是他当时极力反对的观点。当然，差别在于他当时处于攻势，不存在与之前观点的冲突，而现在他处于守势。当超额准备金以他之前采用的标准衡量显得数额巨大时，如果他赞成超额准备金的增加，就意味着颠覆了他曾经信奉多年的观点。他的处境在许多方面都和1930年其反对者的处境一致。他的经历很好地解释了——在实际事务、政治、产业、科学或艺术方面——无论一个人如何有能力且公正无私，如果处于Harrison如此不寻常的境地，要想改变一个长期坚持的立场是多么困难。
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从经济学的角度，1937-1938年与1920-1921年有惊人的相似。在这两个时期，随着货币存量的快速增长，联储使用未经检验的工具采取了激进的政策，结果导致货币存量增长率的显著停滞，随后很快导致了货币存量的绝对下降。在这两个时期，联储的政策都伴随了经济增长的短暂停止，随之而来的是非常剧烈但短暂的下降。在这两个时期，开始时联储在认识紧缩上都存在时滞，并且即使其已经认识到紧缩，有时也因受到限制而没有进行反向政策操作。在这两个时期，都是在经济周期谷底开始的两个月前联储才实行有效的扩张政策，每一次都使用与最初的紧缩政策相同的工具——1921年是降低贴现率，1938年是降低准备金要求。在这两个时期，联储都被强烈指责导致或纵容了紧缩效应，而联储都坚信货币政策和紧缩的时间关系纯粹是巧合，问题在于非货币因素。
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两个时期的对比在图43中显示出来，其中列示了货币存量的收缩、存量逐月的变化以及工业生产指数。1920年联储实行激进的紧缩政策的月份显然是1月，此时贴现率急剧上升。对应的1937年的情况则不那么明显。我们认为与1920年对应的是1937年1月，即下一次准备金要求提高的消息宣布时，而不是3月或5月当政策产生效力时。之所以选择1937年1月是因为消息的宣布促使银行为下一次的准备金要求上调而做准备，即使没有要求立刻执行，就像1920年1月贴现率的上调促使银行减少贴现，也没有要求立刻执行一样。因此，我们将1920年1月的紧缩和1937年1月的紧缩中的货币存量和工业产量表示为100，在绘制序列时把这两个月叠加在一起。逐月的变化率表示为用1920年1月或1937年1月作为基数月的货币存量的百分比，并用三期移动平均进行平滑（权重分别为1、2、1）。向下的箭头标记了实行激进的紧缩政策的月份，向上的箭头标记了实行反向操作货币政策的月份。
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图43 联邦储备体系历史上两个相似时期的比较：1919-1922年和1936-1939年的货币存量、货币存量的变化以及工业产值及其叠加的图形
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注：图A和图C中，月度数据以基准月份的百分比来表示，1920年1月或1937年1月为基准月份——标志着联储压力的开始。
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图B中，货币存量的逐月变化以1920年1月或1937年1月的货币存量的百分比表示，百分数使用三期加权移动平均法进行平均（权重分别为1、2、1）。
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标示向下箭头的垂直线表示联储压力开始的各时期的月份；标示向上箭头的垂直线表示联储开始采取宽松政策的月份。
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资料来源：货币存量，表A-1第8列；工业产值指数，与图16的来源相同。
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