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每对曲线之间都有惊人的相似之处。主要的区别在于1919年货币存量增长的速度快于1936年，凭借这种势头前者远远超过了100，之后的下降幅度更大，持续的时间更长。这一差异没有反映在工业产量指数上，而是反映在批发物价上，批发物价在1919年的上涨快于1936年，1920年后的下跌幅度（45%）大于1937年后的幅度（15%）。在后一次紧缩中，货币存量变化率最初的下降反映了1936年8月准备金要求的上调。
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1936-1937年也是一个值得反思的实例，即货币工具的技术缺陷是如何加剧由错误分析导致的政策失误，并如何独立发挥作用的。[33]如果联储没有变动准备金要求的权力，它就会采用公开市场操作减少相同数量的超额准备金。假设对于超额准备金的分析不变，联储最初采用公开市场操作从而导致相同程度的通货紧缩影响，关键的缺陷在分析上而不在于贯彻分析结果的某一特定工具。然而，就算是对量值的粗略计算也反映出这种推测是错误的，即使我们完全不理会联储几乎完全弃用作为货币政策主要工具之一的公开市场操作。准备金要求的第一次上调于1936年8月生效，减少了大约15亿美元的超额准备金，第二次和第三次上调分别于1937年3月和5月生效，又减少了大约15亿美元的超额准备金。根据联储的分析，准备金不仅在法定意义上超标了，而且在经济意义上也超标了，而要通过公开市场操作达到相同的效果，就需要在相应的日期卖出相同数量的债券。相对于当时的其他指标，这一数量异常巨大。分三步减少的30亿美元的超额准备金总计超过了联储持有的政府债券总额的1/5，累计达到高能货币总额的近1/4。即使联储的投资组合中有足够的政府债券，也难以想象联储在几周之内就卖出了15亿美元的债券，并在时隔仅仅7个月之后在2个月内又再次卖出15亿美元的债券。即使联储如此行事，它也未必认识到了整个操作的本质。即便结果日趋明显，一旦宣布调整准备金要求，整个进程也还是很容易被颠覆。因此，使用的这项政策工具不仅实施了有缺陷的货币政策，而且也在实质上影响了最终效果。
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我们已经解释了联储在20世纪30年代的消极状态以及由其对超额准备金的解释引发的一个明显的例外情况。但是，很大程度上，这是一个表面上的解释。为什么联储愿意采用这一解释或者让这一解释去谴责其不作为？例如，为什么联储多次请财政部采取措施而这些措施联储同样也可以实行？
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首先，消极状态部分反映了人的本性，尤其是政府机构倾向于以权力有限为借口逃避责任。早前联储所抱有的极大希望的破灭使得当时它的这种倾向尤其强烈。认为传统的货币政策工具对1929-1933年的萧条无能为力的思想——主要是为自己的失败寻找理由——很大程度上造成了它在30年代后期对货币政策的忽视。
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其次，联储中权力集中的变化以及当权者的变化对联储在萧条中的表现起了非常重要的作用（见第7章），也助长了消极的政策。1930年，当其他联邦储备银行和委员会成功限制了纽约联邦储备银行采取行动的自由时，纽约联邦储备银行在联储中的主导地位就被削弱了。罗斯福新政标志着权力由纽约联邦储备银行转向华盛顿，而不是转向其他联邦储备银行。委员会支配性的地位通过《1935年银行法》被正式化，之后这种权力的转移再也没有受到阻碍。
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权力从处于活跃金融中心的金融机构向处于活跃政治中心的政治机构的转移助长了政策的变化，从每天连续地关注市场活动，连续地参与市场活动，在经济活动中扮演活跃的交易商和参与者，转变为不连续地宣布或执行立法或条例，从事政治活动。这一变化以1929年关于如何处置投机行为的意见分歧为前兆。纽约赞成采用客观的货币约束的定量技术直接影响市场中操作者的利益；华盛顿赞成在对每个借款个案检查时采取劝诫或管理的手段，间接影响市场中的操作者。在委员会接管之后，差异更微妙地反映在能影响持有量的连续和逐日的公开市场操作的实质性缺位上，反映在对诸如变动准备金要求等非连续政策工具的依赖上，尤其是对公开公告的依赖上。
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最后，上述因素的影响由于对经济问题的学术和政治意见氛围的变化而加强。在具体经济活动中接受政府干预进一步得到了认同，从而助长了对如下政策的依赖，如保证金要求、银行监管以及债券发行控制。在我们看来，更重要的是，重心从货币政策转向了财政政策。人们广泛认为，20世纪20年代和30年代早期，货币政策表现出明显的不同。“货币无关紧要”的观点甚嚣尘上，对货币机构和政策安排的学术研究与分析可能在整体的经济学研究中跌入了空前的低谷。重心转向了财政政策，通过政府支出和税收影响经济活动。赤字支出、刺激经济的政府投资以及公共建设工程——而非中央银行政策——被广泛地视为有助于实现经济复苏。财政部成为货币政策的活跃中心也就不足为奇了。[34]
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经济理论中的凯恩斯革命（Keynesian revolution）昭示并助长了这一趋势。但是在1937年之前甚至更晚一些时候，这一革命在我们上文描述的货币发展过程中几乎没有起作用。其后凯恩斯理论的促进低息资金政策被采用，导致了这样一种观点，即联储1937年以前就一直积极采取低息资金政策。我们已经看到事实并非如此。凯恩斯方法使强调的重点从货币政策的“货币”影响（即对货币存量的影响）转向“信贷”影响（即对利率的影响）。正如我们所看到的，联储一直强调利率和信贷的作用，而非货币影响。然而，1937年之后联储发生了转变，即从通过改变成员银行的准备金试图间接影响信贷环境，转向试图通过改变债券组合的构成在政府债券市场上进行买卖直接影响信贷环境。[35]
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Marriner Eccles从1934年11月到1948年4月担任联邦储备委员会主席（1936年以前任联储委员会理事），并且直到1951年7月都是委员会成员，在其论文中集中生动地描述了其部分观点。他强调：（1）《1935年银行法》及其在将正式权力集中到委员会方面的重要作用——他认为自己引导国会通过该法案也许是他最主要的成就，并且其重要性可与建立联储体系相提并论；（2）成功协调了不同的监管部门对银行的检查，并采用了可以产生反周期影响的检查政策；（3）为实现经济复苏实行财政赤字的重要性。他强调自己对财政赤字的支持早于他了解凯恩斯的著作，他的政策立场基本没有借鉴凯恩斯的理论。他将1937-1938年的萧条几乎全部归因于政府收支差额的变化，而且认为准备金要求和货币存量的变化基本与萧条无关。[36]
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687817]
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9.5 存款准备金比率的变动
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我们在上文已经提到存款准备金比率的短期变动与长期变动的原因不同。短期变动主要是对高能货币和存款短期不规则变动的临时性适应，反映了与银行所能接受的预期存款准备金比率的偏差，这或是因为银行认为不规则变动短期内会反转，或是因为银行需要时间来适应意外的变动。存款准备金比率变动和高能货币变动之间的反向关系是调整过程的基本特征。长期变动则反映了存款准备金比率有效地调整到适合银行的水平，该水平与银行借款、贷款和维持流动性的利率水平一致。相应地，银行对流动性的估值取决于它们对自身在需要时能从联储或别的银行筹集现金能力的信心。当预期的存款准备金比率有所改变时，银行并不能立刻进行有效的调整，这种调整是按其合适的速度进行的，就像一个人对资产组合模式的偏好突然改变时，也需要一定的时间去调整其投资组合一样。我们在考察期内观察到的存款准备金比率与高能货币两者的长期变动之间的反向关系是一种巧合，而非调整过程中的本质特征。20世纪20年代和40年代，两者之间出现的正向关系证明了这一点。
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有两点短期的不规则变动需要引起我们的注意：（1）1934年1-3月存款准备金比率大幅下降，3-7月进一步温和下降，7-10月上升；（2）1936年年初的不规则变动。
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1934年年初的显著下跌与同期发生的高能货币上升一样在我们的数据序列中是前所未有的。自1907年能够搜集到月度数据以来，没有任何两个月之间发生过如此大幅度的下跌。这段下跌似乎十分清晰地表明了2月和3月间黄金的大量进口；随后的变动则反映了银行体系对此采取的逐步调整并回复到合适的水平。黄金的进口对存款准备金比率有两个直接影响：首先，当黄金存入进口方的银行账户时，增加了银行的存款；其次，当接收银行将其所收到的财政部要求用以支付黄金的财政部支票存入联邦储备银行时，增加了准备金。因此黄金进口的数量效应就体现在存款准备金比率的分子和分母的绝对数有相同的增长。由于该比率大于1，分子的增加幅度小于分母的增加幅度而使比率趋向于减小。准备金的增加促进了银行的扩张，但这需要时间，时间长短则取决于变动规模的大小、意外程度以及时间和地理上的集中度。
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在我们所提到的1934年的例子中，波动的幅度前所未有，并且在发生时间和地点上都相当集中，其中大部分发生在纽约市，时间是从1月31日至3月14日的六周。在这六周内，正如我们所看到的，主要受黄金储备、财政部所持现金和在储备银行存款波动影响的高能货币增加了8.55亿美元，成员银行在储备银行的存款增加了8亿美元，增幅为30%。[37]我们可以获得公众持有的存款的周数据，以及纽约市内银行与外地那些每周报告成员银行的细目分类。在这六周内，所有每周报告的联储成员银行的存款增加了7.2亿美元，而它们的活期存款净额为6.5亿美元。纽约的银行占了所有储备银行存款增长额和所有公布周数据成员银行活期存款净增加额的大约60%，尽管它们最初在活期存款净额中只占46%，在联储银行的存款中只占近40%。在这六周内，纽约市内所有发布周报告的联储成员银行的存款增加了56%，并且是发生在一年中存款和准备金趋于季节性下降的时期里。几乎可以肯定的是，存款准备金比率首先受到了影响，银行需要时间去适应准备金的增长。
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在这种解释中，存款准备金比率在1934年3月至7月期间缓慢降低，随后在10月上升，这主要反映了银行面对准备金增加做出的调整；同时，也反映出高能货币一直到7月份的持续增长和至10月前的大致稳定。这意味着调整期大约为7个月，而这看起来并不是没有道理的。存款准备金比率在10月末的水平远低于1月份的水平。然而，如果我们的解释是正确的，那么区别之处不在于对黄金流入的被动应对，如1-3月的下跌，而在于1933年的持续降低趋势，反映了存款准备金比率调整到银行所需水平的过程。
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通过假设黄金储备增量更加均匀，我们可以得到高能货币剧烈变动对存款准备金比率影响的大致表述。图44中的虚线就是以这种方式计算的结果：假设1934年1月至1935年3月间高能货币每月增长的绝对数量相等；高能货币实际量与这种假设量间的差额在存款和银行准备金中减去。虚线是上述两个假设结果的比率。可以看到，存款准备金比率延续了1933年的趋势，并且自1934年10月之后与实际比率非常接近。在我们的解释中，这条虚线就是对银行试图达到的长期存款准备金比率的估测。
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第二次值得关注的存款准备金比率的短期异常变动发生在1936年上半年。我们已经注意到高能货币的波动主要是由财政部在联邦储备银行存款的超常积累和波动引起的。如果采用类似于1934年的方法熨平波动，即用2月和7月实际值之间的直线插值来代替这期间高能货币的实际值，结果就是图44中的虚线。这种计算方式消除了3月份的剧烈下降，但并没有消除6月份的明显峰值。后者反映了大量通货进入流通，也反映了同期发生的存款通货比率的下跌（见图38），与6月下旬总计8亿美元的调整过的公共事业债券赎回相关。[38]。
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图44 存款准备金比率，1933年3月-1941年12月，以及假定高能货币每年等值增长的假设比率，1934年1月-1935年3月及1936年2-6月
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资料来源：实际值，见表B-3；假设值，见正文。
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图44中存款准备金比率更长期的变动可以很容易地用我们以前的分析来解释（第8章第1节）。1933年5月，在对银行业危机的迅速重新调整后，存款准备金比率开始下降。考虑到刚才谈到的短期波动，如果用图44中的虚线表示的假设值代替实际值，同时如果把注意力集中到整个1936年6月，则存款准备金比率看起来在以一个稳定的速度下降，并且在1936年早期，存款准备金比率达到一个相当稳定的水平。在官方于7月份第一次宣布提高存款准备金要求时，存款准备金比率同时开始再次下降，但是速度非常温和。后来的准备金要求提高对这个比率没有产生直接的影响，比率一直稳定，直至1937年8月，其后以大致相当于1933年中后期的速度下降，直到1940年它又恢复稳定。
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在我们看来，这种行为的原因可以解释为银行对准备金偏好的两次变化，以及偏好变化引起的对资产组合的调整。第一次变化的发生是由于1929-1933年的经历，银行调整期持续了大约三年，从1933年至1936年。第二次变化的发生是由于存款准备金要求的连续增加，严重萧条的出现强化了这一趋势，而萧条是早期残酷经历的暗示。银行适应这次准备金调整大约花了相同的时间，从1937年到1940年。[39]在两个过程中，银行的适应期都发生在利率不断下降的情况下，当时即使在稳定的偏好下也会使银行倾向于持有更多的准备金。1933-1936年银行偏好的转变是短期利率与长期利率比值显著下降的一个因素；因为银行需要用现金来代替短期证券形式的次级准备金，准备金的增加反过来又促使短期利率暂时上升。1937-1940年银行偏好的转变则导致了美国证券短期利率与长期利率比值的下降，1937年后期的下降比1933-1936年更剧烈。尽管如此，相对于市场利率的高贴现率，使银行不愿意（由1929-1933年的经验造成）为了流动性而向联邦储备银行借款，这导致它们转而依靠超过法定准备金的现金准备和短期债券。[40]
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按照这种解释，银行第二次偏好转变应该发生在1936年年底或1937年年初。按照图44所示存款准备金比率的本身变动，第二次偏好的转变很可能发生在1937年年底或1938年年中。如果是这样的话，它可以解释为对1937-1938年紧缩的反应，而与存款准备金要求的提高无关。从1936年年底到1937年8月的大致稳定可以解释为第一次偏好转变调整期的最后阶段。我们之所以否定这一解释，主要原因是它没考虑到财政部黄金对冲政策的影响，该政策保证了高能货币从1936年12月到1937年年底的大致稳定。正如1934年早期高能货币异常迅速的增长暂时降低了存款准备金比率，下降的调整期可能维持了大约7个月，而1937年的对冲政策肯定产生了相反的影响。
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假设银行偏好未受准备金变化的影响，这种由于黄金对冲造成的已经维持三年多的高能货币上扬趋势突然中止，可能会使存款准备金要求出现一个暂时的高峰，并在稍后恢复到合适的水平。若与1934年要求的7个月调整期相同，这个暂时的高峰可能要到1938年的六七月份，即大概在高能货币重新开始上涨后的7个月后才会消失。而存款准备金要求并没有出现绝对的高峰，反而在1937年趋于平稳，如同持续到1938年中期的暂时性高峰和下降的长期期望水平叠加可能会产生的效果一样。此高峰和假设期望水平的最大差异出现在1937年8月，也就是当国库账户中“非交易黄金”的数额达到它的最大值时。
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