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至少直到1914年，不管是什么原因造成了利率水平偏低并且呈下降趋势，联储政策显然不是其中的原因之一。正如我们所看到的，联储相对于市场利率过高的贴现率，以及准备金要求的提高可能促使银行求助于短期票据而非贴现作为次级准备金来源，因此在整个20世纪30年代，短期利率相对于长期利率而言都过低。但是长期利率的低位运行以及下降的趋势显然是其他原因导致的。我们已经表达过这样的观点，即认为最重要的因素可能是私人资本形成资金需求降低，以及欧洲资本进入导致美国资金供给增加。除此之外，对未来短期利率水平预期的逐渐下调的修正毫无疑问有助于缩小20世纪30年代中期之后短期和长期利率水平的差距。
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联储政策发生根本性变化的另一个证明是，联邦储备信贷余额的季节变动缺乏明显的规律性（见图42）。正如我们所看到的，20世纪20年代联邦储备信贷的季节性变动——和在财政部以及联储银行之外流通货币季节性变动的幅度和模式大致相同——很大程度上使得成员银行在联储银行的存款免受通货需求的季节性变化影响（见图26）。20世纪30年代，通货的季节变化和从前大致一样，联储银行的国库存款至少是先前数量的10倍，并经历了大规模的季节变化。但是30年代联储信贷的季节性变动幅度几乎可以忽略不计，并且对上述因素几乎没有抵消作用。因此，成员银行在联储银行的存款经历了大幅度的季节性波动。
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《1934年证券交易法》和《1935年银行法》赋予联储两项永久权力：证券交易保证金要求的控制权，以及提高或降低成员银行的准备金要求的权力，联储可使准备金要求在1933年之前的法定水平和两倍于这一水平的区间里变动。[12]两项权力仅归联邦储备委员会所有。图41显示了其对该权力的使用。该项权力一被授予，保证金要求立刻生效，并在1936年年初大幅提高，此时委员会正日益关注潜在的通货膨胀，之后在1937年年末萧条时期保证金要求又有一定程度的下降。该项权力的授予和使用都源自20世纪20年代末委员会的经历，当时的委员会和其他许多机构一样，都在关注股票市场的牛市并对制止投机感到力不从心。在我们看来，这些要求的施加及其变动对货币运动的影响微乎其微，在我们的研究中可以忽略。但改变准备金要求的权力则不同。这是一种极其有力的控制，并且现在看来联储使用这一项的方式十分剧烈，即在9个月的时间里允许分三步使准备金翻番，达到最高水平。联储因此弃用了原有的工具——公开市场操作和再贴现——为实现早期目标积极地启用了新工具。然而，即使使用如此猛烈的新工具也不能推翻这一观点，即联储基本采取了消极政策。准备金上调的首要目标不是影响当时的环境，而是使联储能够控制其所担心的由于大量超额准备金引发的未来的局势动荡。
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图42 1933-1941年受联邦储备政策影响的季节性模式
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注：由于1933年之后没有观测到显著的季节性变化，因此没有标示国库现金。
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资料来源：联储信贷余额、联储银行的银行存款，和图26的来源相同；通货，和图26的来源相同，使用了从1934-1941年数据计算的季节指数；联储银行的银行存款，和图26的来源相同，使用了原始数据以及表A-3中经季节性调整的数据计算的财政部在1934-1943年的季节指数。
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联储忽视货币因素的季节性变动和其他短期变动，保持其持有的政府债券，僵化贴现率，翻番准备金要求，均源于成员银行超额准备金的大幅增长以及联储对于超额准备金意义的理解。
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在1933年银行业危机之后以及美元贬值之前，超额准备金最初积累到了8亿美元。回想起来，这种最初的积累是深受欢迎的，因为人们认为早年的经历改变了商业银行的态度，即同一笔准备金在1929年之前可能是扩张性的，在1934年却可能是紧缩性的。[13]然而，当超额准备金数量累积之巨大，使任何先前的数量水平都难以匹敌时，人们的看法就发生了改变。一份1935年12月13日由纽约联邦储备银行准备的内部备忘录指出：“超额准备金的数量如此巨大，当达到某一点时，其未来的进一步增长可能不会再有建设性的作用了。”[14]超额准备金是闲置的资金，几乎没有经济功能，而且仅仅反映了贷款需求或投资机会的缺乏，这一观点逐渐被接受并几乎被所有人视为是理所当然的——尽管偶尔也会有人为此稍微进行一下争辩。
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如果这种观点成立，那么试图抵消季节和其他短期变动似乎是无意义的。如我们即将看到的，超额准备金能够并且确实在很大程度上缓和了那些变动的影响。相似地，贴现率的变化也不会影响信贷环境。如果商业银行是被动的，愿意提供贷款或购买债券，并且仅仅是由于缺乏需求而无法开展这些业务，那么即使令商业银行以更为低廉或昂贵的价格获取更多的准备金，它们也无法获得业务。
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这一说法也解释了1933年11月后联储不再大量购买政府债券的现象。既然超额准备金因黄金的流入迅速扩张，又无法对当前的经济运行发挥作用，那为什么还要增加其数量呢？这一说法无法解释为什么联储保持其持有的债券数量不变。当然，1935年中期以后，人们认为黄金流入导致超额准备金过快膨胀并且增加了未来通货膨胀的风险。显然，对策应当是卖出政府债券从而抵消黄金流入的影响。最初，联储没有采用这一措施，因为其不想在经济极度萧条时采取可能被解读为紧缩的措施，当时还存在反复出现的采取法律行动的威胁，该法律行动被联储中的许多官员视为“绿钞主义”，联储自认为处于政府和国会之间一种微妙的境地，财政部拥有稳定基金，可以抵消联储可能采取的任何行动的影响。之后，这些顾虑又由于对收入的关注进一步加强。随着超额准备金的增加，卖出债券会使准备金降至合适的水平，同时也会使联储银行的收入减少到可以忽略不计的水平。据称Harrison主席曾在1935年9月告诉他的董事们“他意识到中央银行不能将收入问题放在首位，但是……他也意识到他们必须拥有一些资金以维持运转”。[15]
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结果就是联储陷入了严格保持其持有的政府债券不变的政策之中。联储不想购买债券，又觉得不应该卖出债券。在纽约联邦储备银行董事会以及联邦公开市场委员会的会议上，与会者屡次强调需要通过卖出部分债券或使部分债券退出市场来实现联储债券组合的灵活性，并且这一观点也被在场的几乎每一个人认同。联储感觉自身被严重束缚，并且急切地想获得自由。然而前文提及的种种顾虑屡次阻碍了它的行动。并且，维持持有债券总量不变的时间越长，阻碍债券出售的力量当然也就越强，因为不变的债券组合成为公开的象征，如果发生改变就可能被理解为政策发生重要变化的信号。必须强调的是，周复一周地保持债券总量恒定不是一件轻松的工作，因为债券到期时必须进行置换。我们已经描述了联储的政策是消极的——如果以持有的债券总量来衡量确实如此——但是维持总量不变也需要不懈的努力及丰富的经验。
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债券总量不变的同时，债券到期日的分布是不断变化的。债券组合的合理结构引起了广泛关注，并且操作者一直尝试改变组合的结构去培育政府债券的“有序市场”。考虑到政府债券的地位日益重要、大量的联邦赤字需要融资以及财政部对债券市场关注的不断增加，这一目标逐渐成为联储的首选。从1935年早期开始，这个问题得到了广泛的关注。联储一致赞成不能使用钉住政府债券价格的方法“操纵”市场，并几乎一致赞成应该保持一个有序市场。但是当考虑如何区分两者，如何防止由其中一种情况退化为另一种情况时，问题随之产生了。维持有序市场的交易当然主要是在纽约进行，因此纽约联邦储备银行必须考虑上述问题并且对其进行完整、明确的表述。Harrison将纽约联邦储备银行的运营原则描述为“我们在市场中的竞标操作一定不能引起陷阱和混乱”，该操作与“设置下限”或钉住制完全不同。[16]如我们将在第10章看到的，一旦美国参战，政策将迅速由保持有序市场转变为钉住政府债券价格。
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1936-1937年准备金要求的提高显然来自纽约联邦储备银行的建议。从1934年早期开始，银行全体职员准备了一系列内部备忘录，其中一些也传到了联邦公开市场委员会。备忘录中银行研究了超额准备金的问题，强调了其存在的潜在危险，并考虑了控制超额准备金的可选方案。在一份关键的备忘录中（1935年12月13日，我们已经引用过），纽约联邦储备银行认为，由于超额准备金的巨大规模，公开市场操作将成为无效的手段，而由于借款的缺乏，贴现率政策也将无效。因此，改变准备金要求是合理的措施，不连续的政策工具无法充分适应连续的短期调整，但固定超额准备金却是合理的手段，并且由此还可以创造一个能够灵活进行公开市场操作的环境。而且，有人认为超额准备金的积聚本身就是不连续的手段——美元贬值的后果。备忘录中写道，“难道我们没有认识到，作为超额准备金大量积累能够实现的必要条件，对准备金要求进行基本的再调整需要伴随美元的贬值”，或者如同Harrison向他的董事们指出的，“现存的超额准备金的大部分是政府操作的结果，在控制权回到中央银行手中之前有必要修正政府行为”。[17]。
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在1935年12月的备忘录中，作者认识到提高准备金要求以及过快采取该行动的可能危害。他认为应该“等到产出回到正常水平，或至少等到恢复正常的趋势明朗时”再采取行动。货币政策的操作者通常都不够谨慎。在1935年12月31日和董事们的一个会议上，Harrison指出如果他是个独裁者，他将立即把准备金要求上调25个百分点；一周之后，他又提出将分两步将原有准备金要求提高50个百分点。[18]联邦公开市场委员会在1935年10月22-24日的一次会议上通过了一项决议，极力主张优先选择提高准备金要求的方式减少超额准备金数量。决议中还写道：“提高准备金要求难免也有风险。这种控制方法是新的且未曾尝试过的，而且可能最终对此次银行信贷的进一步积极扩张产生过度紧缩的影响。”决议包括了一项建议，即委员会应该研究超额准备金的分布情况以及提高准备金要求的影响。[19]
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两个月后，1935年12月17-18日，联邦公开市场委员会的会议上，上述专业备忘录被作为背景文件之一，提高准备金要求一事再次受到广泛关注。大多数成员银行的行长（联邦公开市场委员会还没有根据《1935年银行法》重组，因此仍然由所有银行的执行总裁构成，他们的行长头衔保留到1936年3月1日）都赞成联储固定超额准备金，但在采取何种措施上没有达成一致。一些人希望出售债券，另一些人则极力敦促联储委员会提高准备金要求。结果是敦促委员会提高准备金要求的决议以7:5被否决。Harrison于是起草了修正的决议，明确表示，赞成公开市场出售的投票者，相对于不采取行动而言，还是同意提高准备金要求的。因此该决议以8:4得以通过。
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圣路易斯银行行长William McChesney Martin在向联邦公开市场委员会的陈述中总结了反对者的观点。他说：“没错，联储拥有的30亿美元超额准备金产生了形势失控的可能，但我们不应该误将这种可能性夸大……目前的情况没有显示出立即出现失控的可能。现在采取的任何行动都会威胁到经济复苏……”[20]
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详细的记录显示，除那份专业备忘录中提及的方法外，还有两个因素促使Harrison和其他行长赞成改变准备金要求而放弃公开市场操作。其一，上文已经提及，是收入的问题。其二，更微妙并且较模糊的是联邦储备银行和联邦储备委员会之间的持续冲突。委员会独自享有改变准备金要求的权力。Harrison希望做一个一次到位的调整然后不再反复。如果让准备金要求升至法定限度，委员会单独行使的主要货币权力将随着超额准备金而固定。公开市场操作（联邦储备银行和委员会共享这一权力）和贴现率（由联邦储备银行设立，委员会检查）将重新成为货币政策的持续工具。[21]
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先不考虑采取何种手段，在时间上为什么选择那个时候固定准备金？用Martin的话说，为什么不等到上述可能性变为现实再采取措施呢？假设变动准备金要求的赞成者没有预期到准备金要求的提高会产生重大影响，因此将其视为没有危害，那么，为什么不等到提高准备金的需求更清晰呢？严格意义上有政治方面的一个原因，这一原因同时解释了专业备忘录的作者和Harrison之间在时机选择上的分歧。联储委员会当时正在按照《1935年银行法》重组联储。Harrison认为如果不在1935年年底执行计划，可能一整年都无法执行了——在他看来，等待的时间太久了。
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执行提高准备金要求计划的技术原因在1935年12月的备忘录中公开。“在此时（当继续增加超额准备金没有进一步的建设性影响时）超额准备金可能蕴藏了危机……（1）可能造成银行投资政府债券的失衡……（2）银行可能以之后无法维持的价格获得政府债券和其他债券……（3）由于货币如此随意可得，州、市及国家政府，以及其他借款者，可能受诱导而过度借贷……（4）许多市民怀有普遍的害怕心理，认为当时超额准备金的数额迟早会造成通货膨胀，如果不在其积累到一定程度之前加以处置，可能会无法控制……（5）存在如此不同寻常的大量超额准备金的事实，导致国外对投机环境的良好预期，加剧了黄金流入，而黄金流入正是我们问题的真正根源。”
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在上述原因中，（1）-（3）三种技术原因及由缺乏合适的贷款和投资使得超额准备金成为闲置资金而累积的表面解释是不一致的。它们显然涉及超额准备金对银行资产以及对整个银行信贷扩张速度的影响。然而，它们并没有和实际上有些混淆的联储的解释不一致，后者也包括如上文所述般模糊抑或明确的认识，即将超额准备金视为完全没有影响的闲置资金是过于简单化了。上述理由正确反映了联储体系的当务之急是处理货币政策的“信贷”效应而非货币存量效应。根据Harrison的文件记载，在1930-1940年间纽约委员会会议的所有讨论中，我们发现只有一次明确讨论到和货币政策有关的货币数量和流通速度——由1934年11月任命的联储委员会主席Marriner Eccles提出，Black已在8月辞职。[22]一般情况下，由于和法定准备金有关而且是商业银行信贷变化的反映，活期存款数量的变动有时会被提及；流通中货币的变化由于对银行准备金有影响并且是联储信贷需求的来源，也被纳入考虑范围。而联储从未系统地或不系统地考虑过将总的货币存量视为联储过去或现在应该控制的指标，也没有考虑过将存量的变化视为衡量联储影响力的因素。联储的作用被视为专属于货币市场，例如贷款和投资市场。
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技术原因（5）是其中最奇怪的一个，因为它恰好和1931-1933年高潮时期反复表达的观点相反。1931-1933年的观点是担心美国国内通货膨胀导致国外投资者撤出黄金；现在，则变成了担心导致黄金流入。一个能够前后一致的解释是：早期的国外账户余额主要由政府以固定美元形式持有，现在流入的资本主要来自私人部门并且已经或能够流向股权投资——但是我们没有证据说明这种解释是正确的或是令人信服的。更有可能的是，前后的不一致仅仅反映了联储体系人员构成的不同。人们很自然地将联储体系视为一个整体，认为它总是持有一致的或至少一脉相承的观点，这种看法大体上是正确的。这使得联储处于这样一种位置，即在众多成员机构中显得引人注目，而联储自己也在不知不觉中逐渐接受并最终形成这一形象。但这一解释其实并不完全正确。联储从1933年开始就发生了人事变动，而其理念也并不是深入人心的。
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技术原因（4）是唯一公布的1936年8月以及1937年3月和5月提高准备金要求的理由。1937年年报中写道：“委员会的行为本质上是一种阻止未来信贷扩张失控的预防措施。”[23]委员会当时坚信这一举措不是对联储宽松货币政策的逆转。在采取这一措施之前联储进行了广泛的研究，从而确保超额准备金在区域和银行间广泛分布，因此绝大多数银行能够满足更高的准备金要求而不存在技术难题。而后联储否认——并且自从那时起一直否认——这一举措当时产生了重要的影响。[24]
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当联邦公开市场委员会在1935年年底建议提高准备金要求，甚至在1936年8月第一次实施时，显然都无意施加紧缩的影响。到1937年1月，后两次提高准备金要求计划排定时，情况稍微有了一些不同。在1937年1月26日的联邦公开市场委员会的简报中，Goldenweiser（在继续担任委员会研究主管的同时被任命为联储的经济学家）说：“采取措施抑制投机进一步发展的最佳时机是这些现象发生的早期且形势仍在可控范围内时，目前的迹象表明这一时刻已经到来，当前的市场形势也有利于措施的执行，而且相对于长期利率，短期利率已经过度偏低并且某种程度上适度提高短期利率是合乎需要的，此时应该采取措施吸收超额准备金。”John H.Williams（1933-1952年担任纽约联邦储备银行的经济顾问，1936-1947年担任副总裁，1937年担任联邦公开市场委员会的助理经济学家）在谈及商业和经济环境时说：“在某些方面即将偏离正常状态。”他与Goldenweiser都赞成进一步提高准备金要求。[25]在1937年1月纽约联邦储备银行委员会的讨论中，Harrison阐明了他的观点，即提高准备金要求将会产生紧缩作用，而他本人也认为紧缩是必要的。大多数董事表示同意。[26]
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1937年早期需要紧缩货币是完全可以理解的。经济扩张持续了四年的非常规发展，之后的两年较为平稳；从1933年3月开始批发物价大约上升了50%；1935年到1936年年底股票市场价格大约翻了一番。Harrison和联储的其他成员强烈感到，过去联储总是反应滞后；按照其对利率绝对水平的标准，货币市场是异常宽松的。如我们将看到的，导致联储决策失误的是，联储没有估计到1936年8月提高准备金要求的迟滞影响，并且过于积极地使用了这一无法进行灵敏控制的工具；接着又没有迅速认识到措施已经无效因而需要相反的政策。这些失误在相当大的程度上是对超额准备金的意义及其影响的错误解释导致的。