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从1946年中期起，货币存量的增长速度迅速下降。联邦储备银行承诺支持政府债券价格，这导致了债务无法进行广泛的货币化；相反，联邦储备的信贷余额在1946年基本保持不变，在1947年春天开始迅速下降。长期政府债券的收益在1946年全年及1947年上半年一直低于支持水平，因此联邦储备体系本来可以出售长期债券而不会违反其支持政策。但是，联邦储备体系并没有这样做，而且很明显它也不可能通过这样做来发挥重要的作用，因为它持有的长期债券总量还不足10亿美元。它持有的证券主要是国库券和1年期公债，而在当时的支持价格下，这些债券的需求很小（见图48）。
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在战争期间，联邦储备体系承诺保护的2.5%的长期债券利率低于货币存量决定的利率水平。为了维持这一利率水平，需要持续创造更多的高能货币——这类似于一战战争活跃阶段的3%-4%的再贴现率，以及其后约18个月内相等或更高的利率。形成对比的是，二战战争活跃阶段过后的不到一年的时间里，同样2.5%的利率已经高于货币存量决定的利率水平了，要严格地维持该水平，必须减少高能货币量。
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在战后初期以及其后的一段时间内，联邦储备体系并没有质疑，至少没有公开质疑支持政府债券价格的必要性。[27]但是它的确倾向于提高国库券和1年期公债的支持利率。1947年7月10日，联邦储备体系终止了一直沿用的0.375个百分点的国库券的购买利率，并取消了国库券出售者的回购权，但是保留了1年期公债0.875个百分点的钉住利率。据称，财政部最初并不愿意改变原有的利率体系，但是1947年4月23日财政部接受了联邦储备体系将联邦储备银行大约90%的净收益支付给它，从而抵消了财政部因短期债务成本上升造成的损失。最终，财政部同意提高短期债务的利率成本。[28]
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1947年8月8日，联邦公开市场委员会在提高支持利率的计划中采取了进一步的措施，即不再继续支持0.875个百分点的1年期公债的购买利率。财政部逐渐提高新发行的1年期公债的利率，直到它在1947年12月达到1.125%。同时，国库券的利率也上升到1%。直到1948年第四季度价格顶峰过后，财政部才把1年期公债的利率提高到1.25%，把国库券的利率提高到大约1.125%的水平。
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除这些措施外，财政部还通过提高长期债务对短期债务的比率改变了债务结构。如果联邦储备体系有长期债券可以出售的话，那么它通过出售长期债券同时购买短期债券也可以达到改变债务结构的效果。[29]收益率开始稳定上扬，从1947年10月中旬的2.26%上升到11月中旬的2.37%。从这时开始，联邦储备体系和财政部开始着手避免收益率的进一步上升，也就是说，避免债券价格的下跌。联邦储备体系在11月和12月购买了20亿美元的长期债券，财政部为投资账户购买了9亿多美元的长期债券。12月24日，联邦公开市场委员会制定了一个新的长期债券的较低价格支持水平，使其收益率上升到2.45%。1948年3月联邦储备体系又购买了30亿美元的长期债券，长期债券的价格在1948年一直保持在该水平上。
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由于国库券和1年期公债的利率上升，短期利率和长期利率之间的利差大幅度缩小，这使得短期债券对持有者更有吸引力，从而促使他们调整其资产组合的结构，调整方向正好与联邦储备体系资产组合结构的调整方向相反（见图48）。正是这种调整而不是债务的货币化造成了刚才提到的联邦储备体系对长期国债的购买。从1947年11月到1948年3月，它总共购买了50亿美元的长期债券，同时，它持有的短期政府债券减少了大约60亿美元。因此，联邦储备体系的信贷余额在1948年3月底比1947年10月底减少了10亿美元以上。所以，将公布的利率体系看做一个整体，它仍高于货币存量决定的利率水平。由于当时的利率体系已经生效，而在这之前实际利率已经低于公布的利率，因此在1948年已经出现了货币紧缩的现象。
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当时人们并没有意识到这个情况。人们仍在焦虑地关注着通货膨胀，尽管回过头来看当时的情况其实已经很明显：通货膨胀的压力很快消失，而紧缩的苗头已经出现。1947年11月，联储承认了自己的无能为力（现在这几乎成为它们的传统），而求助于道德规劝，由银行监管机构联合发表的一份声明要求银行立即停止经营非必需的贷款业务。1948年1月，所有储备银行的贴现率提高到了1.25%，在8月提高到1.5%。但是由于当时国库券和1年期公债的市场收益率更低，因此这两个贴现率并没有产生实质的效果。更为重要的是前面已提到的法定准备金要求的提高。由于乡村银行和储备城市银行的准备金都处于以前的法定最高限，国会在1948年8月通过的法案暂时提高了法定最高限（1949年6月又回到了原来的水平），在此基础上，1948年9月（价格顶峰过后的一个月），所有银行的法定准备金要求进一步提高。[30]在1948年8月，国会又重新赋予联邦储备体系对消费者信贷的控制权，直到1949年6月，这个控制权再一次被终止使用。
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1946-1948年，货币存量的增长相对较小，与此相对应，货币流通速度的加快也相对较小。我们已经知道，货币流通速度在1942-1946年期间下降了1/3还要多。从1946年到1948年的上升幅度不足以抵消这次下降的1/4，这使得1948年的货币流通速度比1942年的3/4还要低，仅为1939年货币流通速度的7/8。从历史上看，1939年的货币流通速度本身已经是比较低的了。然而，人们可能认为对战时积累的流动资产的“使用”以及价格的上升都会使货币流通速度加快，因为价格上升使得人们持有货币余额的成本变得非常高，而货币流通速度的加快无疑又会进一步使价格上升。考虑一下流动资产的持有情况：1939年二战在欧洲爆发，公众持有的货币余额大约相当于8个月的收入，持有的互助和邮政储蓄存款、储蓄借贷联盟股权、政府债券三者的总和相当于5个月的收入，因此这些流动资产的总额相当于13个月的收入。到1946年，货币余额超过了10个月的收入（此时的收入水平已大大提高），而广义的流动资产的总额相当于21个月的收入。在接下来的两年里，尽管公众之前由于商品短缺受到抑制的需求得到了释放，再加上经济充满活力的扩张，但他们也只是适度调整了这些余额：货币余额降低到相当于9个月的收入，大约位于战前和战后初期水平的中间；广义的流动资产总额降低到相当于18个月的收入，只相当于战前水平的3/8。
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公众希望持有固定名义价值的流动资产的意愿，与货币流通速度的变化有着一定的联系。这种联系有助于我们弄清楚，为什么货币存量的缓慢上升与货币流通速度的轻微加快只是同一个现象的两个不同的方面。这两个方面都反映了公众愿意持有相对大量的货币和很低利率的政府债券。尽管这看起来有些矛盾，但是货币存量的缓慢增加反映了公众愿意持有大量的货币，并将之视为他们持有流动资产的一部分。相反，如果公众愿意把他们持有的流动资产多处理掉一部分的话，就会使政府债券的价格降低，从而使收益增加，反过来，这又使联储为了维持其利率支持体系，不得不购买政府债券，从而增加高能货币量和货币供应总量。
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在经济扩张和价格上升时期，如果长期政府债券的利率水平要与稳定的货币存量保持一致，那么2.5%的利率水平显然是比较高的；或者说，在这个利率水平上，相对于公众的收入水平，他们将愿意持有过多的名义美元资产。这是为什么呢？
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其中一个原因就是，政府在1946年到1948年之间拥有大量的财政盈余：在1946年——对货币存量来说，这也是一个出现转折的年份——现金盈余的名义值只有0.4亿美元，1947年达到57亿美元，1948年为80亿美元。我们在讨论数学意义上的货币存量的变化时，已经考虑到了相关债务准备要求对货币数量的影响。[31]无论如何，只要联储坚持其支持利率体系的政策，该段时期的货币存量就将同战时一样，不得不同所支持的利率体系保持一致，而另一个直接的决定因素——实践中首先是高能货币量——也不得不通过调整来创造出这样的货币存量。因此，我们可以在其他方面发现财政盈余的重要影响。正如战时联邦政府的超额财政支出不得不对应着公众持有的政府债务的增加，无论是付息的还是无息的，战后联邦政府的盈余也不得不对应着政府债务的减少。换句话说，在战争期间，联邦政府的支出大于其税收收入，所以公众的支出不得不小于他们的收入。价格的上升将使公众减少支出，而货币存量的增加则是他们积累未花费收入的一种形式。战后，联邦政府的税收收入大于其支出，因此公众的花费大于他们的收入。价格上升的幅度小于以往促使公众增加支出所需的规模，而货币存量的缓慢上升正是公众过度消费的结果。
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由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法使支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策，公众就不可能实现这样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现了下降。换句话说，在可贷资金市场中，财政部的盈余增加了可贷资金的供给，从而降低了在任何给定的价格水平上使市场出清的利率，正如战时的财政赤字增加了可贷资金的需求，从而使利率有上升的趋势一样。财政部在战前、战后所施加的影响的变化可以帮助我们解释：为什么同一个利率支持水平，在战争期间低于货币存量决定的利率水平，而在1946年或1947年后却又高于这个水平。
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财政盈余只在很有限的程度上解释了为什么在债券价格支持计划下，公众可以降低其持有的货币及流动资产占收入的比例，而并没有对价格和货币扩张产生通货膨胀压力。但是它无法解释为什么公众不更多地减少其手中持有的货币和流动资产，而只是略大于上述有限降低的程度。这里需要引入我们认为很重要的第二个原因，那就是，公众仍担心会出现大的萧条，并且认为价格一定会下降。价格的上升通过对公众预期施加影响，对人们愿意持有的货币余额产生完全相反的效果。如果人们认为初期的价格上升是价格继续上升的前奏，那么它就会增加人们持有货币的预期成本，从而使人们保持比其他情况下更低的货币余额对收入的比例。在我们看来，1950年及1955-1957年的价格上涨就起到了这样的作用。相反，如果人们认为价格的上升是短暂的，并且上升趋势很快会逆转并出现下降，那么它就会降低人们持有货币的预期成本，使人们保持比其他情况下更高的货币余额对收入的比例。在我们看来，这正是1946-1948年价格上升的效应。一个重要的论据就是普通股票和债券收益率的比较。如果人们的普遍预期转向价格将会以更快的速度上升，那么股票的收益率相对于债券的收益率就会下降，因为股票的套期交易提供了避免通货膨胀损失的保值方式。1950-1951年及1955-1957年这两个时期就发生了这样的情况。如果人们的普遍预期转向价格将会下降或者将以更快的速度下降，那么结果正好相反——1946-1948年出现的情况就是如此。[32]
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尽管公众和政府官员都十分担心会发生通货膨胀，但是从1946年到1948年间，公众的行为却让人们觉得他们预期将发生的是通货紧缩。其实，这并不存在真正的矛盾。当时，人们对通货膨胀的担心主要不在于通货膨胀本身带来的灾难——尽管这些毫无疑问也起了一定的作用——而是人们普遍认为价格上升后必定会有下跌，而且当时价格上升得越高，紧接着价格下跌得也会更为严重。在我们看来，这种对通货膨胀之后将会发生萧条和价格下降的担心或预期使人们只愿意适度地降低其持有的流动资产对收入的比例，这使其持有的实际货币余额要比其他情况下愿意持有的大一些。这样就导致战后的价格上升比较温和。因此，在两次世界大战结束时，人们的预期是完全不同的。如前所述，二战结束后，不同于一战结束后，人们普遍的预期是价格将会下降。
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为了避免误解，虽然我们认为战后初期最令人费解的难题是，考虑到随后采取的货币政策，为什么价格和货币存量的上升幅度如此之小，但这并不意味着我们对这些货币政策持赞成态度，也不意味着我们认为价格和货币存量的上升幅度更大一些才好。货币存量相对较小幅度的增长并不是以此为目标的货币政策的产物，恰恰相反，当时实施的政策放弃了控制货币存量的任何努力。货币存量相对较小幅度的增长主要是财政盈余和预期价格即将严重下跌的结果。这些预期在一定程度上是1929-1933年大萧条的产物，它使人们相信大萧条即便不是和平时期的规律，也是和平时期的巨大隐患。此外，在一定程度上，这些预期也是1920-1921年价格崩溃的产物，这次价格崩溃使人们认为大规模战争的结束总是伴随着通货紧缩和萧条。当然，如果这些因素不能使实际实施的货币政策与货币存量较小的上升幅度保持一致，采取的政策可能也会发生变化，就像货币政策随后因为受到朝鲜战争的影响而被调整一样。
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回想起来，在1946-1947年期间，若价格和货币存量上升速度更缓慢一些则会更受欢迎。采取不同的货币政策——允许或者强迫政府债券利率上升——会达到这个效果，但是，很难说这是否会像1920年那样引发超调。“事后诸葛亮”总比预测要容易得多。人们事后可能会理解事情发生的过程，但这并不意味着当时的货币当局能够准确地使货币存量发生“正确”的变化。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687823]
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10.4 收支余额
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二战同一战类似，都伴随着巨额的资本输出（二战时包括单方面转移），其水平无论是在绝对数量还是在占国民收入的比例方面，都是任何和平时期无法比拟的。两次世界大战期间，资本输出的方式十分相似（见图51）。1914-1917年资本输出迅速增加，而1940-1944年的增长更为剧烈（在图中表现为下降，曲线描述的是资本流入，因此资本输出为负值）。之后在一战中资本输出出现了一个持续四年的下降，二战中资本输出下降的持续时间为一年。二战后，美国以各种方式广泛援助遭到战争破坏的国家，这使资本输出在两年的时间内继续增加，然后在接下来的三年内下降到了一定的水平，之后的几年内资本输出一直围绕着该水平波动。一战后，资本输出在1918年开始下降，并持续到1923年。随后一直到1933年，资本输出一直以一个几乎不变的水平为中心波动。
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图51 1914-1960年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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注：资本流入减去单方面转移支付为正值，黄金流出额为正值。
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资料来源：表A-4。
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资本输出的最高水平，以其占国民生产净值的比例表示的话，在二战和一战时是基本相同的——1944年为8.0%，1917年为8.2%——但是就资本输出保持超高水平所持续的时间来说，二战时期更长一些，持续了9年，而一战时期只持续了6年。资本输出最高水平的相似有些令人意外，因为二战的战争消耗更大；资本输出超高水平持续时间上的差异是由于二战的持续时间更长一些。
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两次世界大战结束，资本输出的狂潮退去之后，其水平仍高于之前和平时期的一般水平。从1907年到1914年，美国资本收支基本上处于平衡状态，既没有资本输出也没有资本流入；从1923年到1932年，总的来说，美国的资本输出水平大约等于国民生产净值的1%；从1950年到1960年，大约等于国民生产净值的2%。但是，在两个战后时期，输出资本变动的来源是不同的：一战后较高水平的资本输出和单方面转移来自私人的国外贷款；而二战后较高水平的资本输出来源于政府的贷款和赠与——英国贷款、“马歇尔计划”、其他国外援助支出，以及通过进出口银行、世界银行和其他类似机构发放的贷款。
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