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尽管1937年早期采取紧缩措施的迫切愿望是可以理解的，但是对专业备忘录中的争论，以及委员会明确表达的理由是难以理解的：仅仅将减少超额准备金作为“阻止未来失控的信贷扩张的预防措施”是不可取的。即使委员会认为这一措施不会产生即期影响的观点是正确的，那么如果不需要即期的影响，为什么不等到过度的信贷扩张开始时再采取准备金措施呢？是什么使这种未来的扩张“失控”？委员会唯一的理由是超额准备金多于联储持有的所有政府债券，提高准备金要求将使超额准备金减少到证券总量水平之下。即使这种比较是相关的，推迟准备金要求的提高也会有相同的影响。Harrison早前关于重组委员会将导致迟滞的主张（见上文）对于提前行动显然是一个站得住脚的理由。但是到委员会采取措施的时候，重组已经完成，因此这一理由就没有任何意义了。
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综上所述，我们的结论是提高准备金要求确实有重要的即期影响。比较提高准备金要求的时间和货币存量改变的时间从细节上证明了这一结论。第一次提高准备金要求的决定在1936年7月宣布，8月生效。在接下来的5个月中，从1936年7月底到12月底，由于银行试图恢复其超额准备金头寸，银行的存款准备金比率急剧下降。尽管高能货币在这5个月的增长远远高于之前的7个月，但货币存量的增长幅度还不到之前的一半。[27]月度对比的数据更加明显。它们显示，货币存量在1936年4-6月高速增长，之后增长率显著下降。1937年1月30日联储宣布第二次提高准备金要求，并分两步产生效力，分别是3月1日和5月1日。与此同时，财政部通过对冲黄金政策持有的高能货币量大致恒定。货币存量在3月达到绝对顶峰后除短暂的几次中断外一直下降到当年年底。经济周期扩张在1937年5月达到顶峰。[28]3月和5月准备金要求的提高也伴随了市场收益率的总体提高。短期国库券、长期政府债券以及许多私人债券的价格急剧下跌，联储不得不进行少量的公开市场购买以抵消上述影响。
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上述少量的公开市场操作是在一系列广泛的讨论之后实施的，这些讨论反映了联储内部的意见分歧，也在一定程度上反映了对财政部压力的回应。在3月准备金要求提高之后，伴随着市场异动，委员会召开了一次会议，讨论是取消5月提高准备金要求的计划，还是通过公开市场购买抵消准备金要求提高的影响。Harrison和大部分联邦储备银行总裁反对采取任何措施。他们认为联储的政策是减少超额准备金，债券市场的恐慌不构成政策改变的充分理由。在他们看来，最应该做的是促进一个有序市场的发展，而不是钉住市场或阻止政府债券价格的下降，政府债券市场总体上是令人满意的。主席Eccles几乎是联邦公开市场委员会成员中唯一持相反观点的人。他赞成大规模购买债券或取消最后的准备金要求提高计划。如Williams在一份备忘录中总结的，他的立场是“通过相对笨拙的工具提高准备金要求，使得超额准备金大量减少，然后通过富有弹性和可调整的公开市场操作工具部分地影响准备金的增长，从而促进有序的交易过程，这并不矛盾”。当然，这是联储后来逐渐采用的技巧。当时最终的妥协结果中包括了购买适量的政府债券，但所有人都不满意。大多数人之所以同意这一方案，不仅是对Eccles的服从，也是因为财政部部长Morgenthau的强硬观点，他将债券市场的波折完全归咎于准备金要求的提高。[29]
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尽管本轮经济周期扩张的顶峰是1937年5月，尽管接下来的紧缩是有记载的最严重的一次，但显然直到8月或9月，联储的专业人员才开始密切关注当时的商业状况并开始指出扩张政策的可取之处。在1937年9月11日联邦公开市场委员会的一次会议上，Goldenweiser报告称，仅仅是“有可能这种不确定的状况……会导致商业活动减少以及未知程度的萧条”。Williams在报告中写到他正在改变想法：“可能会产生萧条。”基于这些报告，公开市场委员会决定请财政部反向对冲2亿或3亿美元黄金，并指导执行委员会购买债券以满足季节性需要。[30]正如我们所看到的，联储在1937年11月购买了3800万美元债券，之后直到1939年年中都没有再采取措施进一步改变债券总量。
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直到1938年4月，也就是在1938年6月经济周期谷底的两个月前，准备金要求才降低。新的准备金要求水平仅仅消除了早先提高准备金要求导致的综合影响的1/4。尽管Harrison反对，委员会还是采取了这一行动。准备金要求一直维持这一新水平到1941年1月1日。[31]
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尽管准备金要求的变化、货币市场的波动以及随后的经济紧缩在时间上有紧密联系，但Harrison和其他提高准备金要求的主要赞成者坚持认为它们彼此之间没有联系。他们认为联储之外持与其相反主张的经济学家仅仅是孤陋寡闻，仍然反对采取扩张的货币政策抗击紧缩。在1937年9月11日的联邦公开市场委员会会议上，Harrison“感到当时可能应该采取的是非货币性措施，因为经济的不利发展在本质上是非货币性的”。他在12月向其他董事指出“大多数联储的行政官员认为，不管萧条的原因是货币性的还是非货币性的，货币政策都无法缓解当前的经济困境，但是行政当局的调控措施更可能促进经济环境的好转”[32]。
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具有讽刺意味的是，此时Harrison反对公开市场购买的论据和他1930年极力主张公开市场购买的论据几乎是完全相同的。他现在赞成的观点恰恰是他当时极力反对的观点。当然，差别在于他当时处于攻势，不存在与之前观点的冲突，而现在他处于守势。当超额准备金以他之前采用的标准衡量显得数额巨大时，如果他赞成超额准备金的增加，就意味着颠覆了他曾经信奉多年的观点。他的处境在许多方面都和1930年其反对者的处境一致。他的经历很好地解释了——在实际事务、政治、产业、科学或艺术方面——无论一个人如何有能力且公正无私，如果处于Harrison如此不寻常的境地，要想改变一个长期坚持的立场是多么困难。
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从经济学的角度，1937-1938年与1920-1921年有惊人的相似。在这两个时期，随着货币存量的快速增长，联储使用未经检验的工具采取了激进的政策，结果导致货币存量增长率的显著停滞，随后很快导致了货币存量的绝对下降。在这两个时期，联储的政策都伴随了经济增长的短暂停止，随之而来的是非常剧烈但短暂的下降。在这两个时期，开始时联储在认识紧缩上都存在时滞，并且即使其已经认识到紧缩，有时也因受到限制而没有进行反向政策操作。在这两个时期，都是在经济周期谷底开始的两个月前联储才实行有效的扩张政策，每一次都使用与最初的紧缩政策相同的工具——1921年是降低贴现率，1938年是降低准备金要求。在这两个时期，联储都被强烈指责导致或纵容了紧缩效应，而联储都坚信货币政策和紧缩的时间关系纯粹是巧合，问题在于非货币因素。
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两个时期的对比在图43中显示出来，其中列示了货币存量的收缩、存量逐月的变化以及工业生产指数。1920年联储实行激进的紧缩政策的月份显然是1月，此时贴现率急剧上升。对应的1937年的情况则不那么明显。我们认为与1920年对应的是1937年1月，即下一次准备金要求提高的消息宣布时，而不是3月或5月当政策产生效力时。之所以选择1937年1月是因为消息的宣布促使银行为下一次的准备金要求上调而做准备，即使没有要求立刻执行，就像1920年1月贴现率的上调促使银行减少贴现，也没有要求立刻执行一样。因此，我们将1920年1月的紧缩和1937年1月的紧缩中的货币存量和工业产量表示为100，在绘制序列时把这两个月叠加在一起。逐月的变化率表示为用1920年1月或1937年1月作为基数月的货币存量的百分比，并用三期移动平均进行平滑（权重分别为1、2、1）。向下的箭头标记了实行激进的紧缩政策的月份，向上的箭头标记了实行反向操作货币政策的月份。
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图43 联邦储备体系历史上两个相似时期的比较：1919-1922年和1936-1939年的货币存量、货币存量的变化以及工业产值及其叠加的图形
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注：图A和图C中，月度数据以基准月份的百分比来表示，1920年1月或1937年1月为基准月份——标志着联储压力的开始。
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图B中，货币存量的逐月变化以1920年1月或1937年1月的货币存量的百分比表示，百分数使用三期加权移动平均法进行平均（权重分别为1、2、1）。
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标示向下箭头的垂直线表示联储压力开始的各时期的月份；标示向上箭头的垂直线表示联储开始采取宽松政策的月份。
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资料来源：货币存量，表A-1第8列；工业产值指数，与图16的来源相同。
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每对曲线之间都有惊人的相似之处。主要的区别在于1919年货币存量增长的速度快于1936年，凭借这种势头前者远远超过了100，之后的下降幅度更大，持续的时间更长。这一差异没有反映在工业产量指数上，而是反映在批发物价上，批发物价在1919年的上涨快于1936年，1920年后的下跌幅度（45%）大于1937年后的幅度（15%）。在后一次紧缩中，货币存量变化率最初的下降反映了1936年8月准备金要求的上调。
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1936-1937年也是一个值得反思的实例，即货币工具的技术缺陷是如何加剧由错误分析导致的政策失误，并如何独立发挥作用的。[33]如果联储没有变动准备金要求的权力，它就会采用公开市场操作减少相同数量的超额准备金。假设对于超额准备金的分析不变，联储最初采用公开市场操作从而导致相同程度的通货紧缩影响，关键的缺陷在分析上而不在于贯彻分析结果的某一特定工具。然而，就算是对量值的粗略计算也反映出这种推测是错误的，即使我们完全不理会联储几乎完全弃用作为货币政策主要工具之一的公开市场操作。准备金要求的第一次上调于1936年8月生效，减少了大约15亿美元的超额准备金，第二次和第三次上调分别于1937年3月和5月生效，又减少了大约15亿美元的超额准备金。根据联储的分析，准备金不仅在法定意义上超标了，而且在经济意义上也超标了，而要通过公开市场操作达到相同的效果，就需要在相应的日期卖出相同数量的债券。相对于当时的其他指标，这一数量异常巨大。分三步减少的30亿美元的超额准备金总计超过了联储持有的政府债券总额的1/5，累计达到高能货币总额的近1/4。即使联储的投资组合中有足够的政府债券，也难以想象联储在几周之内就卖出了15亿美元的债券，并在时隔仅仅7个月之后在2个月内又再次卖出15亿美元的债券。即使联储如此行事，它也未必认识到了整个操作的本质。即便结果日趋明显，一旦宣布调整准备金要求，整个进程也还是很容易被颠覆。因此，使用的这项政策工具不仅实施了有缺陷的货币政策，而且也在实质上影响了最终效果。
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我们已经解释了联储在20世纪30年代的消极状态以及由其对超额准备金的解释引发的一个明显的例外情况。但是，很大程度上，这是一个表面上的解释。为什么联储愿意采用这一解释或者让这一解释去谴责其不作为？例如，为什么联储多次请财政部采取措施而这些措施联储同样也可以实行？
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首先，消极状态部分反映了人的本性，尤其是政府机构倾向于以权力有限为借口逃避责任。早前联储所抱有的极大希望的破灭使得当时它的这种倾向尤其强烈。认为传统的货币政策工具对1929-1933年的萧条无能为力的思想——主要是为自己的失败寻找理由——很大程度上造成了它在30年代后期对货币政策的忽视。
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其次，联储中权力集中的变化以及当权者的变化对联储在萧条中的表现起了非常重要的作用（见第7章），也助长了消极的政策。1930年，当其他联邦储备银行和委员会成功限制了纽约联邦储备银行采取行动的自由时，纽约联邦储备银行在联储中的主导地位就被削弱了。罗斯福新政标志着权力由纽约联邦储备银行转向华盛顿，而不是转向其他联邦储备银行。委员会支配性的地位通过《1935年银行法》被正式化，之后这种权力的转移再也没有受到阻碍。
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权力从处于活跃金融中心的金融机构向处于活跃政治中心的政治机构的转移助长了政策的变化，从每天连续地关注市场活动，连续地参与市场活动，在经济活动中扮演活跃的交易商和参与者，转变为不连续地宣布或执行立法或条例，从事政治活动。这一变化以1929年关于如何处置投机行为的意见分歧为前兆。纽约赞成采用客观的货币约束的定量技术直接影响市场中操作者的利益；华盛顿赞成在对每个借款个案检查时采取劝诫或管理的手段，间接影响市场中的操作者。在委员会接管之后，差异更微妙地反映在能影响持有量的连续和逐日的公开市场操作的实质性缺位上，反映在对诸如变动准备金要求等非连续政策工具的依赖上，尤其是对公开公告的依赖上。
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最后，上述因素的影响由于对经济问题的学术和政治意见氛围的变化而加强。在具体经济活动中接受政府干预进一步得到了认同，从而助长了对如下政策的依赖，如保证金要求、银行监管以及债券发行控制。在我们看来，更重要的是，重心从货币政策转向了财政政策。人们广泛认为，20世纪20年代和30年代早期，货币政策表现出明显的不同。“货币无关紧要”的观点甚嚣尘上，对货币机构和政策安排的学术研究与分析可能在整体的经济学研究中跌入了空前的低谷。重心转向了财政政策，通过政府支出和税收影响经济活动。赤字支出、刺激经济的政府投资以及公共建设工程——而非中央银行政策——被广泛地视为有助于实现经济复苏。财政部成为货币政策的活跃中心也就不足为奇了。[34]
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经济理论中的凯恩斯革命（Keynesian revolution）昭示并助长了这一趋势。但是在1937年之前甚至更晚一些时候，这一革命在我们上文描述的货币发展过程中几乎没有起作用。其后凯恩斯理论的促进低息资金政策被采用，导致了这样一种观点，即联储1937年以前就一直积极采取低息资金政策。我们已经看到事实并非如此。凯恩斯方法使强调的重点从货币政策的“货币”影响（即对货币存量的影响）转向“信贷”影响（即对利率的影响）。正如我们所看到的，联储一直强调利率和信贷的作用，而非货币影响。然而，1937年之后联储发生了转变，即从通过改变成员银行的准备金试图间接影响信贷环境，转向试图通过改变债券组合的构成在政府债券市场上进行买卖直接影响信贷环境。[35]
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Marriner Eccles从1934年11月到1948年4月担任联邦储备委员会主席（1936年以前任联储委员会理事），并且直到1951年7月都是委员会成员，在其论文中集中生动地描述了其部分观点。他强调：（1）《1935年银行法》及其在将正式权力集中到委员会方面的重要作用——他认为自己引导国会通过该法案也许是他最主要的成就，并且其重要性可与建立联储体系相提并论；（2）成功协调了不同的监管部门对银行的检查，并采用了可以产生反周期影响的检查政策；（3）为实现经济复苏实行财政赤字的重要性。他强调自己对财政赤字的支持早于他了解凯恩斯的著作，他的政策立场基本没有借鉴凯恩斯的理论。他将1937-1938年的萧条几乎全部归因于政府收支差额的变化，而且认为准备金要求和货币存量的变化基本与萧条无关。[36]
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